作者簡介：張晨（1990—），男，漢族，天津市，碩士研究生在讀，單位：貴州大學(xué)管理學(xué)院，研究方向：企業(yè)財務(wù)與投資管理。

摘要：在借鑒國內(nèi)外相關(guān)研究成果的基礎(chǔ)上，本文從投資和籌資視角系統(tǒng)梳理了博弈論在財務(wù)管理實踐的應(yīng)用。本文基于若干基本假設(shè)，分別構(gòu)建了管理者收購和股利信號傳遞的不完全信息下的動態(tài)博弈模型。通過對博弈模型的均衡求解，分析了管理層和投資者的最優(yōu)策略，并提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：管理者收購；股利信號傳遞；博弈論；籌資；融資

博弈論的誕生始于1928年，馮·諾伊曼和奧斯卡·摩根斯坦在《博弈論與經(jīng)濟(jì)行為》一書中系統(tǒng)化的闡述了該理論。通常用一定的模型對博弈的雙方或多方間的相互作用進(jìn)行研究，并解決其利害沖突。博弈中的主體不僅要考慮個體的預(yù)測行為和實際行為，而且要考慮其他主體的預(yù)測和實際行為，并找出最優(yōu)化的均衡策略。兩種比較重要的博弈類型是“合作博弈”和“非合作博弈”——這兩者之間主要區(qū)別在于博弈的主體之間是否存在一個具有約束力的協(xié)議，如果存在則為“合作博弈”，反之則為“非合作博弈”。

財務(wù)管理是指在遵守國家法律法規(guī)及方針政策的前提下，為完成企業(yè)特定的財務(wù)目標(biāo)而進(jìn)行的包括購置資產(chǎn)、資金運(yùn)營、利潤分配等行為。只有加強(qiáng)財務(wù)管理企業(yè)才可以健康穩(wěn)定的發(fā)展，才能不斷提升企業(yè)的抗風(fēng)險能力，提高企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益。目前，國內(nèi)外對于財務(wù)管理的研究已經(jīng)取得了豐碩的成果，研究由表及里層層深入。信息經(jīng)濟(jì)學(xué)和博弈論的思想在企業(yè)財務(wù)管理中的運(yùn)用也慢慢增多，但是一般學(xué)者僅僅運(yùn)用簡單的博弈思想或博弈方法，對于多階段博弈則因為其理論和假設(shè)過于復(fù)雜而被舍棄。對于單次博弈的運(yùn)用，財務(wù)管理涉及的內(nèi)容較廣，本文將基于投資和融資視角研究博弈論在財務(wù)管理方面的應(yīng)用，在投資方面以管理者收購模型為例，在籌資方面以股利信號傳遞模型為例。

一、博弈論在企業(yè)財務(wù)管理投資方面的應(yīng)用

管理者收購行為也稱企業(yè)合并是博弈論在投資管理中的重要應(yīng)用之一，管理者收購最初于20 世紀(jì)80 年代在美國產(chǎn)生，與資本主義的周期性金融危機(jī)息息相關(guān)，而金融危機(jī)也就通過連鎖反應(yīng)導(dǎo)致了嚴(yán)重的財務(wù)危機(jī)。管理者收購行為也隨之應(yīng)運(yùn)而生，使得管理層通過公司的大量舉債，增加財務(wù)杠桿向股東購買股票，最終完成收購兼并，改善企業(yè)的財務(wù)運(yùn)營狀況。近年來，隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的不斷完善，管理層收購的行為也日益頻繁，從2001 年宇通客車，到2002 年的水井坊、恒源祥，再到2012 年格力空調(diào)的管理者收購，越來越多的企業(yè)通過管理層收購解決了財務(wù)危機(jī)，提振了企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)。而從管理層收購的本質(zhì)上看，就是資方與收購方的動態(tài)博弈過程，管理層收購的成功直接取決于兩者在博弈過程中是否能夠形成“納什均衡”。長期以來，在管理層收購的過程中，資方與收購方把大量的精力投入到利益的平衡和妥協(xié)過程中，因此，在博弈論的背景下，從財務(wù)的角度對管理層收購行為進(jìn)行探索具有重要意義。

博弈關(guān)系是企業(yè)管理層收購過程中最重要的交易關(guān)系，資方與收購方是企業(yè)管理層收購過程中最主要的“ 局中人”、“ 聰明人”和“ 理性人”，雙方在博弈的過程中都在追求著自己利益的最大化。資方與收購方存在著以下的策略組合，即：被收購方存在著“ 合格”與“ 不合格”兩種策略，而收購方則存在著“ 嚴(yán)格審查”與“ 不嚴(yán)格審查”兩種策略。雙方達(dá)到“ 納什均衡”的前提條件是在收購方嚴(yán)格審查的情況下，被收購方必須合格，在收購方不嚴(yán)格審查的情況下，被收購方無論合格與否都會達(dá)成交易。倘若收購方不合格，那么就會出現(xiàn)收購方單方收益的情況，而收購方的收益全部來源于資方的損失。在資方與收購方的博弈過程中，假設(shè)收購方嚴(yán)格審查和不嚴(yán)格審查付出的成本分別為A和B，交易成功后合格和不合格的企業(yè)獲得的收益分別為X和Y。其中X>A>B>Y>0且Z>0，從而得出兩者的博弈矩陣如下：

對于此博弈矩陣而言，視Y與A+B的關(guān)系不同可能存在多種或者不同的納什均衡，當(dāng)Y≤A+B時，收購方會不嚴(yán)格審查，而被收購方無論是合格還是不合格都會得到收入Z；當(dāng)Y>A+B時，會出現(xiàn)一個納什均衡，結(jié)果就是收購方不嚴(yán)格審查，而被收購方合格。在此博弈模型的引導(dǎo)下可以最大程度的降低交易成本。

二、博弈論在企業(yè)財務(wù)管理籌資方面的應(yīng)用

博弈論在企業(yè)籌資管理中的重要表現(xiàn)之一就是股利信號傳遞理論。在信息不對稱的有效資本市場中，上市公司通常通過利潤分配、股利分配和融資預(yù)算通告等方式向市場傳遞公司的內(nèi)部信息，但是不少學(xué)者認(rèn)為利潤是容易企業(yè)管理者被操控的，因此，相比于傳統(tǒng)的利潤指標(biāo)股利信號的傳遞更具有有效性和可信性。John Linter于1956年發(fā)表的《公司收入的分配——股利、留存收益和稅收》一文中是首次用實證方法研究了股利信號傳遞模型，并且建立了有關(guān)公司收入分配的理論模型。該理論是建立在放松條件下MM股利無關(guān)論的基礎(chǔ)上發(fā)展起來的，該理論是以有效市場理論為基礎(chǔ)，理論認(rèn)為公司內(nèi)部管理層與投資者信息是不對稱的，在這種資本市場的信息不對稱情況下，公司可以通過股利政策傳遞給公司一種盈利能力，這種信息的傳遞被認(rèn)為是股利信號傳遞理論。公司對于股利分配是認(rèn)真和謹(jǐn)慎的，只有當(dāng)公司預(yù)期未來的收入能夠達(dá)到相對高的一個水平時，公司便會選擇提高股利支付；同理，股利的減少也是在迫不得已的情況下才會發(fā)生。并且，公司內(nèi)部管理層是最了解公司的盈利和發(fā)展?fàn)顩r，只有公司內(nèi)部發(fā)出一個信號，投資者才會做出反應(yīng)。這樣，投資者就可以通過公司股利的分配情況來預(yù)測公司的盈利能力，當(dāng)公司股利支付水平提高時，投資者會認(rèn)為公司未來的盈利水平會提高，既而投資者會增加對此股票的持有量；相反，公司股利支付水平降低時，投資者會認(rèn)為公司未來的盈利水平在下降，公司遇到一定的困難；會減少對此公司股票的持有量。但是公司在了解了信號傳遞理論的時候，同樣可以通過股利支付誘導(dǎo)投資者購買或者拋售股票，因此該博弈模型比較復(fù)雜可以認(rèn)為是不完全信息下的動態(tài)博弈。

在博弈過程中，根據(jù)信號傳遞理論可以做出如下假設(shè)，當(dāng)公司經(jīng)營成功時，公司的市場價值會增加，此時投資者持有或者購買股票會得到收益A，反之則損失收益A；相反，當(dāng)公司經(jīng)營失敗時，投資者持股或購買股票時會損失A，反之拋售股票則會避免損失A。對于公司而言，包含三種相關(guān)成本，首先高股利政策會比低股利政策多支付成本B，其次投資者增加股票會降低公司控制權(quán)，此成本定義為C，最后當(dāng)公司經(jīng)營成功時企業(yè)融資得到的收益為X，當(dāng)公司經(jīng)營失敗時企業(yè)融資得到收益為Y，由于當(dāng)公司經(jīng)營失敗時，現(xiàn)金流對于企業(yè)更加重要，因子可以認(rèn)為Y>X，同時A、B、C大于0，此外公司經(jīng)營成功和失敗的概率分別為p和1-p，綜上得到博弈矩陣如下表2和表3所示：

對于該模型求解由于存在信息不對稱，而且企業(yè)存在先動優(yōu)勢，所以需要用到精練的貝葉斯納什均衡求解，首先在公司經(jīng)營成功的時候，如表2所示，其納什均衡為董事會采用低股利政策，而投資者購買股票；當(dāng)公司失敗的時候，如表3所示，投資者會拋售股票，而董事會采用低股利政策。但是在這兩種情況下投資者都會取得收益，然后董事會并沒有得到利益最大化，因此董事會在投資者信息部隊稱的情況下，通過股利政策去操控投資者，使其利益最大化。即當(dāng)公司經(jīng)營成功時，董事會會增加公司控制權(quán)，而增加債權(quán)融資，因此企業(yè)會實行低股利政策，而投資者接收到信號時拋售股票，進(jìn)而喪失其應(yīng)獲得收益；相反，在公司經(jīng)營失敗時，董事會傾向于融資，因為融資會增加現(xiàn)金流，所以董事會會采取高股利政策，誘導(dǎo)投資者持有或者購買股票，這樣又會使投資者蒙受損失。綜上，投資者需要識別董事會的鼓股利行為，并且結(jié)合公司經(jīng)營成功和失敗的概率去選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y方案。

三、結(jié)論

投資和籌資是財務(wù)管理的兩個重大組成部分，而博弈論的思想和方法也正在越來越多的應(yīng)用在財務(wù)管理中。從管理者收購的本質(zhì)上看，就是資方與收購方的動態(tài)博弈過程，管理層收購的成功與否直接取決于兩者在博弈的過程中是否能夠形成“ 納什均衡”。在博弈過程中，只有通過促進(jìn)“ 資方不嚴(yán)格審查和收購方合格”這一帕累托最優(yōu)策略組合的形成才可以最大化的實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。在籌資活動中，管理者可以利用信息不對稱和先動優(yōu)勢去獲得籌資效益最大化，而投資者則需要見機(jī)行事，避免取得損失或者獲得投資收益?？傊?，博弈論的思想在財務(wù)管理中應(yīng)用廣泛，作為公司的財務(wù)管理工作者應(yīng)該更好的學(xué)習(xí)和應(yīng)用博弈思想以滿足既定的目標(biāo)。（作者單位：貴州大學(xué)）

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