張春靚鈺

摘要：在公司治理領(lǐng)域，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及對公司績效的影響一直是重點關(guān)注的問題。在Berle & Means提出所有權(quán)和控制權(quán)分散的觀點之后，國外學(xué)者對此進行了大量研究，而我國對該問題的認識起步較晚。本文通過對該問題的文獻進行綜述，以期對后續(xù)研究有一定幫助。

關(guān)鍵詞：現(xiàn)金流量權(quán)；終極控制權(quán)；金字塔結(jié)構(gòu)

在公司治理領(lǐng)域，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)以及對公司績效的影響一直是重點關(guān)注的問題。1932年Berle & Means在他們的著作《現(xiàn)代公司與私有產(chǎn)權(quán)》中，首次提出了現(xiàn)代公司普遍存在的“兩權(quán)分離”問題，即所有權(quán)與控制權(quán)的分離。隨后眾多學(xué)者研究表明，大部分公司都存在控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離現(xiàn)象，并且大都是通過金字塔結(jié)構(gòu)以及交叉持股等方式達到該效果。

我國證券市場出現(xiàn)的許多不規(guī)范行為主要癥結(jié)就在于終極控制權(quán)意識的缺失。中國證券市場上中小股東信息和資本處于劣勢地位，而且缺乏相應(yīng)的保護機制，導(dǎo)致持有控制權(quán)的大股東侵害中小股東利益現(xiàn)象嚴重。所以加強對中小投資者權(quán)益的保護，于我國證券市場的發(fā)展而言，具有重大意義。

（一） 國外研究

對于國外研究主要進行以下幾個分類：

（1） 現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)分離現(xiàn)象的存在

1932年，Berle和Means在《現(xiàn)代公司和私有財產(chǎn)》一書中提出所有權(quán)和控制權(quán)高度分散：大部分的小股東掌握著公司的所有權(quán)，而管理者擁有控制權(quán)，造成了控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)分離的現(xiàn)象。這也是傳統(tǒng)公司治理研究的邏輯起點。此后Jensen & Meckling（1983），Grossman &Hart（1986）分別對該觀點進行了進一步的發(fā)展。

然而，自1980年以來，很多學(xué)者的研究結(jié)果卻顯示出與Berle& Means不同的觀點。根據(jù)Demsetz（1985），Shleifer and Vishny（1986）等的研究結(jié)果表明，所有權(quán)集中的情況在美國也存在著普遍性，而且大都為機構(gòu)以及家族持有著企業(yè)的控制權(quán)。

La Porta et al在2000年針對全世界27個富有經(jīng)濟體的上市公司進行研究，最終研究結(jié)果表明，在所有樣本中，只有美國、英國及日本三個國家的上市公司呈現(xiàn)出不同程度的股權(quán)分散現(xiàn)象，而其他國家大都存在著終極控制人，并且很多企業(yè)都是家族控股。

2000年，Claessens et al參考La Porta et al的研究方法，選取東亞地區(qū)的九個國家總共2980家上市公司進行研究，得出了同La Porta相類似的結(jié)果。

（2） 兩權(quán)分離對公司績效的影響

1924年，Thorstein Veblen在他的中預(yù)言到控制權(quán)會從資本擁有者手中轉(zhuǎn)移到工程管理者手中，而且這種現(xiàn)象會導(dǎo)致企業(yè)的控制權(quán)逐漸分散。然而，工程管理者的專業(yè)素質(zhì)會以犧牲壟斷利潤來獲取效率的提高。

1932年，Berle & Means 提出作為資源分配的導(dǎo)向，控制權(quán)的分散會使利益最大化受到破壞，同時也會使得產(chǎn)權(quán)所有者在對公司進行管理時威信力受到抑制。

1967年，作為Thorstein Veblen的學(xué)生，John Kenneth Galbraith提出在控制權(quán)分散的企業(yè)中，擔(dān)任管理者的技術(shù)人員會犧牲企業(yè)所有者的利潤來提高產(chǎn)出；通過大量的廣告投放吸引消費者來購買，這會導(dǎo)致公共部分的減少以及私人部分的過速增長。

以上三種觀點雖然對所有權(quán)分散結(jié)構(gòu)都有不同的評價，但是他們都一致認為所有權(quán)集中度與利潤率是正相關(guān)的。

La Porta等，2002年選取了539家公司為樣本進行研究后發(fā)現(xiàn)，兩權(quán)的分離程度越高，終極控制人侵害中小股東的動機越強烈，導(dǎo)致公司績效越低，而現(xiàn)金流量權(quán)對公司績效存在著積極的刺激效應(yīng)。

2002年，Claessens等進行的相關(guān)研究也證實了La Porta的觀點。

Claessens等（2002）對存在金字塔持股結(jié)構(gòu)對公司績效的影響進行了分析，指出由于金字塔結(jié)構(gòu)的存在，使得終極控制人不僅能為自己獲得個人利益，也有動機去侵占其他中小股東的利益，并且兩權(quán)的偏離程度與這種掠奪動機呈正相關(guān)，與公司績效呈現(xiàn)出負相關(guān)關(guān)系，這種現(xiàn)象被稱為終極控制人的“塹壕防御效應(yīng)”。同時現(xiàn)金流量權(quán)對公司績效呈現(xiàn)出了積極效應(yīng)被稱為現(xiàn)金流量權(quán)的“利益趨同效應(yīng)”。

2005年，Yeh對臺灣的企業(yè)為樣本研究指出，當終極控制人擁有較多的現(xiàn)金流量權(quán)，即所有權(quán)，由于積極的激勵效應(yīng)，從而使他們有足夠的動力去增加企業(yè)的價值。而較少的現(xiàn)金流量權(quán)則會使得消極塹壕效應(yīng)變得明顯，從而增加其對其他中小股東進行掠奪的動機。而且在家族控制的企業(yè)中，如果終極控制人通過交叉持股等方式增大了他們投票權(quán)，企業(yè)價值就會顯著降低。

（二） 國內(nèi)研究

國內(nèi)基于終極控制論對股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究發(fā)展較晚，且對于現(xiàn)金流量權(quán)、控制權(quán)分離與公司績效的研究較少，但是在我國進行股權(quán)改革之后也開始出現(xiàn)一些研究。

2002年，劉芍佳等在對我國1160家上市公司進行股權(quán)研究后，提出在國有控股的上市公司中，國家間接控股，由同行同專業(yè)的公司控股以及，并且整體上市的公司，代理效率最低。

2005年，葉勇、胡培、黃登仕分析了我國1260家上市公司的終極控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)與其偏離狀況，研究發(fā)現(xiàn)兩權(quán)之間相差5%左右，而在家族企業(yè)中，兩權(quán)相差比例較大。

2009年，馮旭楠、李心愉經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)在我國企業(yè)集團中具有普遍性，但大多數(shù)終極控制人的所有權(quán)和控制權(quán)并不存在著嚴重的分離現(xiàn)象，只有家族上市公司才存在著明顯的兩權(quán)分離現(xiàn)象。

（三） 結(jié)語

經(jīng)過大量研究發(fā)現(xiàn)，大部分公司都存在著終極控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)偏離的現(xiàn)象，而且主要觀點認為較多的現(xiàn)金流量權(quán)會對終極控制人侵占中小股東的動機起到一定抑制作用，兩權(quán)的分離對公司績效具有負面作用。該結(jié)論對在公司治理領(lǐng)域具有重要意義，而且為公司管理者指明了一定的方向。（作者單位：上海大學(xué)）

參考文獻：

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