作者簡(jiǎn)介：許趙淼（1990—），男，漢族，浙江紹興市人，金融碩士，浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院金融專業(yè)，研究方向：商業(yè)銀行管理。

摘要：巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是以風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)的，利用證券化技術(shù)，通過在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券的方式轉(zhuǎn)移巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)。本文主要分析巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化的產(chǎn)品——傳統(tǒng)巨災(zāi)債券的特征，并以其為基礎(chǔ)提出一種保險(xiǎn)系統(tǒng)內(nèi)部證券化的途徑來分散巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)的新型金融工具。本文研究了其發(fā)行主體和設(shè)計(jì)思路并運(yùn)用債券定價(jià)公式和資本資產(chǎn)定價(jià)模型來確定其價(jià)格和發(fā)行規(guī)模。最后本文論述了其對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的意義。

關(guān)鍵詞：巨災(zāi)保險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)證券化；傳統(tǒng)巨災(zāi)債券

一、內(nèi)部巨災(zāi)債券：一種新型巨災(zāi)債券的提出

所謂巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化，是指運(yùn)用證券化的原理，將保險(xiǎn)人承保的風(fēng)險(xiǎn)通過證券的形式分散到資本市場(chǎng)，從而達(dá)到在投資者之間分散風(fēng)險(xiǎn)的過程。它的實(shí)質(zhì)是保險(xiǎn)市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)的再分割和出售的過程。

本文假設(shè)這樣一種保險(xiǎn)產(chǎn)品：其形式如同傳統(tǒng)的巨災(zāi)債券，以保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)為標(biāo)的，通過證券化將風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分散。但對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分散對(duì)象，不再是資本市場(chǎng)上的投資者，而是保險(xiǎn)公司。本文稱其為“內(nèi)部巨災(zāi)債券”。

（一）傳統(tǒng)巨災(zāi)債券

傳統(tǒng)的債券是一類到期以收回本金和利息為目的的證券。在以債券為載體的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)分散方式中，是將所保風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給債券投資者，這種方式的主要品種是巨災(zāi)債券。巨災(zāi)債券的本金和利息償還與否是要按其巨災(zāi)的發(fā)生情況而定的，故其標(biāo)準(zhǔn)化程度較低。這一點(diǎn)可以為保險(xiǎn)公司減少大部分的基差風(fēng)險(xiǎn)。

（二）內(nèi)部巨災(zāi)債券的特點(diǎn)

內(nèi)部巨災(zāi)債券是基于傳統(tǒng)巨災(zāi)債券所存在的不足以及解決這種不足的新想法。其特點(diǎn)如下：

第一，發(fā)行主體具備靈活性。內(nèi)部巨災(zāi)債券的發(fā)行主體不再是單一的保險(xiǎn)公司。內(nèi)部巨災(zāi)債券的發(fā)行主體可以有兩類：保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司和承銷商。第二，發(fā)行方式具有私募性。一般傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品在發(fā)行的時(shí)候分為公募和私募發(fā)行。內(nèi)部?jī)r(jià)巨災(zāi)債券的發(fā)行對(duì)象是保險(xiǎn)公司。第三，合理的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和測(cè)算。內(nèi)部巨災(zāi)債券在發(fā)行過程中會(huì)使參與主體——投資銀行，財(cái)務(wù)擔(dān)保，信托機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系更為密切，互相參與和制定。

二、內(nèi)部巨災(zāi)債券的內(nèi)容

（一）設(shè)計(jì)思路和發(fā)行主體選擇

（1）設(shè)計(jì)思路

內(nèi)部巨災(zāi)債券的基礎(chǔ)是建立在傳統(tǒng)巨災(zāi)債券和再保險(xiǎn)的基礎(chǔ)上的。

內(nèi)部巨災(zāi)債券的發(fā)行過程如下：發(fā)行主體在確定對(duì)某一種巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)為對(duì)象，經(jīng)過信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)，信用增級(jí)機(jī)構(gòu)的增級(jí)后，對(duì)投資者進(jìn)行該種證券的發(fā)行。在內(nèi)部巨災(zāi)債券的期限內(nèi)，如果不發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)，則按照票面利率到期支付投資者的本金和利息。當(dāng)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生并且損失達(dá)到一定程度，啟動(dòng)內(nèi)部巨災(zāi)債券的賠款機(jī)制。該機(jī)制在設(shè)計(jì)上采用傳統(tǒng)的巨災(zāi)債券的賠款形式，即用內(nèi)部巨災(zāi)債券的利息來負(fù)擔(dān)保險(xiǎn)金額。

（2）發(fā)行主體的選擇

內(nèi)部巨災(zāi)債券在設(shè)計(jì)之初的本意是為了減少發(fā)行過程中的成本費(fèi)用。在發(fā)行主體的選擇上，首先考慮保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司。一方面，對(duì)于保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司來說，保護(hù)投保人的利益是放在第一位的。在制定內(nèi)部巨災(zāi)債券的過程中能夠充分的考慮特定內(nèi)部巨災(zāi)債券的收益與對(duì)應(yīng)承保風(fēng)險(xiǎn)的期望損失之間的關(guān)系。保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司內(nèi)部的保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)精算部門消化掉了在發(fā)行內(nèi)部巨災(zāi)債券中的定價(jià)成本。另一方面，對(duì)于保險(xiǎn)經(jīng)紀(jì)公司來說，其與保險(xiǎn)公司之間關(guān)系密切。對(duì)于發(fā)行過程中的信息披露以及保險(xiǎn)公司的信息披露都能夠盡可能的降低。這一點(diǎn)可以讓內(nèi)部巨災(zāi)債券的價(jià)格波動(dòng)更加小，在最大程度上降低其價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

（二）內(nèi)部巨災(zāi)債券的發(fā)行規(guī)模和定價(jià)的公式推導(dǎo)

（1）假設(shè)

①假設(shè)發(fā)行該種債券不存在發(fā)行成本和交易成本。這是基于發(fā)行過程中，內(nèi)部機(jī)構(gòu)之間成本相互抵消或平衡的想法。②假設(shè)該種債券的本金不受保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。這可以簡(jiǎn)化該種債券的定價(jià)機(jī)制。

（2）發(fā)行規(guī)模

假設(shè)某保險(xiǎn)系統(tǒng)通過發(fā)行“內(nèi)部巨災(zāi)債券”為東部沿海地區(qū)的農(nóng)業(yè)生產(chǎn)投保，投保率為25%，臺(tái)風(fēng)災(zāi)害的保險(xiǎn)金額即為臺(tái)風(fēng)所造成損失的25%。并且對(duì)于非壽險(xiǎn)公司來說，在某一期間所支付的保險(xiǎn)金額即是它當(dāng)年的支出，即這種債券所需要支付的利息費(fèi)用（在上文假設(shè)2的前提下）。

假設(shè)以單個(gè)臺(tái)風(fēng)的損失來代替這一規(guī)模的損失，同時(shí)在一次臺(tái)風(fēng)損害發(fā)生之后，投保人得到賠付且該年度的生產(chǎn)停滯，故不必考慮該年內(nèi)第二次遭受臺(tái)風(fēng)的風(fēng)險(xiǎn)。這樣，得到保險(xiǎn)公司的賠款總量為：

S=X1+X2+X3+…+Xn（x代表各年度的賠款）公式1

代入表1的數(shù)據(jù)，得到S為227億元。平均每年的賠款（SY）為5675億元。

假設(shè)平均每年賠款額為保險(xiǎn)公司支付賠款，根據(jù)假設(shè)和巨災(zāi)債券的賠款機(jī)制，每年債券的利息額為：A=SY*25%；公式2

按債券的票面利率計(jì)算，算出債券發(fā)行總額：P=A÷I

（A為債券的利息額，I為票面利率）公式3

得出發(fā)行總額后，按照票面金額與發(fā)行總額，計(jì)算出發(fā)行的總量：

T=P÷P0（T為發(fā)行總量，P為發(fā)行總額，p0為票面金額）公式4

（3）內(nèi)部巨災(zāi)債券的定價(jià)公式

確定了發(fā)行總額后，另一個(gè)重要因素是發(fā)行價(jià)格。債券的定價(jià)公式按照各年度的利息與期末的本金分別貼現(xiàn)得到：P=∑nt=1c（1+r）t+M（1+r）n；

（c為各年的利息額，r為必要收益率，M為本金）公式5

本文假設(shè)臺(tái)風(fēng)為當(dāng)年的災(zāi)害，故只需要考慮當(dāng)年的利息和本金之間的關(guān)系。公式可以變?yōu)椋簆=（C+M）（1+r）；公式6

在公式中，r為必要收益率，是一個(gè)未知量，需要用資本資產(chǎn)定價(jià)（CAPM）模型確定：r=rf+βa*（rm-rf）；公式7

由于內(nèi)部巨災(zāi)債券與巨災(zāi)債券在設(shè)計(jì)上都具備了巨災(zāi)債券的特征，所以和巨災(zāi)債券一樣，其也是一種零貝塔（Zero-Beta）的投資工具。上述公式中得出該債券的必要收益率接近于市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率（rf），用一年期的公債收益率（r0）來表示。即為：r=rf=r0；公式8

至此，得出了該種內(nèi)部巨災(zāi)債券的定價(jià)方式和發(fā)行量。但考慮到每一年所面臨的臺(tái)風(fēng)災(zāi)害在地域，危害范圍和程度上的差異，同時(shí)還有債券所面臨的利率風(fēng)險(xiǎn)，債券的信譽(yù)等級(jí)，持有風(fēng)險(xiǎn)等因素。以上所得出的定價(jià)公式還需要完善。

三、內(nèi)部巨災(zāi)債券對(duì)我國(guó)保險(xiǎn)市場(chǎng)的意義

我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的健康發(fā)展不僅對(duì)我過金融行業(yè)的快速發(fā)展有著重要作用，同時(shí)也對(duì)我國(guó)社會(huì)生產(chǎn)穩(wěn)定有著重要意義。保險(xiǎn)業(yè)改革和創(chuàng)過程中，我們?nèi)悦鎸?duì)著種種難題。隨著中國(guó)資本市場(chǎng)的逐漸對(duì)外開放，我國(guó)保險(xiǎn)系統(tǒng)也必將受到外部競(jìng)爭(zhēng)者的沖擊。

在引入了“內(nèi)部巨災(zāi)債券”這種新型巨災(zāi)保險(xiǎn)證券化工具之后，可以在我國(guó)保險(xiǎn)系統(tǒng)內(nèi)部建立一種風(fēng)險(xiǎn)聯(lián)系紐帶，這種紐帶不僅僅是將各個(gè)“內(nèi)部巨災(zāi)債券”持有者的風(fēng)險(xiǎn)和收益聯(lián)系在一起，同時(shí)也通過這種方式提高了整體保險(xiǎn)業(yè)的承保能力。

目前主要發(fā)達(dá)國(guó)家的保險(xiǎn)行業(yè)正向創(chuàng)新型生產(chǎn)方式轉(zhuǎn)變，而我國(guó)國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)市場(chǎng)還停留在粗放型階段。我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制轉(zhuǎn)變的同時(shí)，保險(xiǎn)行業(yè)作為金融業(yè)的支柱之一也必須進(jìn)行轉(zhuǎn)變。在這個(gè)過程中，保險(xiǎn)產(chǎn)品創(chuàng)新是必不可少的。從國(guó)際金融業(yè)的發(fā)展?fàn)顟B(tài)來看，混業(yè)經(jīng)營(yíng)和混業(yè)管理是大勢(shì)所趨，這將是我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)所將選擇的模式。（作者單位：浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)）

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