鄧冰++陳收

摘要：將內(nèi)生化資本投資與融資引入超額收益動(dòng)態(tài)模型，對(duì)公司當(dāng)期盈利能力、資本投資融資與未來盈利能力之間的邏輯關(guān)系進(jìn)行研究。發(fā)現(xiàn)在資本投資與融資內(nèi)生化情形中，未來超額收益與當(dāng)期超額收益之間為非線性信息動(dòng)態(tài)，而不是簡(jiǎn)單的線性信息動(dòng)態(tài)，同時(shí)表明公司t+1期超額收益與t期超額收益之間的斜率和曲率受融資適應(yīng)能力的影響。

關(guān)鍵詞： 融資適應(yīng)能力；超額收益；盈余信息動(dòng)態(tài)

中圖分類號(hào)：F830.9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）03-0039-07

一、引言

自Ball 和Brown（1968）[1]以來，相當(dāng)多的文獻(xiàn)對(duì)股票價(jià)格的會(huì)計(jì)選擇進(jìn)行研究和解釋。Bernard（1995）從計(jì)量觀角度來看待信息觀的局限時(shí)，基本上排除了研究人員發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)未知領(lǐng)域的可能性，只是強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)原有的關(guān)系[2]。Lee（1999）認(rèn)為可能更有損于信息觀研究的是市場(chǎng)回報(bào)和會(huì)計(jì)盈余計(jì)量屬于不同的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)[3]。Penman（1992）指出，有必要考慮的最終目標(biāo)是會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系，即遠(yuǎn)離解釋股票價(jià)格行為并努力把重點(diǎn)放在預(yù)測(cè)未來的盈余和未來賬面價(jià)值增長(zhǎng)的基本面分析。會(huì)計(jì)研究有必要轉(zhuǎn)向客觀地研究確認(rèn)企業(yè)價(jià)值和會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)的關(guān)系[4]。Ohlson（1995）、Feltham和Ohlson（1995）通過構(gòu)建會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)和企業(yè)的價(jià)值之間的確切關(guān)系建立起企業(yè)價(jià)值估值的理論模型和框架[5，6]。Ohlson（1995）通過三個(gè)假設(shè)條件將紅利貼現(xiàn)模型轉(zhuǎn)化為Ohlson估值模型，其中最核心的假設(shè)條件是超額收益的線性信息動(dòng)態(tài)（LID）[5]。超額收益模型（RIM）將權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值表述為當(dāng)前權(quán)益賬面價(jià)值與未來預(yù)期超額收益的貼現(xiàn)值之和。當(dāng)前權(quán)益賬面價(jià)值是可觀測(cè)的，而未來預(yù)期超額收益的貼現(xiàn)值是不可觀測(cè)的。Ohlson（1995）、Feltham 和Ohlson （1996）提出未來超額收益與當(dāng)前超額收益是通過一個(gè)線性隨機(jī)過程聯(lián)系起來，這個(gè)線性隨機(jī)過程即線性信息動(dòng)態(tài)（LID）[5，7]。

在Ohlson（1995）的模型中，公司的投資決策被視為是外生的[5]。在投資決策作為外生變量的情形下，盈余序列的信息動(dòng)態(tài)可推導(dǎo)出是呈線性的。然而，公司的盈利能力與投資是存在內(nèi)在關(guān)系的：超額收益體現(xiàn)了公司的盈利能力，公司當(dāng)前的盈利能力為凈資本投資提供可能性和可行性，而凈資本投資又會(huì)對(duì)今后的盈利能力產(chǎn)生影響。這為我們提供了一種思路，即通過將Ohlson（1995）[5]以及Feltham和Ohlson （1995）[6]模型中的外生投資變量進(jìn)行內(nèi)生化來進(jìn)一步對(duì)盈余信息動(dòng)態(tài)進(jìn)行探討，并將內(nèi)生化的資本投資動(dòng)態(tài)與融資適應(yīng)能力相結(jié)合引入超額收益估值模型。將資本投資內(nèi)生化和動(dòng)態(tài)化可以推導(dǎo)出當(dāng)前及未來超額收益之間呈現(xiàn)凸函數(shù)關(guān)系，融資適應(yīng)能力通過影響公司對(duì)投資機(jī)會(huì)的捕捉而影響當(dāng)前與未來超額收益之間的斜率和曲率。

為此，本文以融資適應(yīng)能力所隱含的企業(yè)特征來建立經(jīng)驗(yàn)研究模型，將超額收益模型下的投資動(dòng)態(tài)作為融資適應(yīng)能力的函數(shù)，對(duì)當(dāng)前超額收益、融資適應(yīng)能力與未來超額收益之間的邏輯關(guān)系進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)。并對(duì)Ohlson（1995）[5]、 Feltham 和Ohlson （1996）[7]提出的盈余序列之間的線性信息動(dòng)態(tài)過程進(jìn)行擴(kuò)展，借鑒David（2003）對(duì)線性信息動(dòng)態(tài)研究、Higgins（2011）利用超額收益模型對(duì)企業(yè)股價(jià)進(jìn)行的時(shí)間序列分析以及Kim（2013）運(yùn)用超額收益模型引入行業(yè)和企業(yè)特質(zhì)因素對(duì)未來超額收益進(jìn)行的預(yù)測(cè)，探討融資適應(yīng)能力對(duì)盈余信息動(dòng)態(tài)的影響。

二、投資、融資適應(yīng)能力與超額收益信息動(dòng)態(tài)過程的理論分析

（一）線性信息動(dòng)態(tài)

超額收益是指公司盈利超過權(quán)益資本成本的部分，一個(gè)項(xiàng)目預(yù)期所產(chǎn)生的收益必須超過資本成本才是值得投資的項(xiàng)目。超額收益模型（RIM）由紅利貼現(xiàn)估值模型、干凈盈余關(guān)系（clean surplus relation）以及正則條件推導(dǎo)而來，從而將權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值表述為當(dāng)期賬面權(quán)益與權(quán)益持有者預(yù)期超額收益的貼現(xiàn)值之和。

紅利貼現(xiàn)模型將權(quán)益價(jià)值表述為預(yù)期紅利的現(xiàn)值，其中，紅利（Dt）被定義為權(quán)益持有者的現(xiàn)金流入（即現(xiàn)金紅利與凈股票回購(gòu)之和）。紅利貼現(xiàn)模型的數(shù)學(xué)表達(dá)式如（1）式所示：

Vt=∑

SymboleB@ Δt=1Et[Dt+Δt（1+c）Δt] （1）

其中，c是權(quán)益資本成本，模型假定權(quán)益資本成本是常數(shù)；E是期望算子。所謂干凈盈余關(guān)系是指只有盈余（ENt）和紅利改變權(quán)益賬面價(jià)值：

BVt=BVt-1+ENt-Dt （2）

正則條件是指從一個(gè)無限長(zhǎng)的時(shí)間視角來看，賬面權(quán)益價(jià)值按照以權(quán)益資本成本為貼現(xiàn)因子的貼現(xiàn)值趨近于0，即：

Et[BVt+Δt（1+c）Δt]→0（Δt→ SymboleB@ ） （3）

超額收益的數(shù)學(xué)表達(dá)式為：

EXt=ENt-cBVt-1（4）

根據(jù)（1）～（4）式可以推導(dǎo)出權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值的表達(dá)式，將權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值表達(dá)為當(dāng)期賬面價(jià)值與預(yù)期超額收益之和（Prienreich，1938）[8]：

Vt=BVt+∑

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第3期2015年第3期（總第195期）鄧冰，陳收：投資內(nèi)生化的企業(yè)融資適應(yīng)能力和超額收益信息動(dòng)態(tài)研究

對(duì)于式（5）來說，賬面價(jià)值BVt是可觀測(cè)的，資本成本c是固定的，其他的變量都是預(yù)測(cè)值。干凈盈余關(guān)系只給出了有關(guān)賬面價(jià)值、盈余以及紅利一個(gè)較弱的約束條件，為了更有效地對(duì)權(quán)益市場(chǎng)價(jià)值、賬面價(jià)值以及超額收益之間的關(guān)系進(jìn)行描述，式（5）所展示的超額收益模型需要進(jìn)一步地?cái)U(kuò)展。因此，Ohlson （1995）[5]提出了線性信息動(dòng)態(tài)（LID）：

EXt+1=ωENt+νt+ε1，t+1 （6）

νt+1=γνt+ε2，t+1（7）

其中，0

Vt=BVt+ω1+c-ωEXt+

1+c（1+c-ω）（1+c-γ）vt （8）

式（8）的線性形式隨著線性信息動(dòng)態(tài)假設(shè)（6）和（7）的改變而改變。根據(jù)式（2）、式（4）可以對(duì)式（6）進(jìn)行擴(kuò)展：

EXt+1=ENt+1-c（BVt-1+

ENt-Dt）=ωENt+νt+ε1，t+1 （9）

線性信息動(dòng)態(tài)隱含每1單位當(dāng)期紅利將減少c單位下一期利潤(rùn)，理由是1單位紅利減少1單位的權(quán)益資本，而權(quán)益資本成本為c，被放棄的投資收益就為c。這意味著期初之后所有追加投資的凈現(xiàn)值都為0。在一個(gè)長(zhǎng)期的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)中的邊際條件下投資零凈現(xiàn)值假設(shè)是成立的。然而，在短期，當(dāng)持續(xù)經(jīng)營(yíng)的公司面臨投資機(jī)會(huì)集（即投資回報(bào)率異于資本成本的資本規(guī)模）時(shí)，投資零凈現(xiàn)值假設(shè)將不再適用。因此，Ohlson （1995）[5]以及Ohlson（2000）[9]的研究不適用于在持續(xù)經(jīng)營(yíng)前提下的追加資本投資的情形。線性信息動(dòng)態(tài)式（6）和式（7）沒有確認(rèn)凈紅利以及資本投資是如何被其他變量所影響的，如公司當(dāng)期的盈利能力和融資適應(yīng)能力。在干凈盈余關(guān)系和投資零凈現(xiàn)值的前提下，Ohlson （1995）[5]沒有探討盈利與資本投資之間存在因果關(guān)系的可能性。盡管Feltham和Ohlson （1995）[6]引入了非零凈現(xiàn)值投資，但是他們同時(shí)假定了一個(gè)不包含會(huì)計(jì)信息的外生的線性投資過程。

（二）非線性信息動(dòng)態(tài)

本文在超額收益動(dòng)態(tài)過程中引入持續(xù)非零凈現(xiàn)值投資、當(dāng)期盈利能力以及公司融資適應(yīng)能力對(duì)投資決策的影響，從而構(gòu)建超額收益的非線性信息動(dòng)態(tài)模型。

公司通過將資本投入到能賺取超過資本成本的收益率的項(xiàng)目中來創(chuàng)造超額收益。資本投資決策受到當(dāng)期超額盈利能力和融資適應(yīng)能力的影響，同時(shí)當(dāng)期資本投資決策將會(huì)影響到公司未來期間的超額盈利能力。本文所構(gòu)建的資本投資動(dòng)態(tài)將這個(gè)經(jīng)濟(jì)直覺納入到超額收益模型中，引入資本投資的超額收益動(dòng)態(tài)模型假定投資決策不僅受到超額盈利能力信號(hào)的指引，同時(shí)還受到融資適應(yīng)能力的約束。當(dāng)期的超額盈利能力反映了經(jīng)濟(jì)租的持續(xù)性，從而為未來的超額盈利能力提供了有用的信息，而預(yù)期未來超額盈利能力又會(huì)對(duì)未來的資本投資產(chǎn)生影響。未來的超額收益是基于預(yù)期資本投資與盈利能力的一個(gè)預(yù)測(cè)。在本文的模型中，當(dāng)期的盈利能力用資本收益率與資本成本的差額（即超額收益）來衡量。

1.投資與融資。

在公司沒有金融資產(chǎn)和負(fù)債的情形中，第t期末的資本就是經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)OAt，即在公司有金融資產(chǎn)和負(fù)債的情形中，OAt+FAt=FOt+BVt。設(shè)公司第t期凈資本投資為Invt，從而引起了經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)變化。而經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的變化等于賬面權(quán)益賬面價(jià)值的變化，根據(jù)干凈盈余關(guān)系，可得：

Invt=ΔBVt=ΔOAt=

BVt-BVt-1=ENt-D（10）

為了便于表達(dá)，用如下符號(hào)來記錄凈資本投資：當(dāng)Invt≥0時(shí)，凈資本投資記為Inv+t；當(dāng)Invt<0時(shí)（撤資），凈資本投資記為Inv-t。在多期情形中，公司每一個(gè)期間的資本投資決策依賴于公司的超額盈利能力信號(hào)和公司的融資適應(yīng)能力。

將公司第t期的超額盈利能力qt定義為期初資本回報(bào)率與資本成本的差額：

ext=（EXtOAt-1）=ENtBVt-1-c （11）

超額盈利能力決定資本投資的收益率。超額盈利能力具有持續(xù)性，而競(jìng)爭(zhēng)作用會(huì)促使超額盈利能力向零收斂。假定第t期的超額盈利能力ext能預(yù)測(cè)下一期的超額盈利能力，如式（12）所示。其中，0<τ<1表示超額盈利能力向零衰減的速度。本文關(guān)注的是足以持續(xù)到影響下一期投資決策的超額盈利能力。

ext+1=τext+εt+1，0<τ<1 （12）

根據(jù)式（12）可以推導(dǎo)出第t期的1單位增量投資將會(huì)產(chǎn)生的未來期望超額盈利的貼現(xiàn)值（資本投資的邊際價(jià)值）為：

SymboleB@ n=1τnext（1+c）n=τ1+c-τext （13）

公司的超額盈利能力將引致資本投資，第t期凈資本投資數(shù)額取決于投資的邊際價(jià)值，如果邊際投資價(jià)值大于零，公司將擴(kuò)大其經(jīng)營(yíng)規(guī)模，反之，公司將減少其經(jīng)營(yíng)規(guī)模。于是，可以將超額盈利能力引致資本投資的假設(shè)條件表述如下：（1）

如果資本投資的邊際價(jià)值為正數(shù)，Inv+t=θ1BVt-1（τ/1+c-τ）ext，其中θ1>0反映了公司在第t期末的投資機(jī)會(huì)。θ1以現(xiàn)有資本的比例表示公司可以實(shí)現(xiàn)的投資增長(zhǎng)，該比例反映了公司資本投資速度所受到的約束。（2）如果資本投資的邊際價(jià)值是負(fù)數(shù)，其中θ2反映了公司在第t期末可以獲得的撤資機(jī)會(huì)。超額盈利能力引致資本投資還可以用其他的數(shù)學(xué)公式來表達(dá)，不同的數(shù)學(xué)表達(dá)形式對(duì)本文研究的超額收益非線性動(dòng)態(tài)并不產(chǎn)生影響。

公司對(duì)投資機(jī)會(huì)和撤資機(jī)會(huì)的捕捉能力均受融資適應(yīng)能力的影響，融資適應(yīng)能力即公司根據(jù)自身所面臨的機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)靈活地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)從而調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)在不同索取權(quán)持有者之間分?jǐn)偟哪芰Α?/p>

2.超額收益的非線性信息動(dòng)態(tài)。

資本投資融資動(dòng)態(tài)可以用來推導(dǎo)未來超額收益與t期超額收益之間關(guān)系的性質(zhì)。首先考慮公司進(jìn)行正向資本投資的情況：

EXt+1=BVtext+1=（BVt-1+Inv+t（τext+εt+1）=

τext+θ1BVt-1τ1+c-τex2t+εt+1 （14）

t+1期預(yù)期超額收益對(duì)t期超額收益求一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)分別可以得到式（15）和式（16）：

E（EXt+1）EXt=τ（1+2Inv+tBVt-1）>0（15）

2E（EXt+1）EX2t=2θ1τ2BVt-1（1+c-τ）>0（16）

從式（15）和式（16）可以看出，預(yù)期t+1期超額收益對(duì)t期超額收益求一階導(dǎo)數(shù)和二階導(dǎo)數(shù)都大于0。表明當(dāng)公司進(jìn)行正向凈資本投資時(shí)，給定期初賬面權(quán)益值，預(yù)期t+1期超額收益是t期超額收益的遞增凸函數(shù)。這與超額收益的線性信息動(dòng)態(tài)觀點(diǎn)形成了對(duì)比。只有當(dāng)方程（16）等于0時(shí)，t+1期超額收益與t期超額收益才是線性關(guān)系，這意味著θ1和（或）τ等于0。

公司第t期更大的超額收益意味著更大的盈利能力，更大的盈利能力反過來吸引了更大額度的資本在第t期進(jìn)行投資，并在第t+1期獲得衰減的盈利能力，因此，提高了第t+1期的超額收益并帶來一個(gè)較陡峭的斜率。因此，超額收益動(dòng)態(tài)的凸性是源于下一期盈利能力和資本投資的聯(lián)合影響，而二者又都受到當(dāng)期盈利能力的影響。

為研究?jī)糍Y本投資對(duì)超額收益動(dòng)態(tài)的影響，對(duì)式（15）和式（16）分別求θ1的偏導(dǎo)，可得：

2E（EXt+1）EXtθ1=2τ2EXtBVt-1（1+c-τ）>0 （17）

3E（EXt+1）EX2tθ1=2τ2BVt-1（1+c-τ）>0 （18）

從式（17）和式（18）可以看出，給定t期超額收益，t+1期超額收益的斜率和曲率隨著投資機(jī)會(huì)的增加而增加。

三、投資、融資適應(yīng)能力與超額收益信息動(dòng)態(tài)過程的經(jīng)驗(yàn)研究

（一）假設(shè)的提出

根據(jù)式（16）提出假設(shè)1：t+1期超額收益是t期超額收益的凸函數(shù)。

根據(jù)式（17）和（18）式提出假設(shè)2即H2a：對(duì)于凈資本投資為正，t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的斜率隨著融資適應(yīng)能力的增加而增加。H2b：對(duì)于凈資本投資為正的公司來說，t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的凸性隨著投資機(jī)會(huì)的增加而增加。

（二）計(jì)量模型的確認(rèn)

采用分段線性回歸模型見式（19）對(duì)提出的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

sxt+1=α0+α1M+α2H+β0sxt+

β1Msxt+β2Hsxt+εt+1 （19）

將公司的t期超額收益水平以1/3、2/3為臨界點(diǎn)劃分為低（L）、中（M）、高（H）三個(gè)組別，按照t期超額收益水平進(jìn)行分組的目的在于檢驗(yàn)超額收益動(dòng)態(tài)的凸性假設(shè)。在通過t期超額收益水平進(jìn)行分組的基礎(chǔ)上，還以公司資本融資適應(yīng)能力為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組，用以檢驗(yàn)引入投資融資之后的超額收益動(dòng)態(tài)。

公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)收斂的趨近度體現(xiàn)了融資適應(yīng)能力，因此，可以用公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)收斂的速度對(duì)融資適應(yīng)能力進(jìn)行代理。本文通過運(yùn)用廣義矩估計(jì)（GMM）方法對(duì)部分調(diào)整模型進(jìn)行估計(jì)，從而獲得公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)收斂的速度，部分調(diào)整模型如下：

Levt+1-Levt=λ（Lev*t+1-Levt）+ε（20）

Levt表示第t期公司的杠桿比率；Lev*t+1表示公司在第t+1期時(shí)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。而目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)由一系列因素決定，這些因素包括總資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值之比、折舊、總資產(chǎn)規(guī)模、固定資產(chǎn)以及行業(yè)因素[13]。從式（20）可以看出，λ表示從第t年到第t+1年公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)變化趨近于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的決定由式（21）表示：

Lev*t+1=β（controls）+μ （21）

β與controls分別為系數(shù)向量和因素向量，μ為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

將式（21）代入式（20）可得：

MVLevt+1=（1-λ）MVLevt+λβ（controls）+εt （22）

BVLevt+1=（1-λ）BVLevt+λβ（controls）+εt （23）

式（22）和式（23）分別以第t+1期的市場(chǎng)價(jià)值杠桿和帳面價(jià)值杠桿為被解釋變量，εt為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)變量MVLevt與變量BVLevt的回歸系數(shù)（1-λ）可以計(jì)算出公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度λ。

（三）變量的確認(rèn)和樣本的選取

假設(shè)檢驗(yàn)中需要用到的關(guān)鍵變量及其計(jì)算方法如表1所示。

GMM估計(jì)

本文的樣本來自WIND金融數(shù)據(jù)庫(kù)1995～2013年中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。本文收集了t期～（t+1）的凈利潤(rùn)、（t-1）～t年的賬面權(quán)益值、（t-1）～（t+3）年的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)、t年的股票價(jià)格和流通股數(shù)量、總資產(chǎn)收益率、市場(chǎng)價(jià)值與帳面價(jià)值之比、折舊、總資產(chǎn)規(guī)模、固定資產(chǎn)，以12%作為權(quán)益資本成本。通過使用t年的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)來除以t期～（t+1）期的超額收益來控制公司規(guī)模的截面差異。融資適應(yīng)能力作為分組變量，用部分調(diào)整模型的GMM估計(jì)獲得。

樣本選擇程序如下：首先，剔除權(quán)益賬面值或經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)為負(fù)數(shù)的公司。其次，將公司分成正的資本投資和負(fù)的資本投資兩組，除以t+1年的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的變化，剔除超額收益前后2%的極端值以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度前后2%的極端值。再次，剔除超額收益大于均值3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的觀測(cè)值。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的樣本選擇也沿用此程序。

（四）假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

1.假設(shè)1的檢驗(yàn)結(jié)果。

在對(duì)超額收益動(dòng)態(tài)的凸性進(jìn)行檢驗(yàn)的過程中，將公司的t期超額收益水平以1/3、2/3為臨界點(diǎn)劃分為低（L）中（M）高（H）三個(gè)組別?；旌匣貧w的結(jié)果顯示：t+1期超額收益水平對(duì)t期超額收益水平的斜率為正，t期超額收益水平由低組別轉(zhuǎn)向中等組別時(shí)，斜率會(huì)顯著增加（由0.42增加到1.04，顯著性水平為1%）；t期超額收益水平由低組別轉(zhuǎn)向高組別時(shí)，t+1期超額收益水平對(duì)t期超額收益水平的斜率也會(huì)顯著增加，增加的幅度大于t期超額收益水平由低組別轉(zhuǎn)向中等組別時(shí)斜率的增加幅度（1.37>1.04）?；旌匣貧w的結(jié)果為假設(shè)1提供了支持。分年度回歸結(jié)果顯示：從斜率系數(shù)角度來看，19個(gè)年度中有15個(gè)年度支持假設(shè)1所提出的凸性假設(shè)；從顯著性角度來看，只有1個(gè)年度（1997年）分段線性回歸的兩個(gè)斜率系數(shù)均不顯著，而且該年度的斜率系數(shù)值也不支持凸性假設(shè)?？偟膩碚f，式（19）分段線性回歸的結(jié)果為凸性假設(shè)提供了支持，或者說，至少為特定超額收益區(qū)間的凸性提供了支持。

2.假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。

引入融資適應(yīng)能力后的超額收益動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)所使用的回歸方程還是式（19）的分段線性回歸。與假設(shè)1的檢驗(yàn)方法不同的是，對(duì)正向資本投資公司按照資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（λ）進(jìn)行了進(jìn)行四等分分組。表3和表4列示了假設(shè)2的檢驗(yàn)結(jié)果。

表3列示了以融資適應(yīng)能力為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組后各個(gè)組別樣本按照式（19）進(jìn)行分段線性回歸的結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示：對(duì)于各組超額收益水平的公司來說，隨著投資機(jī)會(huì)的增加，t+1期超額收益水平對(duì)t期超額收益水平的斜率呈現(xiàn)增加趨勢(shì)（75%組別的t值不顯著、調(diào)整R2也僅為0.04，因此，在進(jìn)行趨勢(shì)分析時(shí)暫時(shí)忽略這一組），從而為H2a提供了支持，即對(duì)于正向資本投資的公司來說，t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的斜率隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng)而增加。

表4列示了以融資適應(yīng)能力為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分組后各個(gè)組別樣本斜率的增加幅度。表4的第2行列示了t期超額收益水平由低水平轉(zhuǎn)向中等水平時(shí)斜率的增加幅度，隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng)，斜率的增加幅度增加。表4的第3行列示了t期超額收益水平由低水平轉(zhuǎn)向高水平時(shí)斜率的增加幅度，隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng)，斜率的增加幅度增加。因此，表4的結(jié)果為H2b提供了支持。高超額收益類型的公司相對(duì)于低超額收益公司斜率增加的幅度不及中等超額收益公司相對(duì)于低超額收益公司斜率增加的幅度可能是因?yàn)樵趖期超額收益特別高的區(qū)域可能存在更多不具備可持續(xù)性的異常項(xiàng)目，從而對(duì)t+1期超額收益提供的信號(hào)較弱。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

超額收益的動(dòng)態(tài)過程可能會(huì)受其他因素的影響。為此，從公司規(guī)模、行業(yè)、樣本的時(shí)間區(qū)間選擇以及變量定義選擇角度對(duì)經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果發(fā)現(xiàn)上述因素對(duì)本文的經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果不產(chǎn)生實(shí)質(zhì)影響，由于篇幅的限制，本文不逐一列示。

四、結(jié)論

本文研究表明，當(dāng)期的超額收益從某種程度能夠體現(xiàn)公司的資本投資機(jī)會(huì)，當(dāng)前盈利能力意味著進(jìn)行凈資本投資的可能性，從而影響今后的利潤(rùn)。未來盈利能力亦受到當(dāng)前盈利能力以及資本投資的影響?？梢蕴接憣①Y本支出內(nèi)生化和動(dòng)態(tài)化，進(jìn)而推導(dǎo)出公司的融資適應(yīng)能力是如何影響未來超額收益與當(dāng)前超額收益之間的函數(shù)關(guān)系。實(shí)證分析驗(yàn)證了投資融資動(dòng)態(tài)及未來超額收益與當(dāng)期超額收益之間存在凸函數(shù)關(guān)系，而不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系。引入資本投資的超額收益非線性動(dòng)態(tài)模型認(rèn)為：t+1期超額收益是t期超額收益的凸函數(shù)。對(duì)于資本投資為正的公司來說，t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的斜率以及凸性隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng)而增加。同理，對(duì)于資本投資為負(fù)的公司來說，t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的斜率隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng)而下降，而t+1期超額收益對(duì)t期超額收益的凸性隨著融資適應(yīng)能力的增強(qiáng)而增加（因篇幅限制，本文刪減了資本投資為負(fù)的理論推導(dǎo)和實(shí)證分析）。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）