連莉莉

(中南財經(jīng)政法大學，湖北 武漢 430073)

企業(yè)融資問題與“本土化”垃圾債券的猜想
—— 一個動態(tài)博弈的視角

連莉莉

(中南財經(jīng)政法大學，湖北 武漢 430073)

在中國經(jīng)濟步入新常態(tài)階段的背景下，融資難問題依舊嚴重制約著中小企業(yè)發(fā)展。為了緩解中小企業(yè)融資難問題，2012年推出的垃圾債券引發(fā)社會的普遍關(guān)注。本文試圖在不完全信息傳導條件下構(gòu)建政府、中小企業(yè)、投資者三方動態(tài)博弈模型，從博弈論的角度分析中小企業(yè)采用垃圾債券進行融資的過程中三方參與者的行為以及可能出現(xiàn)的結(jié)果。同時，在既定假設條件下運用AHP模型對投資者最優(yōu)投資方式進行求解，提出垃圾債券推廣面臨的瓶頸。

融資難;中小企業(yè);垃圾債券;動態(tài)博弈;AHP模型

一、問題的提出

2012年以來，我國經(jīng)濟社會發(fā)展總體平穩(wěn)，經(jīng)濟潛在增幅趨于下行，GDP增長速度逐年放緩。2015年，中國經(jīng)濟步入新常態(tài)階段，致力于推進經(jīng)濟增長模式的變革，積極引導經(jīng)濟增長由要素增長向技術(shù)進步拉動轉(zhuǎn)變，GDP增長速度會進一步放緩。在這一背景下，企業(yè)發(fā)展卻差強人意(Claessens＆Tzioumis)，尤其是中小企業(yè)面臨的市場環(huán)境不容樂觀。據(jù)統(tǒng)計，中小企業(yè)已超過1000萬家，占全國企業(yè)總數(shù)99%(葛永盛、童盼，2012)，在維持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新方面具有舉足輕重的作用，融資難成為制約中小企業(yè)發(fā)展的瓶頸(林毅夫，李永軍，2001;Beck et al.，2006;揚兆廷，2008;董裕平，2009;張海、楊招軍，2012)。

為了解決中小企業(yè)成長中的資金鏈問題，自2006年以來，中小企業(yè)發(fā)行債券受到普遍關(guān)注。然而，我國企業(yè)債券市場長期處于滯后狀態(tài)，而中小企業(yè)私募債發(fā)行時常遇冷。2012年，證監(jiān)會同意以注冊備案制形式發(fā)行“垃圾債券”，上海證券交易所和深圳證券交易所紛紛推出高收益?zhèn)?，為中小企業(yè)提供新的融資平臺，緩解其融資難問題。所謂的高收益?zhèn)?，就?0世紀80年代開始在國外盛行的“垃圾債券”。此類債券持有至到期收益率高于普通企業(yè)債券，但是由于發(fā)債企業(yè)信用評價偏低(一般在BBB級或以下)使得投資者面臨較高的償債風險。截止到2012年8月底，上交所中小企業(yè)私募債券完成發(fā)行21只，總金額20.55億元，票面利率7－11%。多數(shù)學者對垃圾債券的發(fā)行持不確定態(tài)度，主要從三個角度分析垃圾債券的發(fā)行對我國現(xiàn)行經(jīng)濟的影響。一是垃圾債券的發(fā)行需進一步完善相關(guān)機制。夏霞、王彥君(2010)結(jié)合垃圾債券與我國具體資本市場特點分析垃圾債券發(fā)行對中小企業(yè)融資問題的影響，指出垃圾債券能夠在一定程度上解決中小企業(yè)“成長中的煩惱”，但需要進一步完善其信息披露機制、投資者保護機制、風險控制機制等，才能確保垃圾債券在我國資本市場的長遠、健康發(fā)展。與之相似觀點的提出包括，王振江(2012);李永森(2012);唐曉玲(2013)等。二是通過分析國外垃圾債券的發(fā)展軌跡為垃圾債券“本土化”提出借鑒意義，如張自力(2009);劉亮(2012);徐曉靜(2013)等。三是從規(guī)避金融風險的角度提出垃圾債券與“控杠桿”的矛盾，如馮軍飛、曹永強、劉從商(2007);胡志鵬(2014)等。

針對上述學者對垃圾債券發(fā)行的研究與討論，本文將從動態(tài)博弈的視角分析垃圾債券，輔之運用AHP模型求解，進而為解答我國發(fā)行垃圾債券能否解決中小企業(yè)融資難問題，為解決中小企業(yè)融資難問題提出針對性建議。

二、相關(guān)模型假設

(1)假設模型中有兩期，三個參與者(政府、中小企業(yè)、投資者);

(2)中小企業(yè)未來收益屬于內(nèi)部信息，且服從［0，π］的均衡分布;高質(zhì)量中小企業(yè)未來收益樂觀，低質(zhì)量中小企業(yè)經(jīng)營風險大;中小企業(yè)根據(jù)發(fā)行垃圾債券融資量向外部傳遞信號x，(中小企業(yè)發(fā)出真實信號的概率為v，則欺詐外部的概率為1－v);

(3)政府、居民不能直接了解中小企業(yè)未來收益情況，能夠根據(jù)信號推斷中小企業(yè)未來收益;中小企業(yè)屬于高質(zhì)量的企業(yè)概率為P，低質(zhì)量企業(yè)的概率為1－P;

圖1 不完全信息條件下三方面臨的風險

(4)政府為了解決中小企業(yè)融資難問題具有兩種選擇:允許其合法發(fā)行垃圾債券與禁止發(fā)行;在政府決定禁止的背景下，中小企業(yè)考慮到巨額罰款會理性的選擇不發(fā)行垃圾債券;而在政府允許發(fā)行條件下，中小企業(yè)同樣面臨是否選擇發(fā)行垃圾債券的決策;

(5)中小企業(yè)企業(yè)發(fā)行垃圾債券后，投資者可以選擇信任或者不信任;投資者在信任中小企業(yè)的條件下，會買入垃圾債券并持有到期;若中小企業(yè)守信，到期還本付息，則投資者可以在垃圾債券到期獲得高收益;若小企業(yè)選擇抵賴，那么，中小企業(yè)接受罰款，投資者收益為負。

三、不完全信息條件下政府、中小企業(yè)和投資者三方動態(tài)博弈模型

在模型第一期，政府的行動組合為(允許，不允許);中小企業(yè)的行動組合為(發(fā)行，不發(fā)行);投資者的行動組合為(信任，不信任)。在第二期，政府的行動組合為(索賠，不索賠);中小企業(yè)的行動組合為(守信，抵賴);投資者處于信息劣勢不參與決策，只是決策組合的接受者。下面我們對高質(zhì)量中小企業(yè)的情況進行討論，為了便于比較和討論，獲益的支付數(shù)值均為假定。詳見表1、表2。

表1 高質(zhì)量中小企業(yè)第一期取得投資者信任條件下的支付矩陣

表2 低質(zhì)量中小企業(yè)第一期取得投資者信任條件下的支付矩陣

在不完全信息條件下，我們分別假定政府、中小企業(yè)和投資者在以上兩種情況下的獲益情況，再進行概率加權(quán)，得出綜合期望收益。

(1)高質(zhì)量中小企業(yè)條件下，若在第一期，高質(zhì)量中小企業(yè)發(fā)行垃圾債券獲得了投資者的信任，在政府允許發(fā)行、中小企業(yè)守信的情況下，假定投資者可以獲得收益2，企業(yè)收益為，政府獲得收益為1;在中小企業(yè)抵賴的情況下，投資者必須承擔高風險投資的代償，從而遭受很大的損失，假定收益為－4，“理性”政府采取懲罰措施，獲得收益為1+。若整個過程中，政府禁止中小企業(yè)發(fā)行垃圾債券，則“理性”企業(yè)拒絕發(fā)行，在這個背景下，政府、企業(yè)、投資者收益均為0。

(2)低質(zhì)量中小企業(yè)條件下，政府、投資者面臨更大的風險，因此索要更高的收益和更強的懲罰力度。在投資者信任、政府允許發(fā)行、中小企業(yè)守信的情況下，假定投資者可以獲得收益3，企業(yè)收益為，政府獲得收益為2;在中小企業(yè)抵賴的情況下，投資者收益為－5，政府收益為2+;其他收益情況詳見表2。

表3 第一期取得投資者信任條件下的支付矩陣

在第一期未得到投資者的信任，即投資者考慮到購買行為面臨較大的風險，拒絕購買垃圾債券。那么，企業(yè)在取得政府許可的情況下著手發(fā)行垃圾債券，假定企業(yè)收益，政府收益1。

表4 第一期未取得投資者信任條件下的支付矩陣

在圖1中，博弈樹由左向右伸展，“初始決策點”通常只有一個?！捌瘘c”a表示政府是否允許發(fā)行垃圾債券;此后進入中小企業(yè)決策環(huán)節(jié)，即“中間決策點”，表示中小企業(yè)在政府做出決策后，可以選擇是否發(fā)行垃圾債券。最后，博弈樹到達終點，不同終點表示不同的決策組合。

圖2 簡化的政府、中小企業(yè)與投資者博弈

其中，k表示［2+P(fc1－fc2)－P+fc2;E2;P－5］。首先，考慮到現(xiàn)實情況，我們舍棄終點e、f。從政府獲利大于零的角度，終點h、i、k被保留。在終點h，政府獲利為1，因此政府選擇支持垃圾債券的發(fā)行;在終點i處，2－P＞0，政府選擇發(fā)行垃圾債券;在終點k，2+P(fc1－fc2)－P+fc2=(1+fc2)P +(2+fc2)(1－P)＞0(fc1＜fc2)，政府選擇發(fā)行垃圾債券。垃圾債券需要投資者的認購，因此我們舍棄終點h，再比較投資者獲利大小。由于1/2＜P＜1時，3－P＞P－5＞0，因此我們會保留終點i，舍棄k。然后比較中小企業(yè)在不同決策組合中的收益情況，在終點i處企業(yè)收益為E1＞0，因此企業(yè)選擇在發(fā)行債券后堅持守信，此時得到的均衡解為{允許，信任，守信}。在整個動態(tài)博弈過程中，第一期，政府選擇允許中小企業(yè)合法發(fā)行垃圾債券，中小企業(yè)獲得政府認可后著手發(fā)行垃圾債券，以籌集資金用于擴大再生產(chǎn)或再投資，投資者信任垃圾債券并選擇購買;第二階段，投資者處于策略的被動接受者，政府負責監(jiān)管中小企業(yè)資金運行，中小企業(yè)選擇守信，主動承擔到期還本付息義務，三方獲得最大效益。

四、模型拓展:基于AHP的求解

(一)層次結(jié)構(gòu)圖

在動態(tài)博弈分析的基礎上，我們假設政府允許中小企業(yè)發(fā)行垃圾債券，并建立投資者選擇投資方式的層次結(jié)構(gòu)圖，最高層:目標層，表示投資者最優(yōu)投資方式的選擇;中間層:指標層，包含五大維度，投資收益、投資風險、個人風險偏好、可支配收入與信息掌握度，且按影響因素大小排序為投資風險＞投資收益＞個人風險偏好＞信息掌握度＞可支配收入。最底層:方案層，具有個方案可選，包括認購高質(zhì)量中小企業(yè)垃圾債券、認購低質(zhì)量中小企業(yè)垃圾債券與拒絕信任垃圾債券。

圖3 投資者最優(yōu)投資方式的選擇分析

(二)判斷矩陣的設定

為了便于對比各影響因子大小，我們引入1～9比率標度，規(guī)定1、3、5、7、9分別表示兩因素同樣重要、稍微重要、較強重要、強烈重要、絕對重要，2、4、6、8表示折衷值。我們得到判斷矩陣A－C，表示投資者為了尋求最佳投資方式，判斷層各因素相對重要性比較，如表5所示:

表5 判斷矩陣A－C

對于各影響因素在三個方案中的相對重要性，我們可以得出方案層相對于指標層的五個判斷矩陣。劣排序為:D3，D2，D1，且D3明顯優(yōu)于其他兩種投資方案，即投資者選擇不信任垃圾債券。就我國投資者而言，多數(shù)投資者傾向于風險規(guī)避型，為了規(guī)避垃圾債券的信用風險，選擇放棄購買，以最大限度的保護自身利益。就此，垃圾債券在我國的推廣不容樂觀。在投資者選擇信任垃圾債券的前提下，動態(tài)博弈的最優(yōu)解是{允許，信任，守信}。因此，垃圾債券解決中小企業(yè)融資問題的關(guān)鍵是獲取投資者的信任。

五、結(jié)束語

(1)從政府的角度來看。2015年，中國經(jīng)濟步入新常態(tài)階段，積極引導經(jīng)濟增長由要素增長向技術(shù)進步拉動轉(zhuǎn)變。鑒于中小企業(yè)在維持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新方面具有舉足輕重的作用，政府應該支持中小企業(yè)融資方式的拓寬:一是加快建立專門的中小企業(yè)信用擔保機構(gòu)，完善信息披露機制;二是為企業(yè)融資建立“公平、公正、公開”的金融市場，增強對中小企業(yè)的財務與資信狀況的了解;三是完善監(jiān)管流程，監(jiān)督企業(yè)資金運用，避免融資過程中逆向選擇和道德風險的發(fā)生;四是加大企業(yè)違約的社會成本，加強執(zhí)行力度。

(2)從中小企業(yè)角度來看。一是積極配合健全中小企業(yè)的信用評級制度，提高自身信用，增強內(nèi)部信息的透明度;二是積極主動拓寬融資方式，利用場外市場進行融資;三是合理運用籌集資金，減少到期抵賴發(fā)生的可能性;四是有效分析投資項目，提高企業(yè)投資成功概率。

(3)從投資者角度來看。投資者在整個過程中處于信息的劣勢地位，需要積極了解發(fā)債企業(yè)的經(jīng)營狀況，選擇合適的垃圾債券進行認購。在選擇過程中，投資者需要兼顧風險性與收益性，合理評估決策面臨的風險與收益。此外，投資者需要“審時度局，量力而行”。

［1］Beck T.，Demirguc－Kunt A.，2006:“Small and Medium－size Enterprises:Access to Finance as a Growth Constraint”［J］.Journal of Banking＆Finance，30(11):2931－2943.

［2］Claessens，S.and Tziosmis，K.“Measuring Firms Access to Finance”［C］.mimeo.World Bank，2006.

［3］董裕平.小企業(yè)融資擔保的商業(yè)發(fā)展模型研究——基于粵浙兩省數(shù)據(jù)的情景模擬試驗分析［J］.金融研究，2009(5):157－168.

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［5］林毅夫、李永軍.中小金融機構(gòu)發(fā)展與中小企業(yè)融資［J］.經(jīng)濟研究，2001(1):10－18.

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