周焯華++楊強

【摘 要】 基金會通過投資實現(xiàn)資本保值增值有利于生存發(fā)展，而保證投資成功的關鍵是有效治理投資中存在的代理問題，但現(xiàn)有研究缺乏對基金會此類非營利組織投資活動中代理問題的治理探索和理論指導。在契約理論和代理理論基礎上建立數(shù)理模型，放松對風險偏好的假設，引入基金會投資規(guī)模、投資管理人能力水平和私人行為收益等變量，構造由投資規(guī)模以及投資管理人能力水平和努力程度決定的收益函數(shù)，設計基于業(yè)績考核的控制權和收益分成的契約激勵機制。在分析激勵契約與代理問題機理基礎上得到投資管理人最優(yōu)契約，探討激勵效應與道德風險影響機理，以及不同信息狀態(tài)下代理成本、效率損失與代理人選擇策略。

【關鍵詞】 基金會； 委托代理； 契約機制； 代理問題； 治理

中圖分類號：F224.3 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）11-0080-05

一、引言

基金會作為非營利組織中的重要力量，通過公益風投和公益資助形式為社會企業(yè)和公益項目提供資本和增值服務，基金會的資助已成為學術研究、新藥開發(fā)、疾病研究等越來越重要的融資來源（Feldman & Alexandra，2014），以彌補政府和市場提供公共品失靈，提升社會整體福利水平?；饡m以公益性為宗旨，但正常運作以及公益項目投資的可持續(xù)性離不開資金的支持，而我國基金會處于發(fā)展初期，普遍面臨資金缺乏有效穩(wěn)定的來源，限制了其公益職能的發(fā)揮。相比而言，當今世界知名基金會如梅琳達蓋茨基金會、諾貝爾基金會、福特基金會等，都通過市場化投資和公益化運營相結(jié)合，設有投資部門專門負責資產(chǎn)增值保值，保障公益運作。此外，《基金會管理條例》第28條規(guī)定：“基金會應當按照合法、安全、有效的原則實現(xiàn)基金的保值、增值?！币虼?，基金會通過積極資產(chǎn)投資實現(xiàn)保值增值有現(xiàn)實必要性。

二、文獻綜述

基金會投資活動中，收益不僅與投資管理人能力水平、努力程度相關，還受到超出其控制的其他因素的影響。Bartling & Siemens（2010）提出信息的不對稱和收益不確定，使代理人根據(jù)自身的利益行動，存在道德風險。權責利的不對等普遍存在難以吸引專業(yè)的人才，投資決策中成員間激勵不相容，導致了目前在基金會中沒有明確分工，投資效率低，投資活動受到制約（徐政，2006）。因此基金會投資面臨委托代理目標沖突下嚴重的道德風險和較高的代理成本，造成目前基金會投資比重低，投資收益低，資本保值增值能力低。在非營利組織中，由于不完全的所有權，使得控制權分散，帶來了特殊的內(nèi)部人控制問題，有效的監(jiān)督和激勵機制是非營利組織治理的關鍵，但實際中很少有對非營利組織最優(yōu)報酬激勵的探討。Brandl & Güttel（2009）經(jīng)驗證據(jù)表明與營利性組織相比，非營利機構對管理者貨幣激勵支付相當有限。Becker et al.（2011）認為隨著非營利組織間人才、資金等方面的競爭加劇，有必要激勵成員保持熱情和穩(wěn)定。因此在基金會投資的委托代理結(jié)構中通過契約激勵機制治理代理問題，有利于改善基金會當前的投資困境，提高自身造血能力，促進生存發(fā)展。

研究激勵與代理問題治理的現(xiàn)有經(jīng)濟文獻主要是在Holmstrom & Milgrom（1987）經(jīng)典模型基礎上發(fā)展委托代理單期靜態(tài)模型，應用代理理論和契約理論通過機制設計和契約安排，激勵代理人行為符合委托人的利益。然而，已有研究較少關注基金會此類非營利組織治理問題，特別是投資活動中的代理問題治理，盡管這些問題并非罕見?，F(xiàn)有非營利組織治理文獻對于基金會以服務公益目的實現(xiàn)資本保值增值的投資活動中所面臨的代理問題契約治理研究尚屬空白。同時，委托代理理論分析框架尚未與基金會投資管理人激勵和治理實際相結(jié)合。Jegers（2009）認為非營利組織結(jié)構中存在層級關系，同樣適用委托代理分析框架。盡管許多研究者考慮營利性組織契約設計，但是卻沒有對基金會投資的最優(yōu)激勵契約形式的研究。對基金會投資中契約機制與治理委托代理問題的關系、效果和影響因素等缺乏數(shù)理模型系統(tǒng)分析，而這正是本文所關注的。

本文的主要工作和貢獻：基于經(jīng)典委托代理方法（Mirrlees-Holmstrom Approach）構建模型分析框架，并結(jié)合基金會投資實際進行擴展，將基金會投資規(guī)模、投資管理人能力水平和私人收益等變量引入到模型中，放松對風險偏好的假設，構造由投資管理人能力水平和努力程度以及規(guī)模決定的投資收益函數(shù)，設計對投資管理人基于業(yè)績考核的控制權和收益分成的激勵機制，得到關于投資管理人的基于收益分配和風險分擔的最優(yōu)契約，將投資管理人與基金會利益聯(lián)系起來，并探討激勵效應與道德風險影響機理，以及不同信息狀態(tài)下效率成本與投資代理人選擇策略等。

三、模型建立與求解

理事會是基金會管理決策中樞，代表基金會利益作為投資活動中委托人，追求基金會利益最大化。投資管理人作為投資中代理人，負責具體投資事務，利用其知識技能實現(xiàn)基金會資產(chǎn)保值增值。本文認為基金會投資是在權利義務的預先分配基礎上，為理事會與管理人事先達成的契約所規(guī)范，在投資過程中不考慮再談判問題，分析框架是單期靜態(tài)模型。由于基金會的非營利性，存在收益非分配約束，理事會不能分享投資收益，同時還要承擔投資損失的責任，風險會給其帶來負效用。因此設理事會和無初始財富的投資管理人的風險偏好不變且絕對規(guī)避，效用函數(shù)是關于收益？棕嚴格遞增的凹函數(shù)ui=-e-？籽 i ？棕 i，i=A，B分別代表理事會和投資管理人。根據(jù)arrow-pratt風險度量定義？籽i=-ui''/ui'，？籽i是常數(shù)且數(shù)值越大越偏好風險規(guī)避。

設b，e分別表示投資管理人能力水平和工作中投入的努力程度，都是一維非負連續(xù)變量。努力帶來的負效用可以用貨幣衡量表示為c（e），令c（e）=k1e2/2b是關于投資管理人努力e的凸函數(shù)和能力b的減函數(shù)，k1為成本系數(shù)，其中0≤e≤T，T是投資管理人自身擁有的努力極限。投資管理人可以付出努力為基金會工作，也可以努力為自己工作帶來私人收益，定義投資管理人為自己工作的努力程度h是其自身努力極限T除去為工作中付出努力e的剩余即h=T-e，設私人收益F（h）=k2bh，k2是私人工作的邊際收益。本文設定的環(huán)境下，認為基金會投資收益？仔主要受投資管理人投入的努力程度e和自身能力水平b以及基金會投入的投資規(guī)模I等因素影響，若e，b，I其中任一要素對投資的貢獻為零，則投資的期望收益也為零。設投資收益函數(shù)形式為？仔=ebI+？茲，理論背景源于Cobb-Douglas生產(chǎn)函數(shù)形式的簡化，？茲是影響投資收益的隨機變量，？茲～N（0，σ2）。

Prendergast（2002）提出在不確定環(huán)境中委托人應該授予代理人酌情處理的控制權，而控制權會給代理人帶來私人收益，激勵形式應該基于代理人的投入和產(chǎn)出。由于投資面臨極大不確定性和專業(yè)知識的壁壘，理事會應對投資管理人充分授權酌情處理投資事務。本文中激勵機制設計是基于基本業(yè)績考核的代理權固定收益和剩余索取權激勵組合，顯性激勵契約形式為s（？仔）=w+？茁（？仔-？仔0）。其中w是包括基本工資、職務消費、福利待遇等管理投資享有的固定收益；？茁為投資收益分成系數(shù)或風險分擔比例，由于E？仔≥0，因此？茁取值滿足0≤？茁≤1；？仔0是避免投資管理人消極管理事先確定的業(yè)績考核指標。

基金會和投資管理人投資中收益分配分別為：

？棕A=？仔-s（？仔）=ebI+？茲-w-？茁（ebI+？茲-？仔0）=-w+（1-？茁）

（ebI+？茲）+？茁？仔0 （1）

？棕B = s（？仔）-c（e） + F（h）=w + ？茁（ebI+？茲-？仔0）-■e2+

k2bh （2）

由于理事會和投資管理人都偏好風險規(guī)避，其風險收益？棕A，？棕B的確定性等值（Certainty Equivalent）根據(jù)定義Eui=u（CEi），分別為：

CEA = E？棕A -■=-w+（1-？茁） ebI + ？茁？仔0 -

■ （3）

CEB=E？棕B-■=w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-

■ （4）

其中■，■分別是理事會和投資管理人在不確定環(huán)境下面臨的風險成本。

（一）信息對稱條件下行為選擇分析

投資活動中理事會與投資管理人之間關于行為選擇是共同知識，即投資管理人在投資活動中不能隱藏私人行為，而信息的充分揭示是理想的狀態(tài)，現(xiàn)實中很難實現(xiàn)，但結(jié)論有參照意義。這樣理事會可以設計完全契約制約引導投資管理人行為，只需要滿足其參與約束（IR），即投資管理人為基金會工作得到的收益CEB不能低于在競爭性勞動市場所獲得的最大收益■。理事會在于選擇激勵系數(shù)？茁和要求投資管理人達到努力水平e以最大化CEA為目標，建立優(yōu)化模型為：

maxCEA=-w+（1-？茁）ebI+？茁？仔0-■

s..t（IR）CEB=w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-■≥■ （5）

在最優(yōu)條件下，理事會對投資管理人的支付只需滿足其在競爭性市場中得到的保留收入■，IR是緊約束等式成立，代入目標函數(shù)問題轉(zhuǎn)化為：

■Z = ebI - ■ - ■ - ■e2 +

k2b（T-e）-■ （6）

由最優(yōu)一階條件，（6）式分別對e，？茁求偏導且令為0：

■=bI-■e-k2b=0 （7）

■=？茁（？籽A+？籽B）-？籽A=0 （8）

得到理事會選擇的最優(yōu)激勵系數(shù)？茁1和要求投資管理人最優(yōu)努力e1分別為：

？茁1=■ （9）

e1=■ （10）

（二）信息不對稱條件下行為選擇分析

現(xiàn)實中信息是不對稱的，投資管理人行為難以觀察，理事會需要滿足投資管理人的參與約束（IR），而投資管理人可能為自身利益最大化損害基金會利益，因此設計激勵機制還需要考慮存在的利益沖突，需滿足激勵相容（IC）約束并以投資管理人利益最大化作為實現(xiàn)基金會利益最大化的前提，使沖突目標達成一致。

關于努力水平e的分布函數(shù)滿足單調(diào)似然率特征（MLRP）和凸性條件（CDFC），IC約束等價為投資管理人選擇努力程度以最大化CEB，用一階條件方法處理激勵相容約束：

？墜CEB/？墜e=？茁bI-■e-k2b=0 （11）

得到投資管理人信息不對稱下最優(yōu)努力e*：

e*=■ （12）

而理事會面臨問題是通過選擇激勵系數(shù)？茁確定激勵機制以最大化CEA，得到優(yōu)化模型為：

■CEA=-w+（1-？茁）ebI+？茁？仔0-■

s..t（IR）CEB=w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-■≥■ （13）

（IC）e*=■

達到最優(yōu)均衡時，IR等式成立。（13）為凹規(guī)劃，由庫恩塔克（Kuhn-Tucker）條件，模型簡化為：

■V = e*bI - ■ - ■ - ■e*2 +

k2b（T-e*）-■ （14）

由滿足最優(yōu)的一階條件對？茁求導得：

■=？茁（b3I2+k1？籽Bσ2+k1？籽Aσ2）-b3I2-k1？籽Aσ2=0

（15）

得到最優(yōu)激勵系數(shù)：

？茁*=■ （16）

由最優(yōu)條件下IR條件是緊約束，即理事會需要確定業(yè)績考核？仔0和固定的控制權收益激勵w，使投資管理人獲得的收益等于其在競爭性市場中得到的收益：

w+？茁（ebI-？仔0）-■e2+k2bh-■=■ （17）

在競爭性市場中投資管理人可獲得的保留收入■與其能力b有關，則理事會要根據(jù)投資管理人相應的能力水平確定投資管理人業(yè)績考核標準和控制權收益，是吸引人才必要的事前支付。同時在（17）中可以發(fā)現(xiàn)？墜w/？墜？仔0>0，表明契約中控制權激勵w應該與基礎業(yè)績？仔0正相關，即基金會提供投資管理人固定控制權收益越多，則對其基本業(yè)績的要求也應該越高。

（三）不同信息條件下比較分析

下面進一步比較分析投資管理人私人行為信息被理事會揭示，對激勵水平和期望收益變化以及效率成本損失的影響。

1.激勵系數(shù)比較

可以發(fā)現(xiàn)最優(yōu)激勵系數(shù)？茁*>？茁1>0，說明不論信息是否對稱，只要理事會和投資管理人都偏好風險規(guī)避，都要有收益的分成同時分擔風險；在信息不對稱下要求加大投資管理人激勵強度，并使其分擔更多風險。

2.風險成本比較

理事會和投資管理人在信息對稱條件下的風險成本分別為■和■；而信息不對稱條件下風險成本分別為■和■？籽B？茁*2σ2。由？茁*>？茁，存在下列關系：

（1）■？籽B？茁*2σ2>■？籽B？茁2σ2

（2）■<■

（3）■？籽B？茁*2σ2+■>■？籽B？茁2σ2+■

信息不對稱時，投資管理人分擔更多風險使得風險成本增加，而理事會的風險成本相應減小。與信息對稱時相比，因風險分擔的配置失衡，兩者總的風險成本在增加。風險帶來的效率損失？駐RC為：

？駐RC=■？籽B？茁*2σ2+■-■

（18）

3.期望收益的變化

信息不對稱時投資管理人努力水平下降，導致期望收益減少為：

？駐E？仔=bI？駐e=■ （19）

4.代理成本

由于信息不對稱，雙方收益凈損失為激勵成本？駐NC：

？駐NC=？駐E？仔-？駐M=■ （20）

激勵成本與風險成本之和為信息不對稱下總的效率損失，即代理成本AC：

AC=？駐RC+？駐NC

=■>0 （21）

由以上分析可知，與投資管理人的行為信息充分揭示時相比，當理事會與投資管理人之間關于投資行動信息不對稱時，最優(yōu)激勵強度在加大，風險分配的失衡使得總的風險損失增加。由于存在道德風險，投資管理人努力水平下降，導致投資期望收益減小和激勵成本增加，造成顯著的代理成本和效率損失。

四、分析與討論

當投資人存在私人信息的均衡條件下最優(yōu)激勵系數(shù)？茁*對相關影響變量求偏導數(shù)進行比較靜態(tài)分析，所得結(jié)果如下：

■>0，■<0，■<0，■>0，■<0，■>0

理事會與投資管理人信息不對稱條件下，最優(yōu)激勵系數(shù)？茁*應該是關于k1，σ2，？籽B的減函數(shù)，隨著投資風險以及投資管理人努力邊際成本和風險規(guī)避程度的增加，激勵系數(shù)應該隨之而減??；？茁*是關于b，？籽A，I的增函數(shù)，投資規(guī)模越大，投資管理人能力水平越高，理事會越偏好風險規(guī)避，則應提高投資管理人分成比例使其承擔更多風險。

由e*h1=T-e1說明投資管理人可以利用信息不對稱消極工作，減少工作的努力，而將努力用于獲得更多私利，存在道德風險。工作努力程度的減少為：

？駐e=■

已知信息不對稱條件下，滿足激勵相容時投資管理人選擇最優(yōu)努力水平為e*=b2（？茁I-k2）/k1，則容易得出？墜e*/？墜？茁>0，？墜e*/？墜I>0，說明理事會賦予投資管理人控制權和收益分成激勵對努力一直起到的是正向促進作用，這樣的激勵方式是有效的。從投資管理人自身因素來分析，？墜e*/？墜b>0，？墜e*/？墜k2<0，？墜e*/？墜k1<0，表明其努力邊際成本和私利行為的邊際收益越高導致投資管理人努力程度減小，而能力越高的人越愿意努力工作。因此道德風險的控制一方面需要理事會加強監(jiān)管促進信息對稱，另一方面要依靠控制權和剩余索取權激勵手段以及選擇高素質(zhì)的人才?；A業(yè)績要求？仔0及控制權收益w與投資管理人在投資中表現(xiàn)e*和？仔無關，說明一次博弈中，理事會采取事前約定的業(yè)績考核方式和固定的控制權激勵不能對投資管理人工作熱情產(chǎn)生激勵效果。

當？茁I≤k2時，投資管理人最優(yōu)努力水平e*=0，表明激勵的有效性與激勵系數(shù)和基金會投資規(guī)模相關。投資中按激勵系數(shù)比例所占的規(guī)模，不能低于投資管理人私利行為的邊際收益，否則激勵失效。而當I≤k2時由于0≤？茁≤1，信息對稱和不對稱狀態(tài)下投資管理人的最優(yōu)努力水平e1和e*都為零，這樣投資期望收益E？仔也為零。表明基金會投資規(guī)模若達不到投資管理人私利行為的邊際收益，則無論理事會是否能監(jiān)督投資管理人行為以及如何選擇激勵水平，都不能激發(fā)和要求投資管理人在工作中投入努力產(chǎn)生投資收益，這樣的情況下基金會不宜涉足投資活動。

若基金會投資活動中的代理方不是聘請的偏好風險規(guī)避的投資管理人，而是風險偏好中性的金融機構，則？籽B=0，容易得到？茁1=？茁*=1，CEA=-w+？仔0，表明基金會要是與金融機構合作，則理事會最優(yōu)策略應該是選擇只獲得固定的無風險收益，由合作的金融機構承擔全部風險和剩余索取權。這樣顯然風險成本、代理成本等效率損失都為零，也不存在因聘請風險規(guī)避的投資管理人所面臨的保險與激勵兩難選擇，以及信息不對稱下的道德風險等諸多難題。正如拉豐和馬赫蒂摩（2001）提出的代理人為風險中性時，賦予其全部剩余索取權就能解決代理問題。

五、結(jié)論與啟示

本文與現(xiàn)有研究相比，基于基金會投資治理視角關注最優(yōu)契約與代理問題治理，在基金會投資中治理領域擴展代理理論和契約理論，得到基金會投資契約設計和代理問題治理關系的結(jié)論和啟示：

最優(yōu)激勵系數(shù)是理事會和投資管理人雙方最優(yōu)選擇下的均衡結(jié)果，由理事會和投資管理人的風險偏好、基金會投資規(guī)模和風險程度、投資管理人能力水平和努力邊際成本等因素決定，對促進投資管理人工作努力和提高期望投資業(yè)績有重要的作用。理事會采取事前約定的業(yè)績考核和固定的控制權收益激勵，是滿足投資管理人參與約束吸引人才事前必要的支付，體現(xiàn)為對能力的激勵和考核，但不能對投資管理人工作努力產(chǎn)生激勵作用。即激勵原則應由基金會狀況以及委托代理人素質(zhì)特點和分配剩余索取權確定最優(yōu)風險分擔；根據(jù)聘請的投資管理人自身素質(zhì)情況，給予相應待遇吸引人才，并且提供的待遇越高則基本業(yè)績考核標準也要提高。

隨著管理的資產(chǎn)規(guī)模和投資收益的激勵系數(shù)提高，投資管理人會提高努力程度，同時發(fā)現(xiàn)能力越高的投資管理人更愿意努力工作，表現(xiàn)為“能者多勞”。投資管理人工作的努力還與其自身素質(zhì)相關，素質(zhì)越高工作努力的邊際成本和私利的邊際收益越小則努力程度越高。激勵的有效性受到基金會投資規(guī)模影響，當基金會投資規(guī)模低于投資管理人私利行為的邊際收益時，則顯性激勵機制失靈。因此基金會采用顯性的激勵手段同時結(jié)合選擇高能力高素質(zhì)的投資管理人有積極意義，可以有效抑制投資管理人利用信息不對稱出現(xiàn)有損基金會利益的道德風險行為。

基金會投資活動中由于信息的不對稱，理事會需要提高最優(yōu)激勵系數(shù)付出更多的激勵成本，風險偏好規(guī)避下面臨更多的風險成本損失，投資管理人存在道德風險的空間且投資期望業(yè)績減小，導致顯著的效率損失和代理成本。雖然通過基金會內(nèi)部激勵機制可以減少代理中的非效率，然而激勵效果卻受到信息不對稱的制約?；饡x擇與風險中性的資產(chǎn)管理機構合作，轉(zhuǎn)移全部剩余索取權和風險只獲取固定收益，可以有效回避投資中的激勵與代理問題，是投資規(guī)模較小的基金會實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的有益途徑?！?/p>

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