一、引言

隨著我國現(xiàn)代市場經(jīng)濟的發(fā)展，對企業(yè)價值進行評估已成為利益相關各方關注的焦點。企業(yè)的合資、合并、租賃、兼并、出售以及實行股份制需要企業(yè)價值評估；企業(yè)進行再生產(chǎn)要考慮歷史成本和重置成本以保證企業(yè)價值的保值和增值。所以，對企業(yè)價值進行評估一方面能為產(chǎn)權變動提供合理的交易底價；另一方面，能夠為實行以企業(yè)價值為基礎的企業(yè)管理，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化服務。

企業(yè)價值是在過去和現(xiàn)在的基礎上，對企業(yè)未來盈利能力和發(fā)展?jié)摿Φ囊环N預測。[1]在資產(chǎn)評估學中，常用的企業(yè)價值評估方法包括基于成本價值論的成本法、基于市場價值論的市場法以及基于未來價值論的收益法。成本法將待評估企業(yè)看成是生產(chǎn)要素的組合體，在對各項資產(chǎn)清查的基礎上，逐一對各項可確指資產(chǎn)進行評估。成本法是站在投資人的角度，在社會現(xiàn)有技術水平和價格水平下分析企業(yè)價值的構成情況。市場法要求在市場上尋找與目標企業(yè)規(guī)模、業(yè)務、經(jīng)營模式類似的企業(yè)，參照其市場價值確定目標企業(yè)的價值。市場法包括直接比較法、類比調(diào)整法，其中市盈率法是比較常用的類比調(diào)整法。收益法是預測企業(yè)未來收益，并將其折現(xiàn)來確定企業(yè)的整體資產(chǎn)價值。收益形式主要有利潤總額、凈利潤、凈現(xiàn)金流量等。收益法在企業(yè)并購、尤其對具有較高盈利水平的企業(yè)進行整體資產(chǎn)評估更有效。[2]

這些方法有各自的優(yōu)點和適用條件，又均具有各自的局限性。比如成本法只考慮企業(yè)要素的價值，而不是將企業(yè)看作一個獲利的綜合體；盡管收益法能充分反映企業(yè)的盈利能力，但很難確定預期收益、公司可獲利的期限和貼現(xiàn)率；市場法操作簡便，但很難在市場上找到與目標企業(yè)相類似的可比性企業(yè)，且市盈率以及Tobin Q等未必是一個合適的指標。[3，4]

近幾年來學術界一直在探討建立一種可行的、操作性強的企業(yè)價值評估模型[5～10]，但針對難點的處理策略研究不夠，理論與實際結合不足[11]。為了克服傳統(tǒng)評價方法的缺陷，本文從“未來價值論”的角度，依據(jù)市場法的基本原則，給出企業(yè)價值評估的一種新方法。該方法的特點是：（1）利用成本法評估結果客觀、公平的優(yōu)點，根據(jù)勞動和資本創(chuàng)造價值學說[12]，將勞動和資本作為關鍵投入要素建立生產(chǎn)函數(shù)，由此來描述企業(yè)盈利能力的一般發(fā)展規(guī)律，從而克服收益法中企業(yè)收益難以確定的問題；（2）提出“獲利機會指數(shù)”的概念和測算方法，并用于刻畫企業(yè)的未來獲利能力，由此避免潛在獲利機會所產(chǎn)生的價值難以定量評估的問題；（3）利用上市企業(yè)財務數(shù)據(jù)進行統(tǒng)計建模，可以給出企業(yè)價值估值的置信區(qū)間，由此可以部分克服未來各種風險所帶來的估值偏離問題。

二、企業(yè)價值評估模型

美國評估師協(xié)會會員Miles曾提出過六個“企業(yè)評估定理”，這六個定理已經(jīng)成為業(yè)界企業(yè)價值評估的基本原則。[13]這六個定理是：

定理1 ：某個物品的經(jīng)濟價值是由具有同樣滿意度的替代物決定的。

定理2：“可比”并不意味著“相同”。

定理3：“可比”既表示相似也表示相關。

定理4：“市場價值”是一個范圍（概率分布），而不是單個數(shù)值。

定理5：“市場價值”的最好信息來源就是市場本身。

定理6 ：用任何方法進行評估都不能保證完全精確。

根據(jù)Miles的前三個定理，市場法的一個最重要環(huán)節(jié)就是在上市公司中選擇可比企業(yè)，這種可比企業(yè)可以是“相似”的，也可以是“相關”的。為此，在建立企業(yè)價值評估模型前，首先要對同行業(yè)上市企業(yè)進行分類。因此，企業(yè)價值評估的第一步就是對上市企業(yè)成長能力、盈利能力、償債能力等進行異質(zhì)性分析，由此判斷企業(yè)所屬的類型。

根據(jù)“未來價值論”，企業(yè)的未來獲利能力是企業(yè)現(xiàn)有基礎上的獲利能力和潛在的獲利機會。依據(jù)資本和勞動創(chuàng)造價值的學說，企業(yè)現(xiàn)有獲利能力是指企業(yè)在現(xiàn)有的資產(chǎn)、技術和人力資源基礎上，已經(jīng)形成的預期獲利能力。[7，14]而新古典經(jīng)濟學中的生產(chǎn)函數(shù)就能夠描述這種資本、技術、人力與獲利能力之間的數(shù)量關系。因此，評估的第二步就是利用統(tǒng)計分析技術建立生產(chǎn)函數(shù)，尋找同類型企業(yè)的一般發(fā)展規(guī)律。而企業(yè)潛在的獲利機會可以采用指數(shù)形式進行度量。因此，評估的第三步就是分析目標企業(yè)的各種獲利機會，進一步利用上市公司的“相似”和“相關”信息來測算獲利機會指數(shù)。最后的企業(yè)價值就是目標企業(yè)的預期獲利能力與獲利機會指數(shù)的乘積。

（一） 企業(yè)的異質(zhì)性分析

財務報表是企業(yè)信息最重要的來源。[15]利用財務報表數(shù)據(jù)主要是對企業(yè)的變現(xiàn)能力、營運能力、長期償債能力、盈利能力、成長能力、投資收益、現(xiàn)金流量等進行分析。值得注意的是，不同行業(yè)所重點關注的能力指標不同，比如：金融業(yè)主要關注盈利能力和變現(xiàn)能力；零售業(yè)主要關注變現(xiàn)能力；交通運輸業(yè)更關心盈利能力；房地產(chǎn)業(yè)比較關注營運能力等。文化與傳播類企業(yè)處于成長期，決策者更為關注盈利能力和變現(xiàn)能力。因此，為了在分析階段防止避重就輕，最好采用本行業(yè)所重點關注的那些能力指標。目前，國內(nèi)外關于企業(yè)能力的判定方法較多，常用的方法有灰色關聯(lián)法、變異系數(shù)法、因子分析法等。本文選用因子分析法并根據(jù)因子得分對企業(yè)能力進行分類。

企業(yè)異質(zhì)性分析的執(zhí)行步驟如下：

第一步：選擇本行業(yè)中的代表性能力指標，并收集上市企業(yè)的相關數(shù)據(jù)；

第二步：利用這些數(shù)據(jù)進行因子分析，由此獲取前幾個主要公因子得分；

第三步：將第一公因子作為橫坐標，第二公因子作為縱坐標，形成四分圖，由此對企業(yè)優(yōu)、劣勢進行比較和分類。此時的分類結果通常是四類，并認為同一類企業(yè)具有同質(zhì)性，即這些企業(yè)具有可比性。在建立生產(chǎn)函數(shù)模型時，異質(zhì)性企業(yè)應具有不同的函數(shù)特征。

（二）度量企業(yè)預期價值的生產(chǎn)函數(shù)模型

生產(chǎn)函數(shù)具有普遍的理論意義和實用價值，因為它反映了在既定生產(chǎn)技術條件下投入和產(chǎn)出之間的數(shù)量關系。投入主要體現(xiàn)了資本和勞動的核心地位，而它們正是企業(yè)價值的主要源泉。而產(chǎn)出主要體現(xiàn)在產(chǎn)值、利潤、或產(chǎn)品數(shù)量上。利用該理論可以分析投入與產(chǎn)出之間在一定時期內(nèi)的數(shù)量轉(zhuǎn)換關系、投入的產(chǎn)出彈性、配置效率、規(guī)模效率、全要素生產(chǎn)率、技術進步等各類生產(chǎn)績效指標。而企業(yè)價值評估關注的是投入與產(chǎn)出之間的轉(zhuǎn)換關系，利用投入要素來測算企業(yè)的可預期價值。生產(chǎn)函數(shù)的一般形式為：

其中K和L分別表示資本和勞動這兩個生產(chǎn)要素；而A表示企業(yè)所處的技術和管理水平，反映廣義技術進步水平。如果企業(yè)所處的經(jīng)濟環(huán)境相同，同行業(yè)內(nèi)企業(yè)的異質(zhì)性主要體現(xiàn)在技術和管理水平上的差異，因此，本文將企業(yè)類型作為虛擬變量引入模型，并假定企業(yè)類型只會影響廣義技術水平，于是含有變異廣義技術水平的生產(chǎn)函數(shù)為：

其中Ai表示第i類企業(yè)的廣義技術進步。對于常用的Cobb-Douglas（C-D）生產(chǎn)函數(shù)而言，這個函數(shù)就是：，對該函數(shù)兩邊取對數(shù)可得：

將變異廣義技術水平表示為（D為類別變量），則企業(yè)獲利能力（y）與資本（K）、勞動（L）以及企業(yè)類型（D）之間的C-D生產(chǎn)函數(shù)為：

其中，是隨機誤差項，服從數(shù)學期望為零、方差為的正態(tài)分布。采用C-D生產(chǎn)函數(shù)的前提假設是各家企業(yè)具有相同的投資回報率、技術中性、兩種投入的替代彈性不變。而這通常不符合發(fā)展迅速、且有眾多不確定因素的行業(yè)和企業(yè)，因此可以進一步考慮能夠刻畫技術進步非中性、替代彈性可變以及規(guī)模報酬可變的一般超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)：

在建立生產(chǎn)函數(shù)模型時，可以利用利潤總額、凈利潤作為產(chǎn)出變量；而資本可以采用固定資產(chǎn)凈值、資產(chǎn)總額、資本存量等指標進行度量；勞動可以用員工人數(shù)或工資總額等指標進行度量。當采用利潤作為產(chǎn)出變量時，需根據(jù)收益法將預期收益折現(xiàn)，才能得到企業(yè)價值的評估值。常見的折現(xiàn)方法有未來收益折現(xiàn)法和收益資本化法，未來收益折現(xiàn)法的計算公式為：

其中P為評估值，為未來t期的預期收益額，r為折現(xiàn)率，n為預測收益期限。

收益資本化方法的計算公式為：

其中A為未來預期穩(wěn)定的收益額。

由于企業(yè)類型不同，生產(chǎn)函數(shù)的表達也不盡相同。因此，在評估目標企業(yè)的預期收益時，首先判定企業(yè)所屬類型，然后利用所屬類別的生產(chǎn)函數(shù)進行測算。另外，根據(jù)統(tǒng)計回歸得到的生產(chǎn)函數(shù)模型不僅能給出企業(yè)的預期收益，而且還能給出估值的一個置信區(qū)間，這恰好符合Miles的定理4。

（三） 獲利機會指數(shù)

獲利機會主要指的是能夠影響目標企業(yè)未來發(fā)展走向的重大經(jīng)濟活動或經(jīng)濟行為。比如：上市、實施品牌戰(zhàn)略、技術開發(fā)與引進或渠道的多樣化等。這些獲利機會所帶來的價值增值可以通過考察“相關”和“相似”企業(yè)的價值增值情況進行度量。下面分兩種情況說明獲利機會指數(shù)的計算方法。

1.具有多個參考企業(yè)的情形。以企業(yè)上市為例，如果要對一家非上市企業(yè)進行評估，則掛牌上市將是這家企業(yè)的一個獲利機會。為此，需要測算上市帶給這家企業(yè)的未來獲利能力。選擇同類型（上市前有較強的同質(zhì)性）的上市企業(yè)S家（最好是3家以上）。若第j家（j=1,2,…,S）企業(yè)上市前三年的收益為上市后第一年的收益為則企業(yè)按照上市前的平均發(fā)展速度在t期所產(chǎn)生的預期收益為：

于是，第j家企業(yè)的上市發(fā)展指數(shù)就定義為上市期實際收益與預期收益之比，即：

而目標企業(yè)的上市獲利機會指數(shù)就定義為這S家企業(yè)上市發(fā)展指數(shù)的加權幾何平均，即：

其中，權重w1,w2,…,wS反映各家企業(yè)與目標企業(yè)的相似性程度。

（2）僅有一個參考企業(yè)的情形。如果僅有一家參考企業(yè)，考察這家企業(yè)引進某特定項目后連續(xù)三年的收益增長率：于是，引進該項目后的平均增長率為這三年的加權平均值（通常離目標期越近，權重就越大），而調(diào)整指數(shù)就定義為平均增長率與1之和，即：

采用同樣的方法可以計算其它的獲利機會指數(shù)。這種方法的核心思想是根據(jù)市場法的基本原則，將同質(zhì)性企業(yè)采用同一個經(jīng)濟行為后的平均發(fā)展（或增長）指數(shù)作為目標企業(yè)的獲利機會指數(shù)。若ki（i=1，2，…，m）是目標企業(yè)的各種獲利機會指數(shù)，目標企業(yè)的價值就定義為：

基于未來價值論的企業(yè)價值評估流程如圖1所示。

三、實證分析

目前，我國傳播與文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展極為迅速，行業(yè)內(nèi)部的競爭和國外媒體集團的介入無疑給中國傳播與文化產(chǎn)業(yè)帶來了巨大的壓力。所以，每家企業(yè)都在積極尋求新的發(fā)展路徑，而抵押貸款、上市以及并購重組成為大多數(shù)企業(yè)的一種選擇。此時，對傳播與文化類企業(yè)進行價值評估具有重大的現(xiàn)實意義。另外，創(chuàng)意型文化企業(yè)經(jīng)營模式的多樣性以及特殊性也對這類企業(yè)進行價值評估帶來了巨大的挑戰(zhàn)。[16]

本文以36家傳播與文化業(yè)上市公司為樣本，收集2009～2012年的財務數(shù)據(jù)進行定量分析。由于有些公司數(shù)據(jù)不全，而且只能查到2012年的一部分樣本數(shù)據(jù)，所以實際的樣本量小于144。本文選取2009～2011年數(shù)據(jù)進行異質(zhì)性分析和建模，選取2012的數(shù)據(jù)對模型進行驗證。所采用的數(shù)據(jù)均來自Wind資訊和新浪財經(jīng)網(wǎng)，且均根據(jù)每年的CPI進行了平減。

（一）異質(zhì)性分析

一般地，公司財務評價的內(nèi)容主要包括盈利能力、其次是償債能力、此外還有成長能力。償債能力又分為變現(xiàn)能力和長期償債能力，因為長期償債能力有較大的不確定性，所以研究者一般更注重變現(xiàn)能力的研究。考慮到盈利能力在很大程度上能夠反映企業(yè)的成長能力，因此，本文對傳播與文化類企業(yè)的盈利能力和變現(xiàn)能力進行因子分析，并結合四分圖對企業(yè)能力進行模式識別和分類。盈利能力選取的指標包括總資產(chǎn)報酬率（ROA）、總資產(chǎn)凈利率、銷售凈利率；變現(xiàn)能力選取的指標包括流動比率、速動比率、現(xiàn)金比率。為了保證獲取足夠的信息量，本文選取2009～2011年三年期的數(shù)據(jù)，利用統(tǒng)計軟件SPSS19.0進行因子分析，因子分析結果見表1。

KMO和Bartlett檢驗表明：所選擇的數(shù)據(jù)適合進行因子分析，且累計貢獻率高達90.84%。根據(jù)表1的旋轉(zhuǎn)成份矩陣，兩個公因子可分別命名為變現(xiàn)能力和盈利能力。為了獲得公司近三年最終的因子得分，對每家公司2009、2010、2011年的公因子得分賦權1：2：3，最后由加權公因子得分繪制異質(zhì)性四分圖，見圖2。

圖1 基于未來價值論的企業(yè)價值評估流程

表1 因子分析結果

由四分圖可以將企業(yè)分為四類。第一類企業(yè)具有高變現(xiàn)能力和高盈利能力；第二類企業(yè)具有高盈利能力和低變現(xiàn)能力；第三類企業(yè)具有高變現(xiàn)能力和低盈利能力；第四類企業(yè)的變現(xiàn)能力和盈利能力都比較低。變現(xiàn)能力較強說明公司短期償債能力較強，存在債務風險的可能性較?。挥芰^強，說明公司的經(jīng)營較好，公司具有較好的成長能力。我們發(fā)現(xiàn)：與該行業(yè)中的標桿企業(yè)相比，大多數(shù)企業(yè)屬于第四類企業(yè)，即變現(xiàn)能力、盈利能力均處于較低水平。華策影視屬第二類；華數(shù)傳媒、長江傳媒、ST萬鴻屬于第三類。36家企業(yè)中只有方直科技屬于第一類標桿企業(yè)，顯示出強大的競爭優(yōu)勢和成長能力。總體而言，盡管我國傳播與文化行業(yè)發(fā)展迅速，相對于標桿企業(yè)，大多數(shù)企業(yè)的盈利和變現(xiàn)能力較弱。

在建立生產(chǎn)函數(shù)模型時，將企業(yè)類型（D）作為虛擬變量引入模型。引入虛擬變量的方式有兩種：一是0～1虛擬，即四種模式采用三個0～1虛擬變量加以區(qū)分；另一種方法就是用0～3加以區(qū)分?？紤]到企業(yè)價值建模的目的是為了預測，因此，為了提高擬合優(yōu)度，本文采用第二種虛擬方式，即：第一、第二、第三和第四類企業(yè)分別取值為3、2、1和0。

圖2 異質(zhì)性四分圖

（二）生產(chǎn)函數(shù)模型

由于文化與傳播業(yè)正處于高速發(fā)展時期，而且影響因素很多，所以本文建立一般超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)模型。選取利潤總額為因變量（y）；資產(chǎn)總額（K）、應付職工薪酬（L）為自變量，將這些投入變量取對數(shù)后與公司類型D（D=0,1,2,3）一起建立回歸模型。本文采用加權最小二乘估計法確定模型的參數(shù)，并對模型進行Reset、White檢驗，最終得到無設定偏誤和無異方差的回歸模型。模型的參數(shù)估計和擬合結果見表2。

由表2可以看出，模型的擬合優(yōu)度R2高達0.99以上，每個系數(shù)都具有顯著性，因而所建立的模型具有良好的解釋和預測能力。由表2中的系數(shù)可知，我國傳播與文化類企業(yè)的超越對數(shù)生產(chǎn)函數(shù)模型為：

當類別變量D取不同值時，只有截距會發(fā)生改變。第一類的截距是17.266；第二類的截距是17.075；第三類的截距是16.884；第四類的截距為16.693。

本文利用樣本中2012年12家上市公司的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)驗證模型的合理性。結果表明：該模型的預測效果較好，平均相對誤差僅為2.94%，所有12家企業(yè)預測值的相對誤差均小于6%。

（三）上市獲利機會指數(shù)

本文以出版業(yè)的一個非上市公司T為例對其進行價值評估。T公司是民營企業(yè)，以圖書策劃、發(fā)行、出版為主營業(yè)務，正處于穩(wěn)步上升期。根據(jù)同質(zhì)性原則，在計算上市獲利機會指數(shù)時，選取了與T公司具有相同業(yè)務的4家上市公司，它們是天舟文化（民營）、皖新傳媒（國有）、時代傳媒（國有）和出版?zhèn)髅剑▏校?/p>

由于T公司是民營企業(yè)，而且規(guī)模較小，與天舟文化較為接近，所以在按公式（6）計算幾何平均時，天舟文化占0.7，其它三家分別占0.1。以2004年為基期計算的上市獲利機會指數(shù)見表3。判別分析結果表明T公司屬于第四類企業(yè)，根據(jù)第四類生產(chǎn)函數(shù)所預測的T公司2012～2015年企業(yè)預期利潤總額以及置信區(qū)間見表4。

由表3可以看出，上市獲利機會指數(shù)為1.5171。根據(jù)表4，2013年T公司的利潤總額預測值是35957922.48元。如果這家企業(yè)于2012年上市，且沒有其它獲利機會，按照公式（7），2013年T公司的企業(yè)利潤總額調(diào)整為：

T公司調(diào)整后利潤總額=k×(T公司調(diào)整前利潤總額)= 1.5171×35957922.48=54551764.19元。

表2 模型的參數(shù)估計和擬合結果

表3 上市獲利機會指數(shù)的計算 單位：元

表4 T公司價值預測

其它年份利潤以及置信上下限的修正值可以同樣獲得。各年份的修正值見表4第4列，調(diào)整的95%置信區(qū)間見第5列。根據(jù)企業(yè)價值評估的收益法，按照公式（3）對企業(yè)預期利潤額進行折現(xiàn)。根據(jù)近幾年來的CPI指數(shù)，選取折現(xiàn)率r=5%，且n=3，t=1，2，3，于是，T公司的企業(yè)價值為：

這一估值的95%上下置信限為：

于是，企業(yè)價值估值的95%置信區(qū)間是：[140809966.70,266746608.3]。

四、結論與討論

上市公司能夠提供大量有關企業(yè)成長規(guī)律的信息。本文依據(jù)市場法原則，從未來價值論的角度提出了一種評估企業(yè)價值的新方法。該方法以預測企業(yè)未來收益為目標，將企業(yè)價值視為在現(xiàn)有人、財、物基礎上的預期獲利能力與未來的獲利機會。由能夠反映企業(yè)類型以及企業(yè)價值來源的生產(chǎn)函數(shù)評估目標企業(yè)的預期價值；利用獲利機會指數(shù)對預期價值進行修正。無論是建立生產(chǎn)函數(shù)還是測算獲利機會指數(shù)均最大限度地利用了市場上“相關”或“相似”企業(yè)過去與現(xiàn)在的財務信息，符合Miles的“企業(yè)評估定理”。

在實際操作中，應注意以下幾個問題：一是生產(chǎn)函數(shù)模型的有效性。由于建模的目的是為了預測目標企業(yè)的預期價值，因此，無論是上市公司的選擇、還是投入產(chǎn)出指標的選擇都應關注模型的擬合優(yōu)度與顯著性。如有可能，最好將現(xiàn)有目標企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本直接參與回歸模型的建立，由此提高評估結論的可信度；二是目標企業(yè)獲利機會的確認和獲利機會指數(shù)的測算。企業(yè)潛在的發(fā)展能力與該企業(yè)的中長期發(fā)展規(guī)劃以及企業(yè)競爭戰(zhàn)略密切相關，只有與企業(yè)高層合作才能有效確認企業(yè)的未來獲利機會。但個別獲利機會有可能無法在同行業(yè)同類別中尋找到可比性企業(yè)，此時，可以借助其它行業(yè)同規(guī)模、且成長能力相似的上市企業(yè)測算其獲利機會指數(shù)。

由于生產(chǎn)函數(shù)反映的是企業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，因此，該方法的一個局限性就是沒有關注影響企業(yè)經(jīng)營的一些內(nèi)在和外在風險因素。新方法實質(zhì)上評估的是企業(yè)的經(jīng)濟價值，而沒有考慮企業(yè)的社會價值。此外，按照Miles的定理4，今后還應進一步考慮獲利機會指數(shù)的置信范圍問題。

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