文/李勇 韓雪 編輯/李淑玲

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原油前景難言樂觀

文/李勇 韓雪 編輯/李淑玲

展望2016年，受多重因素影響，國際油價(jià)仍將在低位寬幅震蕩，或在35～65美元/桶的區(qū)間上下波動(dòng)。

2015年的國際原油市場走勢可謂一波三折，接連走出三波沖高回落的行情（見附圖）。第一階段，年初至3月中旬。 2月初國際油價(jià)觸底快速回升，3個(gè)交易日累計(jì)上漲逾15%，但很快又迅速回吐全部漲幅。第二階段， 3月中旬至8月。先是在5月中旬，WTI原油和Brent原油分別達(dá)到61.17美元/桶和67.57美元/桶的年內(nèi)最高值；但繼續(xù)沖高無果后，又轉(zhuǎn)為無抵抗式下跌，并在8月24日創(chuàng)下6年新低。第三階段，9月以來至今。WTI原油和Brent原油持續(xù)低位震蕩，至11月24日，分別收于42.14美元/桶、45.22美元/桶，與年初相比分別下跌21.54%和21.42%。

如果2014年下半年原油價(jià)格的暴跌是國際金融市場的一個(gè)“黑天鵝”事件，那么2015年油價(jià)的低位震蕩則在大部分投資者預(yù)料之內(nèi)。全球進(jìn)入低油價(jià)時(shí)代幾成共識(shí)，爭論的焦點(diǎn)更多集中在低油價(jià)究竟會(huì)有多低？還會(huì)持續(xù)多久？筆者認(rèn)為，本輪油價(jià)下跌，雖有市場偏好低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置、美元維持強(qiáng)勢及人民幣突發(fā)性走弱等因素的影響，但供需持續(xù)失衡才是關(guān)鍵。因而對(duì)國際油價(jià)未來走勢的分析，也應(yīng)在探尋原油供需結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上展開。

原油供需難平衡是主因

2014年中以來的油價(jià)大跌，推動(dòng)了2015年的原油需求。據(jù)國際能源署（IEA）2015年10月的估算，全年原油需求日增幅達(dá)190萬桶，遠(yuǎn)超去年的80萬桶，創(chuàng)5年新高。

但需求端的大幅增長未能沖銷供給端的增長。從石油輸出國組織（OPEC）看，盡管目前油價(jià)已跌破部分生產(chǎn)國的成本，但各成員國出于搶占市場或緩解財(cái)政壓力的考慮，仍在“不減產(chǎn)”的軌道上狂奔。截至2015 年10月末，OPEC國家原油日均產(chǎn)量已達(dá)3165萬桶，較2014年增加4.33%。其中伊拉克的日均產(chǎn)量由2014年的326萬桶驟增至2015年的396萬桶，增幅高達(dá)21.70%；沙特日均產(chǎn)量突破1000萬桶，同比增幅亦達(dá)5.96%。從非OPEC國家看，2015年美國的原油日均產(chǎn)量較去年增加83萬桶，貢獻(xiàn)了全球原油供應(yīng)量增加值的逾30%。根據(jù)IEA的估算，2015年的原油總供給增幅或達(dá)到230萬～250萬桶/日，供應(yīng)量過剩值（供應(yīng)量增加值與需求量增加值間的差額）雖較去年120萬桶/日的水平略有改善，但仍會(huì)保持在80萬～100萬桶/日的高位，且尚未計(jì)入原油黑市的低價(jià)交易。這成為拖累原油全年價(jià)格表現(xiàn)的重要因素。

預(yù)計(jì)，未來市場供大于求的格局還會(huì)延續(xù)，但或可在一定程度上得到緩解。從市場需求看，低油價(jià)帶來的戰(zhàn)略儲(chǔ)備需求會(huì)進(jìn)一步增長，但考慮到目前全球原油庫存已達(dá)30億桶的歷史峰值，原油儲(chǔ)備可能面臨無處安放的困境，增幅或?qū)⑹照?。IEA預(yù)測，2016年全球原油日需求將增加120萬桶，較2015年的180萬桶收縮33%。鑒于全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇泥潭中艱難前行，歐洲、日本及新興經(jīng)濟(jì)體因經(jīng)濟(jì)前景暗淡，難以對(duì)原油需求增長做出貢獻(xiàn)，因而對(duì)中國原油需求，特別是戰(zhàn)略儲(chǔ)備需求會(huì)進(jìn)一步增強(qiáng)的預(yù)期就成為支撐上述數(shù)據(jù)的關(guān)鍵。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2006～2014年，中國原油凈進(jìn)口量由1.45億噸增至3.08億噸，增幅高達(dá)112.5%；即使在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的2015年，依然保持了超過8%的季增幅。預(yù)計(jì)這一增長態(tài)勢將至少維持至2016年底，2016年中國原油凈進(jìn)口量或?qū)⑤^2015年增長4.61%至3.51億噸。

從市場供給看，全球原油供應(yīng)增長可能減緩甚或停滯。OPEC方面，不減產(chǎn)戰(zhàn)略帶來的財(cái)政成本壓力正日益凸顯。按照目前油價(jià)計(jì)算，OPEC年收入將從過去五年平均超過1萬億美元銳減至5500億美元。該集團(tuán)最大成員國沙特2015年的財(cái)政赤字率已從2014年2%飆升至16%～20%。面對(duì)壓力，委內(nèi)瑞拉、利比亞、尼日利亞等面臨政治動(dòng)蕩、經(jīng)濟(jì)崩潰且生產(chǎn)力水平較低的國家，或?qū)⒂握fOPEC組織采取統(tǒng)一限產(chǎn)保價(jià)行動(dòng)。近日沙特已公開表示，將采取一切可能的措施確保油市穩(wěn)定。這意味著OPEC雖不致大幅減產(chǎn)，但持續(xù)增產(chǎn)的步伐或?qū)和！腛PEC公布的數(shù)據(jù)看，其原油產(chǎn)量確已連續(xù)3個(gè)月下降，預(yù)計(jì)2016年將維持在3200萬桶/日左右的現(xiàn)有水平。從主要產(chǎn)油國的情況看，2015年增產(chǎn)勢頭最猛的伊拉克，受基礎(chǔ)設(shè)施約束及為支撐與ISIS戰(zhàn)爭的財(cái)力消耗等因素的影響，產(chǎn)出大幅增加已無可能；沙特出于增加財(cái)政收入穩(wěn)定王室統(tǒng)治、維持本幣掛鉤美元的貨幣政策考慮，或?qū)睾蜏p產(chǎn)。但前期遭到制裁的伊朗可能會(huì)由當(dāng)前的280萬桶/日恢復(fù)至400萬桶/日的滿負(fù)荷出口，極可能抵消其他成員國減產(chǎn)的努力。非OPEC方面，根據(jù)IEA的預(yù)計(jì)，2016年的原油產(chǎn)量將減少60萬桶/日。石油服務(wù)商Baker H ughes的月報(bào)顯示，自2014年12月以來，全美新增停產(chǎn)的石油平臺(tái)達(dá)209座，創(chuàng)27年以來最高。這意味著前期增速最大的美國頁巖油或?qū)p產(chǎn)。

2015年以來國際原油價(jià)格走勢（單位：美元/桶）

低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置偏好利空原油

在國際金融市場不確定性、復(fù)雜性顯著增強(qiáng)的背景下，市場參與者開始偏好低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，資金正逐漸遠(yuǎn)離原油等大宗商品市場。短期看，投機(jī)資金紛紛壓注原油價(jià)格下跌。美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）的數(shù)據(jù)顯示，投機(jī)者對(duì)WTI原油期貨與期權(quán)的凈多頭持倉單數(shù)已下降了17%至12萬單，其中空頭單數(shù)上升1.6萬單，多頭單數(shù)下降0.78萬單。長期看，自2014年原油開啟熊市之旅后，投資者熱情已大幅降低，以原油投資為主體的商品基金清盤正愈演愈烈，其中凱雷集團(tuán)旗下的旗艦基金規(guī)模，已由此前的近20億美元縮水至不足5000萬美元。長期資金的黯然離場，意味著2016年原油價(jià)格上漲缺乏足夠的資金支撐。此外，ISIS反恐沖突升級(jí)、歐洲難民問題等地緣政治因素，也將成為資金流向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、撤離原油市場資金的重要推手。

強(qiáng)勢美元壓制原油表現(xiàn)

美元指數(shù)持續(xù)上漲，使以美元結(jié)算的原油相對(duì)價(jià)值走低。2015年，美國經(jīng)濟(jì)的一枝獨(dú)秀與加息預(yù)期雙輪驅(qū)動(dòng)，帶動(dòng)美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)，助推原油下跌。截至11月27日，美元指數(shù)報(bào)收99.64，較年初上漲10.38%，創(chuàng)5年新高。2016年，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)仍將保持強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢頭，加之就業(yè)市場穩(wěn)步改善，美聯(lián)儲(chǔ)最快或于2015年底進(jìn)入升息周期；相對(duì)而言，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景不甚明朗，日本安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)效用或繼續(xù)遞減，而新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)波動(dòng)則可能加劇，從而使除美國以外的其他經(jīng)濟(jì)體或?qū)⒗^續(xù)維持或進(jìn)一步加碼寬松貨幣政策。各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢與貨幣政策取向的這一差異化趨勢，將在2016年繼續(xù)推升美元走強(qiáng)；但隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息落地，美元升值力度將趨弱，對(duì)原油價(jià)格的壓制作用或?qū)p小。

人民幣匯率對(duì)油價(jià)有重要影響

8月11日的人民幣匯改，是2015年國際原油市場最大的突發(fā)性事件之一。在隨后的兩周內(nèi)，油價(jià)跌幅超過10%，意味著中國對(duì)全球金融市場，特別是大宗商品市場的影響在日益增強(qiáng)。2016年人民幣受制于強(qiáng)勢美元，存在一定的貶值壓力，也會(huì)進(jìn)一步影響原油價(jià)格的表現(xiàn)。

綜上所述，筆者認(rèn)為，在美國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步復(fù)蘇、低風(fēng)險(xiǎn)偏好抬頭的整體背景下，國際市場對(duì)原油等大宗商品的興趣銳減，金融因素對(duì)國際油價(jià)的影響趨弱。原油所面臨的需求不足與供應(yīng)嚴(yán)重過剩的矛盾，仍是主導(dǎo)中長期油價(jià)的關(guān)鍵。美國頁巖油革命從根本上改變了世界能源市場格局，增大了OPEC通過減產(chǎn)來控制價(jià)格的難度。這將使原油價(jià)格在2017年以前難以再現(xiàn)100美元/桶的輝煌。開采頁巖油的主要支出是生產(chǎn)成本，固定投資遠(yuǎn)低于傳統(tǒng)原油，且油井開采與暫停非常靈活，一旦油價(jià)回升能夠立即投入運(yùn)營。這意味著OPEC的不減產(chǎn)戰(zhàn)略較難達(dá)到一勞永逸的目的。要市場還是要價(jià)格，或?qū)⒊蔀镺PEC長期面臨的兩難選擇。展望2016年，受供應(yīng)過剩依然存在、需求增幅放緩、美元維持強(qiáng)勢、人民幣存在一定貶值壓力、資金持續(xù)流出大宗商品市場等多重因素的影響，國際油價(jià)仍可能在低位寬幅震蕩，波動(dòng)區(qū)間或維持在35～65美元/桶。但是，如果出現(xiàn)中東地區(qū)因ISIS問題發(fā)生區(qū)域性沖突而影響到市場供給，或美元階段性貶值等事件，也不排除原油市場出現(xiàn)階段性反彈的可能。

作者單位：工商銀行金融市場部