法眼辨“股災(zāi)”

馬特

今年六月，火爆的股市突然掉頭向下，短短三周，上證指數(shù)暴跌28%，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是暴跌33%，特別是創(chuàng)業(yè)板里的小盤股連續(xù)無量跌停，股民無法賣出股票止損，一時(shí)間哀鴻遍野，釀成了一次不折不扣的“股災(zāi)”。

很多人把這次股災(zāi)歸因于股指期貨的大肆做空，因?yàn)楣墒斜┑鄳?yīng)的做空股指期貨會產(chǎn)生暴利，而股指期貨做空與股市現(xiàn)貨做多是對沖關(guān)系。股指期貨對現(xiàn)貨市場有價(jià)格引導(dǎo)作用，通過做空股指期貨，能加速市場恐慌情緒蔓延，而且做空股指期貨的同時(shí)大力拋售股票現(xiàn)貨，就會形成下跌的連鎖反應(yīng)，1998年東南亞金融風(fēng)暴時(shí)索羅斯在香港市場就是這般操作。所謂股指期貨，是指以股價(jià)指數(shù)為標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化期貨合約，與商品期貨一樣，只不過標(biāo)的不是商品而是股市指數(shù)，即雙方約定在未來的某個(gè)特定日期，可以按照事先確定的股價(jià)指數(shù)的大小，進(jìn)行標(biāo)的指數(shù)的買賣，到期后通過現(xiàn)金結(jié)算差價(jià)來進(jìn)行交割，如果股指按預(yù)期下跌或上漲，買入者就能獲利。

很快，證監(jiān)會發(fā)言人表示，“決定組織稽查執(zhí)法力量對涉嫌市場操縱，特別是跨市場操縱的違法違規(guī)線索進(jìn)行專項(xiàng)核查”。虧錢的股民們也紛紛呼吁對惡意做空者進(jìn)行嚴(yán)懲。但是對于一個(gè)正常的證券市場而言，空頭和多頭是正常的市場參與者，做空和做多是正常的交易行為，正是因?yàn)橛匈I有賣，市場才能供需平衡，從而發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。所謂善意惡意，只是當(dāng)事人的主觀心態(tài)，一方面從外部很難查知和證明，另一方面在法律上也沒有意義，法律只規(guī)制行為，不規(guī)制人的心理狀態(tài)。

那么大家盛傳的裸賣空又是否違法？所謂裸賣空是指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出根本不存在的股票，在股價(jià)進(jìn)一步下跌時(shí)再買回股票獲得利潤的操作手法。其實(shí)中國股市沒有裸賣空，而美國在2008年金融危機(jī)之后因?yàn)槁阗u空引發(fā)爭議而被禁止。裸賣空主要是指股票單向賣空，而股指期貨實(shí)行雙向交易機(jī)制。股指期貨是標(biāo)準(zhǔn)化的避險(xiǎn)工具，市場參與者既可以買多，也可以賣空，從而建立起期貨頭寸。沒有現(xiàn)貨的股票倉位而買賣股指期貨不是套期保值，而是投機(jī)套利的行為。但這種投機(jī)套利也是市場允許的，甚至是必需的，因?yàn)闆]有投機(jī)資金的進(jìn)入，套保資金沒有交易對象，也就無法起到對沖風(fēng)險(xiǎn)的目的。投資套利資金的存在具有活躍市場和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能，能夠促使期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致。實(shí)際上，并不是這些投機(jī)資金的賣空導(dǎo)致股市暴跌的，而是股市暴跌引發(fā)這些投機(jī)資金在期貨市場上賣空，把股災(zāi)歸責(zé)于投機(jī)資金的賣空是因果倒置。

最后，跨市場賣空是否合法？所謂跨市場賣空，是指投資者一方面在股票市場上拋售股票，俗稱“砸盤”，另一方面在股指期貨市場上賣空牟利。這種行為在通常情況下也屬于正常的市場行為。因?yàn)橹袊墒械男”P股流動性太差，現(xiàn)貨市場短期內(nèi)無法出清，回到均衡價(jià)格，于是在股價(jià)下跌的時(shí)候，為了減損只能一邊賣現(xiàn)貨一邊在期貨市場做空對沖。而跨市場賣空只有構(gòu)成操縱市場的條件下才屬于違法行為，亦即像1998年索羅斯攻擊香港股市那樣，雙向操作，在股指期貨上預(yù)先設(shè)置巨額空單，然后在股市上砸盤，制造恐慌，謀取暴利。但目前這種操作在現(xiàn)實(shí)中很難實(shí)現(xiàn)，因?yàn)楝F(xiàn)在股票現(xiàn)貨市場每天成交量1-2萬億，股指期貨市場每天交易量3-4萬億，很難想象有人能動用那么龐大的資金來操縱一個(gè)萬億級別的市場。但如果真有機(jī)構(gòu)集中資金優(yōu)勢，通過砸盤來跨市場做空，則構(gòu)成市場操縱行為，那么根據(jù)《刑法》第一百八十二條“操縱證券、期貨市場罪”，以及《證券法》第七十七條和《期貨交易管理?xiàng)l例》第七十一條中的相關(guān)的操縱證券期貨交易價(jià)格的規(guī)定，應(yīng)當(dāng)予以嚴(yán)懲。

亂世用重典，興邦用輕刑，面對這場股災(zāi)，監(jiān)管部門不能輕易把正常的市場行為刑事化、入罪化，這不利于證券市場的發(fā)展和問題的解決。監(jiān)管部門只有推進(jìn)注冊制以平衡供需，推出創(chuàng)業(yè)板股指期貨和個(gè)股期權(quán)以對沖風(fēng)險(xiǎn)，推出股東群體訴訟以嚴(yán)懲造假者和莊家，通過市場化改革和制度完善，才會有一個(gè)健康、干凈的資本市場。