孫武軍+張楚清

自2015年開年以來，中國的宏觀經(jīng)濟和股票市場的發(fā)展呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的奇特現(xiàn)象。一方面，宏觀經(jīng)濟增速放緩，另一方面，一季度股票市場投資交易火熱。面對股市的一片火熱，而實體經(jīng)濟的下行壓力卻不斷增大的狀況，人們不禁產(chǎn)生疑問：股市真的是經(jīng)濟的晴雨表嗎？

一、股市是經(jīng)濟晴雨表

的經(jīng)濟學(xué)邏輯

按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟學(xué)理論，股市是經(jīng)濟的晴雨表，并對經(jīng)濟形勢的發(fā)展有一定程度的預(yù)測功能。所謂“晴雨表”，指的是股票市場和宏觀經(jīng)濟的走勢在一定范圍內(nèi)趨于一致，通過股票市場的走勢可以大致判斷出宏觀經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r。

股市之所以能在一定程度上反映宏觀經(jīng)濟，其經(jīng)濟學(xué)原理在于股票的背后對應(yīng)的是上市公司，這些上市公司歸屬于不同的行業(yè)類別，而且多為該行業(yè)中規(guī)模較大、實力較強的公司。宏觀經(jīng)濟形勢的好壞會影響上市公司的業(yè)績，上市公司通過年報或者公告等方式向市場發(fā)布利好，進而影響到股票市場上投資者對該股票的買入賣出，從而對公司股價以及股票市場的各項指標(biāo)產(chǎn)生影響。

而股市對經(jīng)濟形勢的預(yù)測功能主要表現(xiàn)為：在一個完整的經(jīng)濟周期中，當(dāng)經(jīng)濟危機發(fā)生時，股票市場可能會先于實體經(jīng)濟作出反應(yīng)；而股票市場轉(zhuǎn)暖，往往預(yù)示著經(jīng)濟的復(fù)蘇。經(jīng)濟過熱，股價一路飆升，產(chǎn)生嚴(yán)重泡沫時，投資者對未來經(jīng)濟形勢持悲觀預(yù)期，不愿追高，導(dǎo)致股價轉(zhuǎn)而大跌；悲觀情緒的傳染引發(fā)投資者恐慌，紛紛拋售持有的股票，導(dǎo)致股價一路下跌，經(jīng)濟下行，危機產(chǎn)生。

二、宏觀經(jīng)濟與股票市場

的“冰火兩重天”

從2015年的經(jīng)濟指標(biāo)和股市的相關(guān)數(shù)據(jù)來看，股市與經(jīng)濟的確存在一定程度的背離。2015年第一季度GDP增速創(chuàng)下6年來新低，出口總額共計5139.33億美元，較去年第四季度出口額下降20.45%。此外，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤總額第一季度同比下降2.7%，反映出中國的經(jīng)濟形勢不容樂觀。究其原因，一方面是受到世界經(jīng)濟形勢的影響。美國商務(wù)部的最新數(shù)據(jù)顯示，美國第一季度GDP的增長率大幅放緩，由2014年第四季度的2.2%銳減為0.2%。另一方面，GDP增長率的下降也是經(jīng)濟新常態(tài)的特點，標(biāo)志著中國的實體經(jīng)濟進入戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型階段——經(jīng)濟增速由高速增長轉(zhuǎn)變?yōu)橹懈咚僭鲩L；經(jīng)濟發(fā)展方式由過去的粗放式發(fā)展模式轉(zhuǎn)變?yōu)橘|(zhì)量效率型集約增長；經(jīng)濟結(jié)構(gòu)由單純的擴大增量向調(diào)整存量、優(yōu)化增量轉(zhuǎn)變；經(jīng)濟增長的動力由要素驅(qū)動、投資驅(qū)動向服務(wù)業(yè)發(fā)展及創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。

宏觀經(jīng)濟的下行與股票市場的一片紅火形成鮮明對比。從2014年下半年開始，股票市場的行情一片大好，2015年延續(xù)了之前的上漲行情。股市行情轉(zhuǎn)好吸引了大量資金入市。從成交量上看，一季度滬深兩市的股票成交額為 41.22萬億元，較2014年四季度的33.57萬億元環(huán)比增加22.8%，同比增幅達237.38%。個人投資者是股票市場上的交易主體，本輪火爆行情也吸引了新投資者源源不斷地加入，僅一季度，自然人A股新開戶數(shù)就達到793.49萬戶，其中3月新開戶數(shù)就有485.88萬戶，環(huán)比增長336.78%。

三、股市與經(jīng)濟背道而馳

的原因分析

產(chǎn)生股票市場繁榮的原因有二，一是資金，二是信心。資金流入量的增大歸根到底在于投資者對于股票市場走勢持樂觀預(yù)期，認為購買的股票仍然有上漲的空間，因此愿意加大資金投入量，以期獲得更多股票價格上漲帶來的差價收入。

在實體經(jīng)濟發(fā)展增速放緩的形勢下，股票市場投資者為何會持有樂觀預(yù)期呢？一是受到近年來改革利好的影響，二是國家出臺了相關(guān)政策措施，大力支持證券市場的改革與發(fā)展。在經(jīng)濟新常態(tài)的背景下，以間接融資為主的傳統(tǒng)的融資渠道只能滿足優(yōu)質(zhì)的大型企業(yè)和國企的融資需求，無法為小微企業(yè)、高科技企業(yè)提供充足的資金支持，無法滿足以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、創(chuàng)新驅(qū)動為特點的新常態(tài)的要求；以股票市場為代表的直接融資模式為企業(yè)的資金融通提供了另一條途徑——企業(yè)不需要通過金融中介獲取建設(shè)發(fā)展的資金，可以通過在滬深兩市上市的方式直接從投資者手中獲取資金。股票市場能夠有效發(fā)揮資源配置和價格發(fā)現(xiàn)的功能，引導(dǎo)居民對家庭財富進行合理配置，絕大部分居民改變了以銀行存款作為單一投資渠道的投資方式，權(quán)衡收益和風(fēng)險后將一定比例的資金投入股市，實現(xiàn)資本增值。由于資本具有逐利性，在利率下行以及房地產(chǎn)市場較為低迷的背景下，許多家庭紛紛將大部分資金投入股市，提高在股票上的資產(chǎn)配置比重，以獲取更高的回報率。在經(jīng)濟繁榮時，房地產(chǎn)市場往往火爆，如果選擇將資金投入股市，則房地產(chǎn)市場的高收益將成為股票投資的高機會成本，權(quán)衡之下投資于股市的資金比例相對較小，股價合理地反映了經(jīng)濟形勢。此外，國家也相應(yīng)出臺各項政策推動證券市場的發(fā)展，從2010年的“融資融券”業(yè)務(wù)，到2013年的“新三板”，再到如今的取消“一人一戶”限制以及即將開展的注冊制改革，無不表明證券市場的市場化正在逐步推進，功能更加完善。央行行長周小川也在“兩會”的新聞發(fā)布會上明確表示，“資金流入股市也是對實體經(jīng)濟的一種支持”，這一信號也反映出國家對股市的支持，希望通過完善股票市場的功能促進中國資本市場的發(fā)展?？梢哉f，本輪牛市，是“政策市”“資金市”和“預(yù)期推動市”的綜合體。

股市和經(jīng)濟背道而馳的原因在于股票市場的非理性繁榮，市場風(fēng)險加大。本輪牛市和以往最大的不同點在于入市資金的整體杠桿率較高，股票市場的風(fēng)險加劇。融資融券業(yè)務(wù)的快速發(fā)展是股市繁榮的一大助力。2014年下半年，“兩融”業(yè)務(wù)獲得了爆發(fā)式增長，2014年1月2日滬深兩市A股融資余額僅為3448.09億元，而至12月31日，融資余額已突破萬億大關(guān)，達到10173.29億元，增幅高達195.04%。2015年融資余額再創(chuàng)新高，3月末的融資余額增至14858.80億元。融資融券的模式使得市場中的投資者只需繳納一定比例的保證金即可向證券公司借入資金買入股票或者借入一定數(shù)量的股票賣出，通過較小的資金量操作較大數(shù)量的股票和資金，從而成倍提高資本收益率。銀行資金也通過各種渠道進入股市，以傘形信托為代表的新型融資產(chǎn)品，在2014年下半年加速發(fā)展。此方法表面看來能夠獲取較為穩(wěn)定的投資收益，但巧妙地規(guī)避了融資融券關(guān)于保證金比例的限制，實質(zhì)上反而加劇了股票市場整體的杠桿風(fēng)險。

四、股市非理性繁榮的風(fēng)險防范

面對宏觀經(jīng)濟和股市“冰火兩重天”的格局，政府相關(guān)部門積極行動，采取了相應(yīng)的調(diào)控措施。對于推動本輪牛市的融資盤，證監(jiān)會于2015年4月17日提出了規(guī)范“兩融”業(yè)務(wù)的7項要求，包括合理確定融資杠桿，禁止開展傘形信托業(yè)務(wù)，有效防范風(fēng)險等。此后不久，為了助力實體經(jīng)濟，央行超出市場預(yù)期大幅降準(zhǔn)，下調(diào)存款準(zhǔn)備金1個百分點；為了扶持小微企業(yè)、“三農(nóng)”，大力支持重大水利工程建設(shè)，央行還批準(zhǔn)符合特定要求的銀行額外降準(zhǔn)1個百分點。然而，上述消息的出臺，反而引起了廣大股民的過度解讀，被視為利空，引起股市不小的震蕩。

目前，中國股市的發(fā)展情況可以用非理性繁榮進行概括：牛市仍將持續(xù)，但泡沫確實存在，投機傾向也較為明顯。在中國，股市不光是經(jīng)濟的晴雨表，還是國家政策和投資者信心指數(shù)的晴雨表。當(dāng)下，股價處于高位，市場對于信息的反應(yīng)非常敏感，而且往往對政策存在誤讀，超預(yù)期的信息發(fā)布往往引起市場的過度反應(yīng)，加劇股市的動蕩，不利于資本市場的長足發(fā)展。因此，當(dāng)務(wù)之急是要加強廣大股民對股票市場的風(fēng)險防范意識，培育理性投資者。

一是確定好股票資產(chǎn)和其他資產(chǎn)的資金分配比例。二是保持理性，不能盲目跟風(fēng)。三是通過專業(yè)人員進行財富管理，以獲得資本的保值增值，這對于那些缺乏金融專業(yè)知識、投入股市的時間和精力有限的投資者而言不失為一個好的選擇。

（作者單位：南京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）

本欄編輯/白華鮮endprint