大商股份：“包租公”模式下蘊(yùn)含的價(jià)值

筆者在2014年3月左右，被大商股份（600694）當(dāng)時(shí)大概7倍多一點(diǎn)的（TTM）PE、1.5倍不到的PB、2013年前三季度15億左右的自由現(xiàn)金流以及過(guò)去兩年表現(xiàn)不錯(cuò)的自由現(xiàn)金流、近兩年24%+的加權(quán)ROE、隱蔽持有約120萬(wàn)平米商業(yè)地產(chǎn)面積、賬上71億元-的現(xiàn)金、不錯(cuò)的行業(yè)特征所吸引，當(dāng)時(shí)該股總市值不到75億。

華泰證券在2010年4月發(fā)表過(guò)對(duì)大商股份的研究報(bào)告，標(biāo)題是《虛幻的報(bào)表與縹緲的業(yè)績(jī)》，一年半的跟蹤，得出結(jié)論如題。觀察企業(yè)，目的是評(píng)估其價(jià)值，如果經(jīng)過(guò)仔細(xì)認(rèn)真的評(píng)估發(fā)現(xiàn)價(jià)值在股票價(jià)格之上，于投資者而言可能就發(fā)現(xiàn)了一個(gè)潛在標(biāo)的。然而，有指導(dǎo)意義的企業(yè)研究都離不開兩個(gè)問(wèn)題：第一，它目前的價(jià)值區(qū)間在什么范圍;第二，它未來(lái)的發(fā)展呈現(xiàn)什么樣的價(jià)值狀態(tài)。下文將嘗試著圍繞這兩個(gè)問(wèn)題展開。

五個(gè)自身評(píng)價(jià)的核心競(jìng)爭(zhēng)力

從行業(yè)的特點(diǎn)來(lái)看，百貨類企業(yè)的巔峰代表是沃爾瑪，其發(fā)展歷程是伴隨著“天天平價(jià)”的理念發(fā)展起來(lái)，并逐步形成覆蓋美國(guó)全國(guó)、向世界擴(kuò)張的龐大網(wǎng)絡(luò)，形成規(guī)模效應(yīng)，這又反過(guò)來(lái)使其與供應(yīng)商談判，再次促進(jìn)了該理念的深度貫徹。所以從價(jià)值創(chuàng)造角度而言，沃爾瑪?shù)莫?dú)特價(jià)值在于為客戶省錢，替客戶從生產(chǎn)廠家那里爭(zhēng)取來(lái)更多的折扣，從而自己分享其中一部分，客戶分享一部分。

沃爾瑪今年上半年ROE約8.2%，是典型的高周轉(zhuǎn)代表（低凈利率、高無(wú)息杠桿）。2015年上半年ROE構(gòu)成：8.2=2.86凈利潤(rùn)率×1.18總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×2.42財(cái)務(wù)杠桿，值得注意的是其上半年銷售收入達(dá)到了恐怖的2351億美元。由此可以看出，在這個(gè)行業(yè)要?jiǎng)?chuàng)造獨(dú)特的價(jià)值基本上只有一條路可以走——低價(jià)供應(yīng)商，但要達(dá)成這個(gè)目標(biāo)需要做無(wú)數(shù)的工作?，F(xiàn)在，我們從這個(gè)角度看大商股份自身在2012年年報(bào)中分析的五個(gè)核心競(jìng)爭(zhēng)力：

行業(yè)領(lǐng)先的店鋪網(wǎng)絡(luò)與規(guī)模優(yōu)勢(shì)。從2010-2014年的披露情況看，大商股份的信披質(zhì)量屬于非常低的一類，無(wú)關(guān)鍵的店面數(shù)量及分布、坪效等重要信息。但從歷來(lái)的收入獲得區(qū)域看，主要偏重于東北區(qū)域，并向河南和山東有所拓展，占總銷售收入的20%左右。把全部店鋪資源80%集中在一個(gè)人口凈流出區(qū)域談店鋪網(wǎng)絡(luò)似乎并不客觀，而同時(shí)這些區(qū)域也一樣面臨著其他公司的競(jìng)爭(zhēng);蛋糕做不大還有人分，規(guī)模優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)在何方？

多業(yè)態(tài)、多商號(hào)的發(fā)展模式。運(yùn)營(yíng)體制和開店策略、店鋪格局都是手段，目的是要在保證盈利的基礎(chǔ)上提高邊際資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率，如果新開店鋪不能盈利，或者單店的運(yùn)營(yíng)效率比不上已有店鋪的平均水平，那么新開店鋪是拖累而非優(yōu)勢(shì)。老的店鋪面臨同樣的問(wèn)題，不能保持以往的效率就意味著固定成本會(huì)拖累經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的推高。

在確保每個(gè)店鋪效率的基礎(chǔ)上擴(kuò)張而非搶占市場(chǎng)份額才是良性循環(huán)，搶占市場(chǎng)份額的目的是形成規(guī)模效應(yīng)，形成規(guī)模效應(yīng)的目的是壓低供應(yīng)商供應(yīng)價(jià)格以降低銷售價(jià)格擴(kuò)大銷售金額，貫徹“薄利多銷”。在商業(yè)的世界里，大不等于強(qiáng)，搶占規(guī)模是為了利潤(rùn)，如果本末倒置，不搞清楚自己目的是什么，在變態(tài)的激勵(lì)機(jī)制下，戰(zhàn)略目標(biāo)就會(huì)在戰(zhàn)術(shù)執(zhí)行上被傳遞錯(cuò)誤而最終扭曲目標(biāo)。

積極向上的企業(yè)文化與一流的經(jīng)營(yíng)團(tuán)隊(duì)?？照?wù)`國(guó)，實(shí)干興邦。空談理想而無(wú)實(shí)際利益，多談何益？說(shuō)服一個(gè)人，理想和文化都沒(méi)用，利益才是真實(shí)的。以此作為核心競(jìng)爭(zhēng)力，實(shí)在是甚有喜感。當(dāng)然，如果公司披露的報(bào)表數(shù)據(jù)可靠的話，其薪酬對(duì)員工而言具有較好地激勵(lì)作用，但還要看分配體制如何。然而，把這些薪酬數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)到這5年公司的營(yíng)收及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)情況，拋開營(yíng)收和凈利的詭異關(guān)系不談，看不出高管收入和業(yè)績(jī)激勵(lì)的關(guān)聯(lián)。

眾多的戰(zhàn)略合作伙伴與龐大的忠誠(chéng)顧客群體以及良好的社會(huì)形象與品牌影響力，至于這兩點(diǎn)，筆者實(shí)在是無(wú)法置評(píng)或者說(shuō)不知道怎么以合適的不帶有諷刺意味的語(yǔ)言置評(píng)。所以，從其自身的質(zhì)量比較低的信息披露來(lái)看，很難通過(guò)其董事會(huì)報(bào)告獲得其真實(shí)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的信息。

兩個(gè)可能蘊(yùn)含高價(jià)值的指標(biāo)

筆者還觀察到，大商股份的報(bào)表有兩個(gè)可能蘊(yùn)含高價(jià)值的財(cái)務(wù)指標(biāo)觀察角度，一個(gè)是高ROE，另一個(gè)是高經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流。2010-2014年，公司ROE、凈利潤(rùn)、自由現(xiàn)金這三個(gè)指標(biāo)顯示，特別是從2011年開始，公司經(jīng)營(yíng)效果較好，但自由現(xiàn)金的萎縮需要觀察原因。為此，筆者查看了公司近三年的高ROE構(gòu)成，另外由于公司2013年和2014年的凈利潤(rùn)率極高，筆者也觀察了公司同時(shí)期的毛利率情況和利潤(rùn)表要素構(gòu)成。

鑒于大商股份的利潤(rùn)表實(shí)在無(wú)法從常理上理解，筆者嘗試對(duì)比永輝超市、重慶百貨、王府井三家公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)以試圖能夠理解它業(yè)務(wù)。從中看到，毛利率大家都趨于向上增長(zhǎng)，大商股份的三項(xiàng)費(fèi)用控制率在別人都增長(zhǎng)的前提下反而下降，結(jié)合其員工的下降和總薪酬支出的提高，難道是發(fā)生了類似聯(lián)邦快遞一樣的激勵(lì)措施改善提高了人力資源效率？

通讀完2011——2014年年報(bào)“營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本”說(shuō)明項(xiàng)、“現(xiàn)金流量表——收到的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金、支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金”說(shuō)明項(xiàng)，匯總和表格和永輝超市2014年年報(bào)披露的租金情況做比較。經(jīng)過(guò)對(duì)比，兩家營(yíng)收規(guī)模在很長(zhǎng)一段時(shí)間相當(dāng)?shù)墓驹谧饨鸬牟町愂橇钊顺泽@的。將大商股份總營(yíng)業(yè)收入減去其他業(yè)務(wù)收入金額，營(yíng)業(yè)成本減去其他業(yè)務(wù)成本粗略還原利潤(rùn)表。

筆者認(rèn)為，用這種非常不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)亍⒉豢茖W(xué)地方法計(jì)算出來(lái)的這種結(jié)果也許戲劇性地說(shuō)明百貨零售業(yè)務(wù)只是公司吸引人流的手段而已，真正的目的是掩蓋在“多業(yè)態(tài)、多商號(hào)的發(fā)展模式”下的包租公收租模式。

價(jià)值區(qū)間和未來(lái)的價(jià)值狀態(tài)

以包租公模式去理解，對(duì)大商股份的奇怪報(bào)表和很多奇特的報(bào)表特征、財(cái)務(wù)指標(biāo)也能夠想通了。但最終目的還是要嘗試判斷它的價(jià)值區(qū)間和未來(lái)的價(jià)值狀態(tài)。

首先，評(píng)定公司披露信息的置信區(qū)間：信息模糊不清，誤導(dǎo)性的信息極多;完整度不夠，持有房產(chǎn)的詳細(xì)情況沒(méi)有披露;三大表的關(guān)系非常可疑，某些邏輯解釋不通，比如賬上現(xiàn)金如此之多，但是不結(jié)清有息負(fù)債反而借入更多。所以在上述情況下將其披露的信息歸入最低置信區(qū)間，也即基本不可信一類。

其次，分析股權(quán)關(guān)系對(duì)應(yīng)的激勵(lì)體系：在資產(chǎn)注入方案被否決后，經(jīng)營(yíng)同樣業(yè)務(wù)的大股東沒(méi)有太多的動(dòng)力將上市公司業(yè)務(wù)做好;2014年初70億市值大股東沒(méi)有增持是非常不可思議的，也側(cè)面說(shuō)明某些問(wèn)題;茂業(yè)商廈和安邦保險(xiǎn)在舉牌之后一家退出，一家猶豫不決也很能說(shuō)明問(wèn)題，其中的深層次的博弈告訴市場(chǎng)游資輕易動(dòng)不得。

最終判斷：在上述狀態(tài)下，判斷公司的價(jià)值區(qū)間和未來(lái)的價(jià)值狀態(tài)基本上是徒勞的，更別提無(wú)論是百貨零售行業(yè)還是包租公行業(yè)都面臨著巨大變局。所以，最終對(duì)這家公司的態(tài)度應(yīng)該是：1）不要奢望能以純正的價(jià)值投資的角度參與到該公司的股票中去;2）若要投機(jī)，那么，嘗試著去假裝相信該公司的一切基本面數(shù)據(jù)，觀察盤面，知道何時(shí)何故開始何種故事，也許，會(huì)有一個(gè)好的結(jié)局。（作者ID：夏蟲）