高善文

繼去年12月創(chuàng)出歷史新高后，今年1月上半月，30個(gè)大中城市商品房成交開(kāi)始走弱。從這一數(shù)據(jù)的長(zhǎng)期序列來(lái)看，在歷史上房地產(chǎn)市場(chǎng)恢復(fù)過(guò)程中，成交量的間歇性起伏比較常見(jiàn)。我們認(rèn)為房地產(chǎn)市場(chǎng)的成交值得繼續(xù)觀察，但對(duì)其恢復(fù)趨勢(shì)仍然抱有信心。此外，去年11-12月銀行信用投放擴(kuò)張，企業(yè)中長(zhǎng)期信用增長(zhǎng)尤其顯著。

近期全球市場(chǎng)對(duì)歐央行重啟寬松政策的預(yù)期逐步升溫，受此影響，1月以來(lái)人民幣匯率轉(zhuǎn)跌為升，銀行間債券收益率下行，似乎也部分地反映了全球市場(chǎng)這一預(yù)期變化的影響?？紤]到歐央行寬松政策很快將正式落地，這一過(guò)程可能已經(jīng)接近尾聲。

此外，油價(jià)持續(xù)下跌增加俄羅斯等國(guó)家出現(xiàn)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)、希臘政局的變化、瑞士央行的棄限以及總體上偏弱的全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造成全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，在VIX指數(shù)攀升的同時(shí)，銅價(jià)等商品價(jià)格大跌、美元和黃金等出現(xiàn)上漲。這對(duì)全球權(quán)益市場(chǎng)、特別是新興市場(chǎng)帶來(lái)了一定壓力。

基建穩(wěn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)信用投放擴(kuò)張

1月上半月，房地產(chǎn)成交有所走弱，這可能受開(kāi)發(fā)商推盤(pán)節(jié)奏放緩、售房者觀望情緒等影響。在過(guò)去幾輪市場(chǎng)恢復(fù)過(guò)程中成交數(shù)據(jù)出現(xiàn)一些波折，其實(shí)比較常見(jiàn)。未來(lái)幾個(gè)季度，商品房成交即便在過(guò)去三個(gè)月平均水平上維持，那么2015年上半年銷(xiāo)售同比的回升也將是非常驚人的。

11-12月銀行信用投放擴(kuò)張，企業(yè)中長(zhǎng)期信用增長(zhǎng)尤其顯著。房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資在銷(xiāo)售回升帶動(dòng)下出現(xiàn)周期性改善，可能還需要一些時(shí)間的醞釀;私人部門(mén)投資增速下降的慣性也許已經(jīng)大大減弱，但重新擴(kuò)張的跡象暫時(shí)也不明顯。因此，11-12月銀行信用投放擴(kuò)張可能主要體現(xiàn)在對(duì)接基建融資需求。

平臺(tái)公司年底突擊舉債，毫無(wú)疑問(wèn)，對(duì)11-12月基建融資、銀行總的信用投放造成了沖擊性的影響。但在方向上，考慮到國(guó)務(wù)院穩(wěn)增長(zhǎng)意愿的增強(qiáng)，2015年上半年，基建融資擴(kuò)張的趨勢(shì)應(yīng)該是可以維持的，并將逐漸地對(duì)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能形成支持。

目前經(jīng)濟(jì)在需求端面臨的格局，與2012年3季度有一些相似之處，例如在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，銷(xiāo)售改善的勢(shì)頭開(kāi)始確立，但房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資尚未恢復(fù);例如在基建投資方面，政府穩(wěn)增長(zhǎng)意愿較強(qiáng)，基建融資開(kāi)始擴(kuò)張等。下一季度，經(jīng)濟(jì)是否走出相同的曲線？在判斷短期經(jīng)濟(jì)走勢(shì)時(shí)，這樣的歷史比較，或許能夠給予我們一些啟發(fā)。

商品暴跌繼續(xù)壓制短期PPI

1月上中旬鮮菜價(jià)格環(huán)比由升轉(zhuǎn)降。生豬價(jià)格、奶制品價(jià)格延續(xù)前期下行趨勢(shì)。糧食和油脂環(huán)比漲幅較大。合并來(lái)看，上中旬食品類(lèi)綜合價(jià)格漲幅是比較有限的。同時(shí)考慮到今年春節(jié)比較靠后，1月CPI同比可能大幅滑落至1%附近水平。在經(jīng)濟(jì)動(dòng)能偏弱、油氣價(jià)格下行局面下，未來(lái)幾個(gè)月CPI同比大概率繼續(xù)低位運(yùn)行。較低的CPI給貨幣政策寬松留下更大的空間。

1月上半月，流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格表現(xiàn)依然低迷。原油價(jià)格繼續(xù)下跌，拖累石油天然氣、化工品價(jià)格大幅走弱。1月中旬，銅期貨現(xiàn)跳水行情，銅價(jià)創(chuàng)下五年多來(lái)的低點(diǎn)?；久嫒鮿?shì)是沒(méi)有疑問(wèn)的，但短期的大幅下跌，與全球風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降可能有很大的聯(lián)系。黑色金屬價(jià)格表現(xiàn)也偏弱。其他生產(chǎn)資料，例如水泥、煤炭、農(nóng)產(chǎn)品、林業(yè)產(chǎn)品等價(jià)格均走勢(shì)較弱。預(yù)計(jì)1月PPI環(huán)比-0.5%，同比-3.8%，或創(chuàng)下2010年以來(lái)的同比最低點(diǎn)。

歐洲寬松預(yù)期影響人民幣匯率

銀行間利率債和信用債收益率分別在12月月中及12月下旬觸及階段性高點(diǎn)，隨后下行，目前水平接近11月中旬低點(diǎn)。

中證登質(zhì)押政策調(diào)整影響的消退，無(wú)疑是債券收益率下行的部分原因。但就1月份債市表現(xiàn)而言，歐央行貨幣寬松預(yù)期的影響也許同樣存在。過(guò)去一段時(shí)間，歐央行多位官員就貨幣寬松計(jì)劃發(fā)聲，歐盟法院的判決，瑞士央行意外“棄限”等等一系列事件，使得市場(chǎng)相信，在即將到來(lái)的1月22日歐央行議息會(huì)議上，歐版QE計(jì)劃有非常大的概率獲得通過(guò)。

近期美元指數(shù)創(chuàng)下2004年以來(lái)的高點(diǎn);德國(guó)、法國(guó)長(zhǎng)債收益率創(chuàng)歷史新低，美國(guó)長(zhǎng)債收益率大幅下行。發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)上的這些重要變化，可能部分地體現(xiàn)了參與者對(duì)歐央行貨幣寬松的預(yù)期。

在此背景下，近期人民幣即期和遠(yuǎn)期匯率結(jié)束了11月以來(lái)的貶值勢(shì)頭，轉(zhuǎn)而小幅升值，并伴隨國(guó)內(nèi)廣譜利率水平小幅回落。隨著歐央行寬松政策落地，這一過(guò)程也將隨之結(jié)束，并可能出現(xiàn)技術(shù)性回調(diào)。

在趨勢(shì)上，考慮到銀行體系對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信用支持，銀行間債券收益率大幅下行的空間可能是比較有限的，維持11月以來(lái)對(duì)債券市場(chǎng)收益率區(qū)間震蕩的判斷。1月以來(lái)，銀行間拆借利率大幅回落，但目前絕對(duì)水平仍處于高位。結(jié)合央行公開(kāi)市場(chǎng)操作來(lái)看，貨幣政策短期仍未有顯著的寬松。

金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落

油價(jià)持續(xù)下跌引發(fā)俄羅斯等出現(xiàn)債務(wù)違約的擔(dān)憂、希臘政局的變化、以及總體上偏弱的全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)造成全球市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的下降，在VIX指數(shù)攀升的同時(shí)，銅價(jià)等商品價(jià)格大跌、美元和黃金等出現(xiàn)上漲。這對(duì)全球權(quán)益市場(chǎng)、特別是新興市場(chǎng)也帶來(lái)了一定壓力。

美國(guó)方面，前月零售數(shù)據(jù)環(huán)比大幅低于預(yù)期，制造業(yè)和非制造業(yè)PMI走弱，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，VIX指數(shù)攀升，處于2012年年中以來(lái)最高水平附近。外匯市場(chǎng)上，瑞士央行的意外“棄限”，引起震動(dòng)?！皸壪蕖敝?，瑞郎瞬間大幅升值，空頭蒙受巨大損失。這增強(qiáng)了市場(chǎng)對(duì)黑天鵝事件的擔(dān)憂。在全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)總體偏弱的背景下，銅等商品價(jià)格出現(xiàn)暴跌，美元和黃金上漲，權(quán)益市場(chǎng)表現(xiàn)不佳。<＼＼Hp1020＼圖片＼13年固定彩圖＼結(jié)束符.jpg>