劉鎏　劉東

【摘 要】 2007年深圳市20家中小企業(yè)集合發(fā)行的10億元“07深中小債”面向境內(nèi)機構(gòu)投資者正式發(fā)行，“07深中小債”成為中國首只由中小企業(yè)捆綁發(fā)行的債券，債券在發(fā)行當天既全部發(fā)售完畢。嘗到甜頭后，中小企業(yè)又相繼聯(lián)合發(fā)行集合票據(jù)以及集合信托進行融資。初步嘗試的成功，使集合融資模式得到廣泛關(guān)注，已然成為解決中小企業(yè)融資難的一大成功創(chuàng)新。但近兩年來，集合融資發(fā)展勢頭減弱，企業(yè)新發(fā)行的集合融資工具更是寥寥無幾，難道集合融資不能再助推中小企業(yè)發(fā)展了嗎？文章從現(xiàn)階段發(fā)行的中小企業(yè)集合債、集合票據(jù)以及集合信托出發(fā)，綜合分析中小企業(yè)集合融資實例，從正面探討集合融資創(chuàng)新模式的積極意義，分析集合融資遇到的困難，并提出相應的改進建議。

【關(guān)鍵詞】 中小企業(yè)； 集合融資； 信用； 市場化

中圖分類號：F832.4 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）18-0019-03

一、引言

中小企業(yè)是我國經(jīng)濟的重要推動力量，發(fā)展中小企業(yè)是我國經(jīng)濟發(fā)展的重要環(huán)節(jié)，但由于中小企業(yè)受困于自身信用資產(chǎn)短缺，很難從企業(yè)外部融入足夠的資金支持企業(yè)發(fā)展。近年來，為了緩解企業(yè)融資難的問題，各種新型融資模式開始試行，其中集合融資模式在嘗試階段頗具成效，但經(jīng)過多年的發(fā)展之后，集合融資卻不溫不火，如何讓這種創(chuàng)新融資模式真正成為中小企業(yè)發(fā)展的助推器是一個值得研究的問題。

中小企業(yè)集合融資是由多個中小企業(yè)，通過集合的形式，實行融資集體設計、分開償債的模式，統(tǒng)一發(fā)行債券、信托等金融工具，進行集合融資，最后再將募集到的資金分配到各個參與集合融資的企業(yè)中的融資方式?，F(xiàn)階段，我國金融市場出現(xiàn)的中小企業(yè)集合融資的具體形式有中小企業(yè)集合債、中小企業(yè)集合票據(jù)以及中小企業(yè)集合信托。

中小企業(yè)集合債和中小企業(yè)集合票據(jù)都是具有債券屬性的金融工具，所以兩者的發(fā)行流程比較類似。即由牽頭人（多為政府組織）確定參與集合融資的發(fā)行人（中小企業(yè)）和發(fā)行中介機構(gòu)（如承銷商、評級機構(gòu)、會計師事務所、律師事務所、擔保機構(gòu)），然后在牽頭人的協(xié)調(diào)下完成擔保以及債券承銷的準備工作，再報經(jīng)國家有關(guān)部門核準或者注冊，得到發(fā)行許可后即在相應的市場中組織發(fā)行。中小企業(yè)集合信托作為信托業(yè)務，它的發(fā)行則由信托公司作為牽頭人，組織有融資需求的中小企業(yè)集合到一起，形成一個“貸款需求包”，再尋找擔保進行信用增級，最后報經(jīng)相關(guān)部門批準后信托公司統(tǒng)一發(fā)行集合信托計劃。

二、集合融資助推企業(yè)發(fā)展

（一）集合融資的實質(zhì)是提升企業(yè)信用

中小企業(yè)集合融資的實質(zhì)就是為了解決中小企業(yè)的信息不對稱，以及由此引發(fā)的中小企業(yè)的信用狀況不佳。中小企業(yè)融資難問題，歸根到底反映出的是中小企業(yè)的資產(chǎn)不足、管理薄弱，以至于銀行等投資人從企業(yè)外部獲取的企業(yè)信息和企業(yè)自身的真實信息存在差異，投資人為了保證其貸款收益的安全性，不愿意給中小企業(yè)提供資金，這也是中小企業(yè)難以得到融資的原因。

在集合融資中，多個中小企業(yè)“捆綁”在一起，這樣的企業(yè)群整體集聚了參與的各中小企業(yè)的信用資產(chǎn)，大大提高了各個中小企業(yè)的信息透明度，增強了集體的信貸融資能力。同時，中小企業(yè)集合融資整體的組織形式也增強了企業(yè)的融資議價能力，改善了以往單個中小企業(yè)在融資中的不利地位，從而可以降低中間環(huán)節(jié)的融資費用，通過集合融資的平臺運作以更低的融資成本獲得更多的資金資源。

（二）企業(yè)集合能更好地利用擔保

多個企業(yè)的集合融資，使得更多的社會擔保資源得到充分利用。一般情況下，擔保公司出于規(guī)避風險的考慮，往往不愿意向中小企業(yè)提供信貸擔保，但當中小企業(yè)以集合的形式向擔保公司尋求擔保時，集合的行為使得參與其中的中小企業(yè)集合整體的信用等級得到提升，加之政府鼓勵集合融資的發(fā)展，擔保公司愿意對中小企業(yè)的集合提供擔保。結(jié)合我國集合融資案例，中小企業(yè)集合債、票據(jù)的單個發(fā)行主體的信用評級都在BBB-到A+之間，其中大多數(shù)不到A級信用水平，擔保之后，集合債券和票據(jù)的整體信用等級至少都能達到AA等級（如表1所示）。

信用等級的大幅提高，促進了集合融資工具的流通，也幫助了中小企業(yè)順利發(fā)行集合債券和票據(jù)進行融資。

實際上，擔保公司對于集合形式的擔保，通常也可以看成是對集合融資整體中每一個企業(yè)提供的擔保。2012年，北京地杰通信設備股份有限公司無力償還集合債中4 000萬元的債券本息，在各方協(xié)調(diào)下，最后這部分違約債由集合債的擔保人——北京中關(guān)村科技擔保有限公司代為償付；另一家集合融資的擔保人——北京首創(chuàng)投資擔保有限責任公司也曾在2012年全額為中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行人之一 ——北京康特榮寶電子有限公司代償了該公司無法支付的全部2 000余萬元到期票據(jù)本息。對集合整體進行擔保，就是對集合中的每一家企業(yè)都進行了擔保，這讓平日里缺少信用擔保的中小企業(yè)得到了有力的融資支持。

（三）集合融資可以促進企業(yè)間監(jiān)督

中小企業(yè)集合融資內(nèi)部如果出現(xiàn)某一家企業(yè)無法償債的情況，將導致集合債券整體信用評級的下降，也會引起市場中集合債券的價格疲軟，導致投資者信心的流失，對集合債、集合票據(jù)的流通不利。因此參與集合融資的中小企業(yè)為了保證集合融資工具的流通發(fā)行，勢必在集合內(nèi)部開展企業(yè)間的監(jiān)督活動。

（四）集合融資平臺有助于企業(yè)建立品牌

中小企業(yè)大多處于生命周期理論中的導入期或成長期，為了發(fā)展壯大，企業(yè)往往不得不投入巨額資金進行產(chǎn)品的宣傳、品牌的建立。而中小企業(yè)集合融資債券在交易所市場或銀行間市場中流通，企業(yè)正好可以借助集合融資債券的流通平臺，成功將自己引入交易所市場或銀行間市場，讓更多有實力的投資人發(fā)現(xiàn)企業(yè)，認識企業(yè)，進而投資企業(yè)。

同時，中小企業(yè)進入交易市場中后，自身受到來自市場中的外部監(jiān)督將加強，企業(yè)將不得不遵循更多的市場行為規(guī)范，這一定程度上可以避免一些中小企業(yè)盲目進行風險重大的投資行為。

三、集合融資的現(xiàn)實困境

（一）集合融資難獲擔保

中小企業(yè)集合債券的投資人對集合債券的信用等級要求相當嚴格，普遍只能接受AA信用等級以上的債券。為了給集合融資債券增信，中小企業(yè)只得尋求高信用等級的擔保公司進行擔保，而為了防范金融風險，國家有關(guān)部門明確規(guī)定各金融機構(gòu)不準為企業(yè)債券發(fā)行提供擔保。缺少了金融機構(gòu)的擔保，加之我國擔保公司普遍規(guī)模不大，所以能夠單獨承擔中小企業(yè)集合融資大額擔保業(yè)務的公司少之又少，造成了中小企業(yè)集合融資的擔保難問題。

（二）集合融資發(fā)行程序存在漏洞

集合融資的發(fā)行人雖然是企業(yè)，但是也要看到現(xiàn)階段中小企業(yè)集合債券還是以政府為主導，哪些中小企業(yè)能夠加入集合融資這個團體，不是通過企業(yè)之間的磋商、洽談，而是政府直接進行集合融資名額的“選拔”。

“選拔”的重大權(quán)力掌握在相關(guān)政府部門手中，會產(chǎn)生極大的隱患——尋租行為。我國已經(jīng)發(fā)行的集合債、集合票據(jù)都是在發(fā)行準備期由政府向社會召集發(fā)行企業(yè)，符合參與集合融資條件的中小企業(yè)報名加入，最后再通過政府相關(guān)部門進行篩選，確定參與集合融資的企業(yè)。這樣在操作過程中人為選擇將不可避免地產(chǎn)生尋租、腐敗的可能，降低了集合融資的實用性。

（三）統(tǒng)一的利率水平“誘使”企業(yè)放松風險管控

集合“捆綁”融資，讓同一個集合中的所有中小企業(yè)所承擔的融資成本相同，使得風險較大的企業(yè)可以用低于自身風險對應利率水平的價格融入資金，高風險不需要承擔高利率支出的情況將“誘使”中小企業(yè)在集合融資后放松對風險的管控，為了企業(yè)利益最大化的目標而盲目投資高風險、高回報項目。被投資企業(yè)的這種高風險行為是對集合融資中其他參與者利益的一種損害，將會嚴重打擊集合融資中參與者對中小企業(yè)集合融資模式的熱情，對集合融資的健康發(fā)展十分不利。

四、集合融資完善建議

（一）積極推行債券市場注冊制

中小企業(yè)集合債按照一般債券的發(fā)行程序，實行核準制，主管機關(guān)既要對發(fā)債企業(yè)進行形式審查也要進行實質(zhì)審查并對企業(yè)進行價值判斷，只有被認定為優(yōu)良的企業(yè)才能獲得發(fā)債的資格，這使得很多有巨大潛力但風險較大的中小企業(yè)難以得到發(fā)行機會。

中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行應實行注冊制，即中小企業(yè)集合票據(jù)的發(fā)行不需要進行嚴格的實質(zhì)審查，只需要符合形式上的發(fā)行規(guī)定就可獲批。注冊制的優(yōu)勢在于可以讓有潛力的中小企業(yè)得到市場的準入資格，活躍了市場，刺激了中小企業(yè)發(fā)展。因此，為了活躍債券市場，也為了讓更多的中小企業(yè)得到在金融市場上融資的機會，我國債券市場應該緊跟股票市場的腳步，在保證企業(yè)信息披露真實透明的前提下，積極推進債券發(fā)行注冊制改革。

（二）實行一般利率加浮動利率的利率支付形式

股利支付理論中有一種固定股利加浮動股利的支付方式，這種股利支付方式既保證了投資人穩(wěn)定獲得一定的股利收益，也保證了股利的支付與公司的業(yè)績相匹配。對于中小企業(yè)集合融資實際上也可以引入這種“固定加浮動”的模式，讓中小企業(yè)集合融資債券和集合信托的利率實行浮動利率債券類似的支付方法。其中，浮動利率部分，應該根據(jù)各中小企業(yè)每一年度的最新信用評級結(jié)果確定變動情況。將利率水平和企業(yè)的信用等級掛鉤，使得盲目進行高風險項目投資的中小企業(yè)不得不為此付出更高的資金使用費用，在一定程度上能夠防止企業(yè)不顧投資人利益任性投資的行為。

（三）推進中小企業(yè)集合融資市場化，加入社會監(jiān)督機制

隨著我國利率市場化進程的不斷推進，我國政府對金融的管制逐步放開，對中小企業(yè)集合債券的發(fā)行也應該一步步從“政府主導”轉(zhuǎn)變?yōu)椤笆袌鰶Q定”。

利率市場化改革將使得市場能夠控制資源的配置，中小企業(yè)集合融資正好可以借利率市場化改革之勢，讓券商等金融市場中的參與者逐步進入集合融資的牽頭、協(xié)調(diào)工作中，與各級政府部門一起組成集合融資“牽頭小組”，從而減弱中小企業(yè)對政府的過度依賴。在市場化的集合融資中，金融市場的參與者為了自身利益，必將選擇符合市場需求的中小企業(yè)進行融資合作，讓更多受市場歡迎的中小企業(yè)得到融資發(fā)展的機會。

另外，在“選拔”中小企業(yè)參與集合融資的機制中，可以加入社會監(jiān)督人的角色，讓獨立于政府和中小企業(yè)的擁有專業(yè)能力的人員對“選拔”進行公平的監(jiān)督，限制政府權(quán)力的過度放大。

（四）積極推廣集合擔保

集合擔保中各擔保機構(gòu)作為不同發(fā)行人的發(fā)行推薦人，對各自債券的不同部分提供全額擔保責任，再通過集合的形式以不可撤銷的連帶保證責任方式向債券投資人提供聯(lián)合擔保。集合擔保與集合融資相似，都是利用規(guī)模優(yōu)勢，將多個擔保機構(gòu)集中起來提升集合后擔保方整體的信用評級和擔保實力，再一起承接中小企業(yè)集合融資工具發(fā)行的大額擔保業(yè)務，進行“捆綁”擔保。集合擔保模式不僅能夠幫助中小企業(yè)集合融資找到信用資質(zhì)高的擔保方，還能豐富我國擔保市場，值得在全國范圍內(nèi)積極推行。

五、結(jié)束語

中小企業(yè)為了更好地獲得外部融資，創(chuàng)新地進行局部聯(lián)合，捆綁發(fā)行集合金融工具，這一類型的融資模式在我國發(fā)展還不到10年時間，從已經(jīng)發(fā)行的集合融資實例來看，這種融資模式自身存在一定缺陷，使得它在中小企業(yè)眼中變得有些“雞肋”。但集合融資帶給企業(yè)的信用提升、資源利用效率提升、品牌價值提升都證明了這種創(chuàng)新融資模式能夠有效推動中小企業(yè)發(fā)展。相信隨著集合融資體系的不斷完善、進步，集合融資將會真正成為中小企業(yè)發(fā)展的有力助推器。

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