高善文

預(yù)期改善和存貨回補主導(dǎo)了近兩個月高頻數(shù)據(jù)的企穩(wěn)。從進出口、水泥量價、社會融資規(guī)模等數(shù)據(jù)看，當(dāng)前實體經(jīng)濟終端需求仍然偏弱。

商品房銷售延續(xù)量價齊升勢頭。5月，30大中城市商品房銷售面積與去年11月持平，較去年同期增長30%；百城住宅價格環(huán)比進一步上行至0.45%。6月上旬，銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然積極。

5月CPI同比增長1.2%，低于4月的1.5%。豬肉價格上漲、燃料價格強勢以及氣候方面厄爾尼諾的發(fā)生需要留意，但可能不會改變通脹低位運行的格局。PPI環(huán)比下降0.1%，跌幅收窄。5月中旬以來，銀行間拆借利率低位穩(wěn)定下來，但長端利率的下降較為緩慢。盡管地方債務(wù)置換、股市分流和全球市場債券收益率的反彈等均對此產(chǎn)生影響，但市場對貨幣政策走向的預(yù)期似乎較為保守，也牽制了長端利率的下行。

近期美國、歐元區(qū)和日本經(jīng)濟數(shù)據(jù)積極，國債收益率同步大幅上行。新興國家數(shù)據(jù)仍然疲弱，資本流出加快。

進出口表現(xiàn)低迷 商品房銷售恢復(fù)

外需對經(jīng)濟的支持依然有限。5月中國出口同比下降2.5%，略好于4月，但仍處在非常低的水平上。去年底以來全球經(jīng)濟動能的走弱、人民幣有效匯率的持續(xù)升值，抑制了出口的增長。

進口低迷狀態(tài)不改。5月進口同比下降17.7%，與1-4月大體持平。重要產(chǎn)品例如機床、鐵礦砂、原油等進口增速延續(xù)下滑。

綜合進出口數(shù)據(jù)、固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計數(shù)據(jù)、水泥量價數(shù)據(jù)、典型耐用品例如汽車的銷量數(shù)據(jù)、社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)等等來看，當(dāng)前實體經(jīng)濟終端需求可能仍然疲弱，并未出現(xiàn)顯著的改觀。

過去幾年的經(jīng)驗比較清楚地顯示，如果沒有終端需求的配合，存貨回補本身是難以為繼的，也許能夠持續(xù)3-6個月。

因此，經(jīng)濟的企穩(wěn)改善能否進一步鞏固，基本地取決于財政穩(wěn)增長的力度（和落實情況）、商品房銷售的恢復(fù)可否持續(xù)及其在何種程度上對開發(fā)投資活動形成支持，以及外部需求和私人部門投資的走向。

近期商品房銷售延續(xù)量價齊升勢頭。5月，30大中城市商品房銷售面積絕與去年11月持平，較去年同期增長30%。6月上旬，銷售數(shù)據(jù)表現(xiàn)依然積極。5月，百城住宅（新房和二手房）價格指數(shù)環(huán)比進一步回升至0.45%。

去年下半年經(jīng)濟所遭受的財政沖擊，有很大一部分看起來是不可逆的，例如國務(wù)院對地方融資平臺舉債施加的制度性約束、反腐和政績考核變化帶來的地方官員積極性的下降等。

政府收入的改觀或惡化，國務(wù)院穩(wěn)增長意愿的強烈程度及對地方的督促力度，反腐節(jié)奏的變化等，都可能對廣義財政支出產(chǎn)生影響，從而拉長或縮短財政支出低迷的時間。

因此，在操作層面上，緊密跟蹤基建項目審批進度和社會融資規(guī)模的變化，是更可行的做法。

CPI 同比小幅回落

5月CPI同比增長1.2%，低于4月的1.5%，基本符合預(yù)期。

目前市場對豬肉價格上漲、燃料價格強勢以及氣候方面厄爾尼諾的發(fā)生有較多的關(guān)注，但這些影響應(yīng)該是可控的。例如，燃料價格上漲對CPI的直接影響可控，而其對CPI的間接影響會在5-6個月的時間里逐步吸收。事實上，去年底今年初油價暴跌的間接影響可能仍未吸收完畢。

此外，過去二十多年食品價格的波動顯示，短期跨度內(nèi)宏觀經(jīng)濟的涼熱、中期跨度內(nèi)勞動力成本的升降等，相較于厄爾尼諾，有著有更為確定和顯著的影響。厄爾尼諾對單一作物或特定行業(yè)有著決定性的影響，但對整體CPI的影響似乎是邊際上的而非方向性的。

CPI同比低位運行的格局短期之內(nèi)應(yīng)該不會發(fā)生變化。5月PPI環(huán)比下降0.1%，較4月小幅改善，這可能主要體現(xiàn)了存貨回補的影響。未來 PPI 環(huán)比想要穩(wěn)定在0以上，需要實體經(jīng)濟終端需求的企穩(wěn)改善，或至少供給收縮的速度較需求下行的速度更快。這也許還需要一些時間。

利率市場化改革接近完成

5月中旬以來，銀行間拆借利率結(jié)束此前兩個月的持續(xù)下行勢頭，在非常低的水平上穩(wěn)定下來。隔夜回購利率落在1.0-1.1%區(qū)間，僅較2009年上半年高20BP；7天回購利率落在1.9-2.2%區(qū)間內(nèi)，較2009年上半年高100BP。其他關(guān)聯(lián)利率，例如銀行間短端債券收益率、票據(jù)直貼利率也在大幅下行后逐步趨于穩(wěn)定。

與過去幾個月短端利率走勢截然不同的是，銀行間長端債券利率總體呈震蕩走勢，并未跟隨出現(xiàn)大幅下行。債券期限利差迅速修復(fù)。地方債務(wù)置換，似乎在其中發(fā)揮了一定作用，并使得市場運行出現(xiàn)利率弱信用強的特征。

對穩(wěn)增長基建項目落地的預(yù)期、對貨幣寬松可持續(xù)性的懷疑，全球債券收益率的反彈，以及股票市場的分流，可能也有貢獻。不過，考慮到央行保障地方債務(wù)置換計劃順利推進和降低社會融資成本的較強意愿，目前銀行間中長端債券收益率進一步反彈的空間可能已經(jīng)有限。

為了更有效地刺激經(jīng)濟，央行有必要逐步引導(dǎo)長端利率適當(dāng)下行。盡管短端利率過去幾個月的顯著下行釋放了重要政策信號，引導(dǎo)了包括票據(jù)等在內(nèi)的資金成本的下降，但市場對長期利率的看法似乎仍偏保守。

過去兩年多，中國金融改革的進程明顯加快。

近期重要的推進是一般大額可轉(zhuǎn)讓存單的發(fā)行，其帶來了利率市場化的深化。目前銀行存款利率上浮執(zhí)行比例遠不到上限50%，存款利率抑制已經(jīng)明顯減輕，在此背景下，大額可轉(zhuǎn)讓存單發(fā)行對銀行負(fù)債端成本的沖擊應(yīng)該是可控的。5月份存款利率上浮比例擴大至 50%以及近期的大額存單發(fā)行，實際上意味著中國利率市場化改革接近完成。