陳靜

近期，日元匯率開(kāi)啟連跌模式，5月19日以來(lái)美元對(duì)日元匯率從119一路上漲至125以上，6月5日美元兌日元125.86，曾創(chuàng)出近13年以來(lái)的新高，截至6月17日美元兌換日元于123.41附近水平徘徊。與此同時(shí)，日元兌換其他主要貨幣也全線走高。此輪日元貶值是日本內(nèi)外部環(huán)境共同作用的結(jié)果，對(duì)日本經(jīng)濟(jì)利好有限，對(duì)其他國(guó)家?guī)?lái)的負(fù)面影響更大。

日元匯率大幅下跌的內(nèi)外部原因

——內(nèi)因：日元貶值是日本持續(xù)寬松刺激的產(chǎn)物

外因：美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫推動(dòng)日元貶值

從內(nèi)部看，日元貶值是日本持續(xù)寬松刺激的產(chǎn)物。安倍政府為消除通縮及重振經(jīng)濟(jì)所推出的財(cái)政及貨幣刺激政策，其主要的核心內(nèi)容之一就是弱勢(shì)日元，通過(guò)日元持續(xù)地貶值來(lái)刺激日本的出口，借此部分緩和日本經(jīng)濟(jì)這種低速增長(zhǎng)狀態(tài)。同時(shí)，寬松貨幣政策使得日元相對(duì)其他貨幣匯率，特別是相對(duì)美元匯率，它持續(xù)處在一個(gè)非常低位的動(dòng)蕩水平，貨幣政策稍有風(fēng)吹草動(dòng)，日元就會(huì)進(jìn)入一個(gè)貶值的通道。就目前日本經(jīng)濟(jì)狀況來(lái)看，雖然維持了復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，但是日本員工工資率全面上漲仍需較長(zhǎng)一段時(shí)期，才能成為日本央行通脹目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的基礎(chǔ)。同時(shí)國(guó)際油價(jià)的下降又提高了日元貶值的壓力，所以日本核心通脹率2015年仍將疲軟，日本央行擴(kuò)大量化寬松的行動(dòng)將延至2016年，所以筆者依舊持看空日元的觀點(diǎn)。

從外部環(huán)境看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫推動(dòng)日元貶值。日本央行貨幣政策傾向不僅是導(dǎo)致日元貶值的主要驅(qū)動(dòng)力。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，以及因此導(dǎo)致的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策前景，是主導(dǎo)美元對(duì)日元走勢(shì)的關(guān)鍵因素。就業(yè)指標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)考慮加息時(shí)間點(diǎn)的重要指標(biāo)之一，美國(guó)勞工部最新公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)非農(nóng)部門(mén)5月份新增就業(yè)崗位28萬(wàn)個(gè)，創(chuàng)下自去年12月以來(lái)最大增幅，失業(yè)率微漲至5.5%，顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)基本保持穩(wěn)定。隨著美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步改善，員工時(shí)薪繼續(xù)小幅增長(zhǎng)，5月份美國(guó)私營(yíng)部門(mén)員工的平均時(shí)薪較前月增加0.08美元至24.96美元。5月就業(yè)數(shù)據(jù)表現(xiàn)好于預(yù)期，表明美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)在經(jīng)歷了之前的短暫性疲軟之后已經(jīng)開(kāi)始回暖，將令美聯(lián)儲(chǔ)在9月份加息變得更有可能。

下一步，日本央行延續(xù)大規(guī)模的量化寬松措施將使得日元繼續(xù)走弱，但是下跌空間有限，下跌步伐也將放緩。日本央行也表示，需要有更多的時(shí)間來(lái)觀察當(dāng)下的刺激政策對(duì)通脹目標(biāo)的作用。因此，我們預(yù)計(jì)日本央行在2016年1月之前不會(huì)擴(kuò)大QQE規(guī)模，而美聯(lián)儲(chǔ)在美國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有實(shí)質(zhì)性穩(wěn)定的改善之前，加息預(yù)期將有所減弱，日元的匯率再次大幅下降的可能性較小。

從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看，日元貶值也不具有可持續(xù)性，雖然在目前能獲取一些經(jīng)濟(jì)成效。對(duì)日本安倍政府而言，能否順利實(shí)施結(jié)構(gòu)性改革，有效實(shí)現(xiàn)引導(dǎo)資本和人力資本向增長(zhǎng)性行業(yè)轉(zhuǎn)移的目標(biāo)，才是促進(jìn)日本經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的根本所在。

日元貶值損人不利己

——日本中小企業(yè)已出現(xiàn)破產(chǎn)

不利于中韓出口

或引發(fā)新一輪貨幣貶值潮

首先，日元大幅貶值對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的利好有限。日元貶值將改善出口企業(yè)的盈利，但也存在對(duì)經(jīng)濟(jì)不利的方面，即通過(guò)燃料等進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格上升，加重家庭收支和中小企業(yè)的負(fù)擔(dān)。

在過(guò)去日元升值期間，日本企業(yè)將生產(chǎn)向海外轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變。而在近年來(lái)日元貶值期間，并沒(méi)有出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)回轉(zhuǎn)到國(guó)內(nèi)的現(xiàn)象。因此日元貶值很難像以前那樣成為經(jīng)濟(jì)主要驅(qū)動(dòng)力。

根據(jù)瑞穗綜合研究所的推算數(shù)據(jù)顯示，日元貶值到1美元兌122～130日元對(duì)日本國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的拉動(dòng)效果僅為0.21%。在此基礎(chǔ)上，如果日元進(jìn)一步貶值，可能會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)不少中小企業(yè)造成巨大的打擊。在過(guò)去兩年間，日元貶值幅度高達(dá)40%以上，中小企業(yè)由于進(jìn)口原材料價(jià)格的暴漲，加上消費(fèi)稅增稅的影響，經(jīng)營(yíng)遭受重大壓迫，出現(xiàn)了因日元貶值而破產(chǎn)的現(xiàn)象。同時(shí)，由于日本食品原材料大多依靠進(jìn)口，因此生活必需品的物價(jià)上漲幅度遞增，嚴(yán)重影響了日本國(guó)民的生活，從而打擊日本國(guó)內(nèi)消費(fèi)。

其次，日元貶值對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生較大的不利影響。日本貿(mào)易關(guān)系密切的幾個(gè)亞洲經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)受到日元貶值帶來(lái)的不利沖擊。韓國(guó)與日本經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)比較相近，出口部門(mén)存在高度競(jìng)爭(zhēng)，其已經(jīng)遭受明顯沖擊。日元大幅貶值直接威脅韓國(guó)的電子、汽車(chē)、機(jī)械等產(chǎn)業(yè)。據(jù)韓國(guó)商工會(huì)議所對(duì)與日本競(jìng)爭(zhēng)明顯的300家韓國(guó)企業(yè)調(diào)查結(jié)果顯示，一半以上企業(yè)表示，由于日元持續(xù)走軟出口已經(jīng)蒙受了損失，其中表示蒙受損失巨大的占接受調(diào)查企業(yè)總數(shù)的21%。

中日之間經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)差異較大，中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)與日本重合程度不高，因此目前所受沖擊不大。但一旦日元貶值程度加大，已經(jīng)走下坡路的中國(guó)出口制造業(yè)將會(huì)更加萎縮。長(zhǎng)期以來(lái)，中國(guó)出口產(chǎn)品一直以?xún)r(jià)格取勝，日元大幅貶值后，中國(guó)企業(yè)對(duì)日出口產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將會(huì)消失。中國(guó)企業(yè)擁有自主品牌和技術(shù)的不多，大多是通過(guò)代工方式獲取收益，原本利潤(rùn)空間就比較狹小，日元貶值會(huì)令其生存狀況更加惡化。長(zhǎng)期來(lái)看，中日貿(mào)易結(jié)構(gòu)正在從 “垂直互補(bǔ)型” 向 “水平競(jìng)爭(zhēng)型”轉(zhuǎn)變， 我國(guó)在優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、 調(diào)整產(chǎn)業(yè)鏈分工的過(guò)程中，日元長(zhǎng)期貶值不利于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。

日元貶值也讓亞洲周邊國(guó)家?guī)胖蹈咂螅毡窘枰詳U(kuò)大本國(guó)出口，減少?lài)?guó)內(nèi)資本外流，促使本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有更多投資和出口方面的支持，從而打壓了周邊國(guó)家的貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并通過(guò)日元貶值提高日本企業(yè)到亞洲其他國(guó)家進(jìn)行投資的成本，降低日本企業(yè)到勞動(dòng)力成本更低的中國(guó)及東南亞各國(guó)投資辦廠的意愿，阻止了日本企業(yè)因?yàn)閷?duì)外投資而向周邊國(guó)家轉(zhuǎn)移高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的行為，確保先進(jìn)技術(shù)不被其他國(guó)學(xué)習(xí)吸收，維持自己的比較優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力。

最后，日元貶值或引發(fā)新的“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”。日元連續(xù)不斷地貶值，已經(jīng)帶動(dòng)了韓元和東南亞國(guó)家貨幣的貶值，可能引發(fā)一場(chǎng)“貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)”。2012年初開(kāi)始日元進(jìn)入趨勢(shì)性貶值之后，韓元是基本穩(wěn)定的，但是從2014年三季度開(kāi)始，形勢(shì)發(fā)生變化，韓元進(jìn)入了趨勢(shì)性貶值的狀態(tài)。土耳其里拉和巴西雷亞爾有相似的走勢(shì)，都在2014和2015年持續(xù)貶值。隨著日元貶值對(duì)美元等其他貨幣產(chǎn)生明顯影響，加之本來(lái)就有的通縮苗頭，中國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力開(kāi)始增加，人民幣有可能被迫卷入競(jìng)爭(zhēng)性貶值。由于美聯(lián)儲(chǔ)是主要經(jīng)濟(jì)體中有可能在短期內(nèi)加息的央行，加之美元指數(shù)已創(chuàng)下近12年以來(lái)的新高，因此，美聯(lián)儲(chǔ)也有可能被卷入“競(jìng)爭(zhēng)性貶值”當(dāng)中。