秦培景

當(dāng)前，主板市場震蕩加劇，而代表轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)業(yè)板，則在牛市的驅(qū)動(dòng)力下脫穎而出。股市的“反身性”，即股價(jià)對上市公司融資條件的“正反饋”影響，對中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響比對大盤藍(lán)籌企業(yè)更明顯。

創(chuàng)業(yè)板受益資本市場“反身性”

根據(jù)我們的金融周期視角的投資分析框架，當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，與GDP相關(guān)度較小的新興行業(yè)，因能對沖投資者的實(shí)業(yè)、房地產(chǎn)倉位，價(jià)值凸顯。BETA值比較低的行業(yè)，比如TMT，在創(chuàng)業(yè)板上比較密集。基于我們對下半年經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下行的判斷，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板相應(yīng)會更有免疫力。

此外，股市的“反身性”，即股價(jià)對上市公司融資條件的“正反饋”影響，對中小板和創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的影響比對大盤藍(lán)籌企業(yè)更明顯。所以，與主板不同，“反身性”導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的漲幅更不容易受到均值回歸規(guī)律的影響。在站上4500點(diǎn)后，向上移動(dòng)的動(dòng)力不會相應(yīng)減弱。

具體來看，高市盈率股票能持續(xù)上漲的邏輯在于企業(yè)可能借助資本市場的力量超常規(guī)發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板百倍市盈率的確令很多人擔(dān)憂。創(chuàng)業(yè)板的凈資產(chǎn)回報(bào)率只有不到10%，單純靠內(nèi)生增長創(chuàng)造股東價(jià)值來消化高估值的難度比較大。未來能否消化高估值，主要看上市企業(yè)能否借助資本市場的力量（低成本股權(quán)融資）超常規(guī)發(fā)展，并購整合將故事做實(shí)成利潤。

資本市場有“反身性”，能通過融資并購機(jī)制影響到企業(yè)的業(yè)績。我們要?jiǎng)討B(tài)地看問題，從企業(yè)融資的角度思考，認(rèn)識到高估值對應(yīng)的是企業(yè)的低融資成本，而我們關(guān)鍵要找到那些選對“賽道”并有望借力股市“反身性”的企業(yè)。與金融周期上半場依賴廉價(jià)信貸超常規(guī)發(fā)展的傳統(tǒng)地產(chǎn)商一樣，這些企業(yè)是資本市場的“開發(fā)商”。

投資者愿為成長股使用低折現(xiàn)率

當(dāng)前，滬深300與創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)之差處于2013年初水平，風(fēng)格向藍(lán)籌切換的動(dòng)力不如2014年強(qiáng)。我們對滬深300和創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分別進(jìn)行了估算，兩者之差為“成長溢價(jià)”，其大小反映了投資者愿意為成長板塊使用更低折現(xiàn)率的程度。

根據(jù)估算的結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板ERP從2012年開始下降，現(xiàn)在已經(jīng)創(chuàng)下歷史新低，接近于零。也就是說，投資者幾乎是以無風(fēng)險(xiǎn)利率來對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的未來利潤進(jìn)行貼現(xiàn)。

的確，從絕對值上講，創(chuàng)業(yè)板并不便宜。但是，主板在過去一年也漲幅不小，不再像2014年初那么便宜。從2014年底開始，滬深300指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板的ERP之間差距實(shí)際上是收斂的。即使在最近一個(gè)月創(chuàng)業(yè)板的飆漲之后，成長溢價(jià)仍只處于類似于2013年初的水平，遠(yuǎn)低于2014年初的水平。這既有滬深300指數(shù)上漲的貢獻(xiàn)，也有主板企業(yè)利潤增長預(yù)期相對于創(chuàng)業(yè)板下降的因素。