陶茜 李萌

2015年一季度

延續(xù)溫和下行趨勢(shì)

首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)2015年一季度GDP增速7.2%，顯示出宏觀經(jīng)濟(jì)總體將延續(xù)出清（圖1）。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2015年1月和2月工業(yè)增加值增速的預(yù)測(cè)均值分別為6.9%和7.0%，工業(yè)增加值增速將維持放緩態(tài)勢(shì)（圖2）。

預(yù)計(jì)2015年1月和2月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局制造業(yè)PMI的均值皆為50.2%，延續(xù)2014年下半年以來(lái)逐步回落的態(tài)勢(shì)，反映經(jīng)濟(jì)正處于出清軌道中。

投資增速降至

2001年以來(lái)的最低點(diǎn)

2014年以來(lái)全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)回落，從2013年末的19.6%下滑至15.7%。對(duì)比2012年的投資增速20.6%，呈現(xiàn)出加速下滑的態(tài)勢(shì)。受此影響，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2015年1月和2月的累計(jì)同比增速的預(yù)測(cè)值均低于16%，分別為15.5%和15.4%。2014年整體投資下滑的主要原因在于：2013年穩(wěn)增長(zhǎng)措施致使下半年投資增速偏高，影響2014年投資增速;房地產(chǎn)投資回落直接拖累整個(gè)固定資產(chǎn)投資;經(jīng)濟(jì)自身處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革過(guò)程中，企業(yè)自主投資意愿不強(qiáng)，制造業(yè)投資疲軟。

2014年全年單月消費(fèi)保持平穩(wěn)，2014年12月社會(huì)消費(fèi)品零售總額累計(jì)同比增速為11.9%，比2013年末13.6%下降1.7個(gè)百分點(diǎn)。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2015年1月和2月的零售同比增速的預(yù)測(cè)值分別為11.2%和11.3%。2014年社會(huì)零售消費(fèi)下滑主要是由于商品零售類下滑導(dǎo)致。

2014年出口先抑后揚(yáng)，全年出口同比增長(zhǎng)4.9%，較2013年的6%略有下降，但是7月以來(lái)出口增速快速回升，2014年第三季度、第四季度分別同比增長(zhǎng)12.7%、8.7%。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2015年1月和2月的出口同比增速的預(yù)測(cè)值分別為5.3%和9.2%。從出口商品國(guó)別來(lái)看，2014年下半年受益于美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)勁，對(duì)美國(guó)出口回升。相對(duì)于出口，進(jìn)口表現(xiàn)疲弱，2014年進(jìn)口同比下降0.6%，較2013年的5.4%下降明顯。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2015年1月和2月的進(jìn)口同比增速的預(yù)測(cè)值分別為0.6%和1.5%（圖3）。國(guó)內(nèi)需求不足，國(guó)際大宗商品價(jià)格走低，尤其是石油價(jià)格的走低降低了我國(guó)進(jìn)口的成本。

CPI上漲乏力，

PPI降幅擴(kuò)大

2014年CPI低水平運(yùn)行，12月CPI同比上漲1.5%，全年CPI漲2%，為2009年以來(lái)最低水平。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2015年1月、2月CPI預(yù)測(cè)均值分別為1.5%和1.7%。宏觀經(jīng)濟(jì)弱勢(shì)調(diào)整，社會(huì)整體消費(fèi)依然較弱。與此同時(shí)，國(guó)際大宗商品價(jià)格維持弱勢(shì)，食品價(jià)格也不足以支持CPI上行。

2014年P(guān)PI同比下跌趨勢(shì)擴(kuò)大，12月PPI同比為-3.3%，較2013年12月的-1.4%的跌幅擴(kuò)大一倍多。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2015年1月和2月PPI增速預(yù)測(cè)均值分別為-2.7%和-2.6%（圖4）。雖然國(guó)際大宗商品價(jià)格下跌利好購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)，但是不利于出廠價(jià)格。此外，過(guò)剩產(chǎn)能、重工業(yè)等調(diào)整加深，PPI同比為負(fù)的現(xiàn)象仍會(huì)持續(xù)。

貨幣政策定向偏寬松，

資金壓力尚未緩解

2014年12月末M2余額同比增速降至12.3%，較2013年末下降1.4個(gè)百分點(diǎn)。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2015年1月和2月M2增速預(yù)測(cè)均值維持在12.5%。2014年12月末本外幣貸款余額同比增速13.3%，較2013年末下降0.8個(gè)百分點(diǎn)。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2015年1月和2月的本外幣貸款余額同比增速預(yù)測(cè)均值分別為12.4%和13.6%。信貸增長(zhǎng)，但M2放緩，主要原因是外匯占款增長(zhǎng)放緩、同業(yè)業(yè)務(wù)規(guī)模收縮。

2014年12月末一年期貸款基礎(chǔ)利率（LPR）為5.51%，受央行降息政策影響，較2013年末報(bào)價(jià)下跌22個(gè)BP。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2015年1月和2月LPR報(bào)價(jià)預(yù)測(cè)均值分別為5.4%和5.3%。然而2014年11月末至12月下旬，上海銀行間同業(yè)拆放利率（隔夜和7天）和十年期國(guó)債收益率均出現(xiàn)了不同程度上漲。央行調(diào)降存貸款利率的同時(shí)，也擴(kuò)大了存款利率的上浮范圍，啟動(dòng)了存款保險(xiǎn)制度的推出。競(jìng)爭(zhēng)的加劇給銀行短期造成壓力，疊加年末因素，從而導(dǎo)致局部利率波動(dòng)。

受制美元走強(qiáng)，

人民幣走勢(shì)趨弱

截至2014年12月31日，美元兌人民幣中間價(jià)為6.119，較2013年末6.0969上漲261個(gè)基點(diǎn)。首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2015年1月和2月的月末匯率的預(yù)測(cè)值保持在6.1700。美聯(lián)儲(chǔ)的加息將導(dǎo)致美元指數(shù)走高，不利于人民幣保持穩(wěn)定。如果在貿(mào)易大額順差，人民幣幣值堅(jiān)挺的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)中國(guó)資本項(xiàng)目負(fù)面沖擊有限，但可能使短期資金流入減速，需要央行主動(dòng)投放流動(dòng)性或降準(zhǔn)提高貨幣乘數(shù)應(yīng)對(duì)。

制造業(yè)上市公司景氣度

持續(xù)下滑，去庫(kù)存力度加大

制造業(yè)公司景氣度持續(xù)下滑。制造業(yè)行業(yè)分析師調(diào)查顯示2014年四季度新訂單、采購(gòu)及生產(chǎn)的景氣指數(shù)均較上季度大幅收縮，分別為50.86%、53.45%和50.00%。受此影響，企業(yè)主要原材料庫(kù)存降低、存貨周轉(zhuǎn)率放緩。預(yù)計(jì)2015年一季度制造業(yè)景氣度將延續(xù)下行趨勢(shì)，新訂單、采購(gòu)及生產(chǎn)的景氣指數(shù)分別為50.86%、51.73%和43.11%。

去庫(kù)存力度加大。2014年四季度制造業(yè)行業(yè)分析師關(guān)注的行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存處于主動(dòng)去庫(kù)存階段的占比為56.9%，較上年同期的43.48%上升13個(gè)百分點(diǎn)。2014年四季度分析師關(guān)注的行業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段的占比為12.07%，較2014年三季度的24.62%減少一半。因?yàn)樵?、春?jié)臨近，農(nóng)副產(chǎn)品加工業(yè)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存明顯，需求疲弱、產(chǎn)能過(guò)剩、庫(kù)存積壓的其他子行業(yè)仍處于去庫(kù)存階段。

投資再生產(chǎn)意愿降至年內(nèi)最低水平。制造業(yè)上市公司調(diào)查顯示：貸款利率水平指數(shù)降至年內(nèi)最低25.71%，銀行貸款難易指數(shù)跌至年內(nèi)最低37.68%，上市公司本季度銀行貸款余額規(guī)模指數(shù)繼續(xù)下探至41.55%。由此導(dǎo)致企業(yè)本季度設(shè)備投資狀況和新建產(chǎn)能較上季度有所收縮，指數(shù)分別為53.52%和54.23%，約下降4個(gè)百分點(diǎn)和1個(gè)百分點(diǎn)。

房地產(chǎn)上市公司景氣度回暖，市場(chǎng)呈現(xiàn)量升價(jià)穩(wěn)

房地產(chǎn)公司景氣度有所回暖。調(diào)查顯示認(rèn)為2014年四季度行業(yè)景氣度比上季度好的房地產(chǎn)行業(yè)分析師占比為80.95%;認(rèn)為2014年四季度行業(yè)景氣度比上季度差的房地產(chǎn)上市公司占比僅為5%。2015年一季度房地產(chǎn)上市公司或?qū)⒀永m(xù)回暖趨勢(shì)，不足三成的行業(yè)分析師與上市公司認(rèn)為2015年一季度行業(yè)景氣度比2014年四季度差。

商品房銷(xiāo)售增速回升。獲益于2014年11月下旬央行發(fā)布的住房貸款新政，2014年四季度商品房銷(xiāo)售增速回升：33%房地產(chǎn)上市公司當(dāng)年累計(jì)銷(xiāo)售額較上年同期下降超過(guò)5%，比三季度的55%減少22個(gè)百分點(diǎn);僅有5%上市公司本季度銷(xiāo)售成交難易程度較上季度相對(duì)困難，比三季度的32%減少27個(gè)百分點(diǎn);86%的分析師認(rèn)為全行業(yè)商品房銷(xiāo)售面積比三季度有所增加，比三季度的50%增加36個(gè)百分點(diǎn);90%的分析師認(rèn)為全行業(yè)商品房銷(xiāo)售額比三季度有所增加，比三季度的44%增加46個(gè)百分點(diǎn)。

商品房銷(xiāo)售價(jià)格企穩(wěn)。認(rèn)為2014年四季度一線城市、二三線城市商品房銷(xiāo)售價(jià)格下降的房地產(chǎn)行業(yè)分析師為14%，比三季度的72%大幅減少;認(rèn)為二三線城市商品房銷(xiāo)售價(jià)格下降的分析師為57%，比三季度的83%大幅減少;沒(méi)有分析師預(yù)計(jì)未來(lái)半年一線城市房?jī)r(jià)下跌，比三季度的66%大幅減少;38%的分析師預(yù)計(jì)未來(lái)半年二三線城市房?jī)r(jià)下跌，比三季度的89%大幅減少。

未來(lái)半年宏觀經(jīng)濟(jì)及

資本市場(chǎng)運(yùn)行走勢(shì)

2015年下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望筑底企穩(wěn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)仍將低利率、去杠桿，這意味著經(jīng)濟(jì)增速將繼續(xù)回落。從短期看，最重要的兩個(gè)領(lǐng)先指標(biāo)是房地產(chǎn)銷(xiāo)量和社會(huì)融資總量增速，均領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)走勢(shì)半年左右。目前社會(huì)融資增速持續(xù)下滑，地產(chǎn)銷(xiāo)量也屢創(chuàng)新低，預(yù)示未來(lái)半年經(jīng)濟(jì)仍趨下行。但考慮到降息將改善經(jīng)濟(jì)預(yù)期，利率下降-融資改善-經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)這一過(guò)程需要半年左右的時(shí)間傳導(dǎo)，預(yù)測(cè)2015年下半年經(jīng)濟(jì)增速有望見(jiàn)底企穩(wěn)。

2015年整體通脹依然將在低位徘徊。2014年以來(lái)的通脹走勢(shì)明顯低于市場(chǎng)年初的預(yù)期，這主要源于經(jīng)濟(jì)低迷，輸入型通脹演變成輸入型通縮，季節(jié)性和周期性的食品價(jià)格漲幅也受到經(jīng)濟(jì)低迷的影響而明顯收窄。展望2015年，影響通脹的核心因素不會(huì)有本質(zhì)變化，考慮到公共事業(yè)價(jià)改的影響后，整體通脹依然將在低位徘徊。

2015年上半年股市相對(duì)樂(lè)觀。經(jīng)濟(jì)學(xué)家普遍認(rèn)為基本面與流動(dòng)性方面的風(fēng)險(xiǎn)不大，對(duì)資本市場(chǎng)有利，未來(lái)半年股票市場(chǎng)不悲觀。資本市場(chǎng)主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于政策層面，例如：存貸比口徑調(diào)整（部分同業(yè)存款繳納存款準(zhǔn)備金）可能帶來(lái)的流動(dòng)性收緊;注冊(cè)制的推出可能會(huì)引發(fā)中小板、創(chuàng)業(yè)板公司估值調(diào)整。另一方面，積極的財(cái)政政策將正面影響部分行業(yè);國(guó)企改革和央企改革的大力推進(jìn)帶來(lái)效率的提升。未來(lái)半年中國(guó)股市的基本走勢(shì)維持高位震蕩并且有小幅上漲的可能性。

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