紅星美凱龍上市的急轉(zhuǎn)彎

羅山山

紅星美凱龍2015年6月底在香港主板IPO，成就了公司、大股東和背后相伴近8年的長(zhǎng)期投資者華平。不過(guò)，這家公司早在2014年4月就刊發(fā)了A股上市招股書(shū)申報(bào)稿，為什么會(huì)在一年內(nèi)突然轉(zhuǎn)向發(fā)行H股？2010年參股其中的眾多投資者，為什么在等待近5年后，會(huì)在2015年初以接近原價(jià)將股份轉(zhuǎn)讓給大股東？投資者中表現(xiàn)最佳的華平，為什么四期投資回報(bào)參差？有紅星美凱龍這樣成功轉(zhuǎn)身的例子，仍然在時(shí)開(kāi)時(shí)閉的A股上市大門(mén)外排隊(duì)的公司及其背后的投資者們，是走還是留？

2015年6月底，中國(guó)家具零售龍頭紅星美凱龍（01528.HK）成功登陸香港主板，并以招股價(jià)的上限定價(jià)。有意思的是，紅星美凱龍?jiān)缭?012年底就已提交A股上市申請(qǐng)，并曾在2014年4月刊發(fā)了A股上市招股說(shuō)明書(shū)申報(bào)稿，計(jì)劃在上交所上市，但在2015年1月終止申請(qǐng)，由A股轉(zhuǎn)向H股。兩個(gè)招股方案的資金募集總額接近，新股都只占發(fā)行后總股份的15%，主要的差別在于，A股招股方案中約一半股份是由投資者出售老股，而H股方案則完全沒(méi)有老股出售。

華平（Warburg Pincus）從2007年底第一輪投資開(kāi)始，陸續(xù)參與了對(duì)紅星美凱龍的四期投資，投入共計(jì)近16億元，前后歷時(shí)8年，賬面回報(bào)接近4倍，年收益率約20%（以美元計(jì)）。雖然其目前尚未退出（股份有1年鎖定期），但總算修成正果。

值得注意的是，2010年上半年曾有11家投資者（包括10家境內(nèi)投資者及華平）投入約18.5億元，陪伴了紅星美凱龍近5年時(shí)間，在其2015年2月轉(zhuǎn)向香港上市前，卻基本都退出了（只有平安大藥房一家跟到香港），而且它們轉(zhuǎn)讓股權(quán)給大股東的價(jià)格略低于5年前的入股價(jià)?？嗟冉?年，一場(chǎng)空歡喜，顆粒無(wú)收。

三類(lèi)投資者（華平、10家內(nèi)資投資者、平安大藥房），三種回報(bào)。怎么會(huì)這樣？為什么紅星美凱龍選擇轉(zhuǎn)向香港上市？為什么2010年進(jìn)入的絕大多數(shù)投資者不跟著來(lái)香港？華平一共參與了四輪投資，各輪投資的回報(bào)如何，以美元計(jì)算和人民幣計(jì)算的回報(bào)有何差異？這些問(wèn)題都值得研究，先仔細(xì)看看紅星美凱龍的故事。

創(chuàng)始人的財(cái)富故事：

28年間從1萬(wàn)元到242億元

紅星美凱龍的前身可追溯到車(chē)建興先生1992年在江蘇常州創(chuàng)辦的紅星家具城。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，紅星美凱龍2014年零售總額約為550億元，在中國(guó)家居裝飾與家具零售行業(yè)名列第一。到2015年6月底，其在全國(guó)擁有自營(yíng)商場(chǎng)51家，委托管理商場(chǎng)112家，合計(jì)經(jīng)營(yíng)面積約1083萬(wàn)平方米。

在自營(yíng)商場(chǎng)之外，紅星美凱龍2007年開(kāi)始發(fā)展委托管理商場(chǎng)業(yè)務(wù)，并在同年開(kāi)始引入私募股權(quán)投資基金華平。目前，公司大股東車(chē)建興、車(chē)建芳兄妹通過(guò)紅星投資間接持有紅星美凱龍約68.4%的股權(quán)，華平旗下基金持股共計(jì)約14.3%，管理層持股約2.1%，公眾投資者約占15.1%（包括平安大藥房的0.1%，附圖）。

車(chē)先生是木匠學(xué)徒出身，1986年用借來(lái)的600元開(kāi)始創(chuàng)業(yè)，1987年掙到了1萬(wàn)元。以紅星美凱龍招股價(jià)計(jì)算，車(chē)建興夫婦2015年6月底的持股市值約為303億港元，按當(dāng)時(shí)的匯率計(jì)算，約合242億元人民幣。這意味著，過(guò)去28年，其財(cái)富每年復(fù)合增長(zhǎng)約70%，這還沒(méi)有包括車(chē)先生在上市公司以外的財(cái)富與歷年派息。

紅星美凱龍的發(fā)展模式中，自營(yíng)商場(chǎng)對(duì)資金的需求比較大。2015年中期報(bào)告顯示，其資產(chǎn)負(fù)債率約為47%。截至2015年6月底，公司已抵押約571.5億元的投資物業(yè)，而同期已竣工投資物業(yè)的公允價(jià)值約為571.6億元。也就是說(shuō)，公司已經(jīng)將竣工的投資物業(yè)完全抵押，顯示其資金鏈比較緊張。而且僅是華平，就已經(jīng)投資公司超過(guò)兩億美元，上市也就是很自然的選擇：既可募集資金，緩解資金壓力，也可以為私募股權(quán)基金提供退出渠道。

A股和H股的招股方案對(duì)比

紅星美凱龍其實(shí)早在2012年底就提出了A股上市申請(qǐng)，并在2014年4月提交了招股書(shū)的申報(bào)稿，準(zhǔn)備發(fā)行不超過(guò)10億股，其中新股數(shù)量不超過(guò)5.3億股（占新股發(fā)行后總股份約15%），老股發(fā)售數(shù)量不超過(guò)5億股。相對(duì)比，H股招股時(shí)沒(méi)有出售老股，發(fā)行新股數(shù)量約5.44億股，也占新股發(fā)行后總股本的15%（表1-3）。

最終，其H股按招股價(jià)上限定價(jià)，合計(jì)融資約72.2億港元，凈融資額約68.9億港元（約合55億元人民幣）。

看上去，紅星美凱龍A股和H股的發(fā)行新股數(shù)與募集資總額相近，新股比例都是發(fā)行后總股份的15%，資金用途也大致相同，只是H股招股書(shū)中有計(jì)劃投資及收購(gòu)其他公司。

不過(guò)，A股方案中發(fā)售股份近一半是投資者出售老股，總金額估計(jì)約42億元，而H股只發(fā)售新股。所以，發(fā)行H股還是A股，募集的資金額對(duì)公司來(lái)說(shuō)差別不大，但對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，差別就非常大了。IPO這臨門(mén)一腳，就可以決定投資者在這個(gè)案例上的成敗。

發(fā)行H股與發(fā)行A股也不是互相排斥。先在香港發(fā)行H股，建好上市平臺(tái)和海外融資平臺(tái)。時(shí)機(jī)成熟的時(shí)候，再回內(nèi)地發(fā)行A股，兩地上市，也是可以有的后著。一個(gè)最近的例子是萬(wàn)達(dá)商業(yè)（03699.HK），其2014年12月剛在港交所IPO，2015年11月就披露了A股招股說(shuō)明書(shū)。

三批投資者，三種結(jié)果

紅星美凱龍近年的高速發(fā)展中，私募基金功不可沒(méi)。從2007年底華平入股天津紅星開(kāi)始，紅星美凱龍分別在2007年底、2008年底、2010年上半年、2012年中、2015年初共進(jìn)行五輪私募融資，引入華平、綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)基金、北京瑞邦等11家外資和內(nèi)資投資者，募資總額達(dá)到約34.8億元，其中華平一家的投資金額就達(dá)到約15.8億元（表4）。

從其各輪融資的估值可見(jiàn)，估值提升主要發(fā)生在2010年這一輪以及2015年上市時(shí)，其間5年的估值保持平穩(wěn)（表5）。

值得注意的是，2015年2月，2010年和2012年參股的投資者（除了平安大藥房）將所持股份轉(zhuǎn)讓給大股東，作價(jià)約為20.2億元，而他們當(dāng)初的投資金額合計(jì)約為20.3億元。也就是說(shuō)，這些投資者經(jīng)歷了3到5年的等待，盡管同期公司有重要的成長(zhǎng)（根據(jù)H股招股書(shū)，2012年紅星美凱龍收入約52.5億元，2014年收入為79.4億元，增長(zhǎng)約51%;如果以2010年的收入計(jì)算，相信增幅更大），但公司的估值并沒(méi)有明顯的變化。

A股和H股的招股書(shū)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)涉及內(nèi)地和國(guó)際會(huì)計(jì)制度差異。對(duì)紅星美凱龍來(lái)說(shuō)，對(duì)利潤(rùn)的主要影響在于香港市場(chǎng)采用國(guó)際會(huì)計(jì)制度，因而把投資物業(yè)的公允價(jià)值變化也計(jì)入利潤(rùn)。由于公司約有31個(gè)自有商場(chǎng)，2014年底的投資物業(yè)賬面價(jià)值高達(dá)約630億元，占公司同期非流動(dòng)資產(chǎn)的約94%，加上國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)值近年仍有升幅，所以投資物業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)就很可觀了，2014年度達(dá)到約24.2億元，約占2014年稅前利潤(rùn)的45%。不過(guò)，投資物業(yè)的公允價(jià)值變動(dòng)是把雙刃劍，如果房地產(chǎn)價(jià)格明顯下跌，也會(huì)明顯拖累公司利潤(rùn)。

如果扣除投資物業(yè)公允價(jià)值變動(dòng)的影響，我估算紅星美凱龍2014年度的凈利潤(rùn)在19億元左右，也就是說(shuō)，華平最后一輪投資的估值大概是公司2014年凈利潤(rùn)的8-9倍?？紤]到近年國(guó)內(nèi)消費(fèi)和房地產(chǎn)市場(chǎng)都顯得疲軟，公司也還沒(méi)有上市，這樣的估值屬于合理，并不算很便宜。而根據(jù)A股招股書(shū)申報(bào)稿的數(shù)據(jù)，紅星美凱龍2011年凈利潤(rùn)約為12億元，綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)投資基金2012年受讓大股東股份的估值約為2011年公司凈利潤(rùn)的14倍。2010年上半年參股的投資者給的估值與2015年初華平增資的估值接近，意味著2010年入股的P/E倍數(shù)遠(yuǎn)更高。之前的投資者（尤其是2010年上半年參股的投資者）所給的估值較高，這就已經(jīng)埋下后面回報(bào)平平的伏筆，這大概也與當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)氛圍有關(guān)系吧（例如4萬(wàn)億刺激的影響）。

所以，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，在兩個(gè)時(shí)段參與的投資者能夠有較好的回報(bào)：以較低估值參與紅星美凱龍?jiān)缙谕顿Y的（如2009年之前入股的），參與上市前投資并跟隨公司IPO的（如2015年初增資的華平和跟來(lái)香港的平安大藥房）。這樣，我們就可以把投資者分為以下三類(lèi)，三者的投資回報(bào)各不相同（表6）。

第一類(lèi)投資者（華平）：8年內(nèi)進(jìn)行四輪投資，合共投入約15.8億元，目前持有約5.19億股。以招股價(jià)計(jì)算，持股市值約69億港元（約合55.2億元人民幣），再加上2015年初隨同2010年其他投資者退出時(shí)回收約1.5億元，合計(jì)回報(bào)約56.7億元，約3.6倍的賬面回報(bào)，年回報(bào)率約18%。

第二類(lèi)投資者（2010及2012年入股但于2015年初退出的華平以外投資者）：2010年入股的股東總投資為18.5億元，合計(jì)持有約為3.41億股，約合5.42元/股。此后的2012年，綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)基金再投資約2億元，這樣，扣除平安大藥房的2000萬(wàn)元投資，這些投資者的整體投資額約為20.3億元。2015年初大股東受讓這批股份的總價(jià)約為20.2億元，約合5.416元/股，基本是2010年的入股價(jià)（略低于2012年綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)基金的受讓價(jià)）。

第三類(lèi)投資者（2010年入股并跟來(lái)香港的平安大藥房）：投資約2000萬(wàn)元，入股價(jià)約為5.42元/股;以招股價(jià)13.28港元/股（約合10.62元人民幣/股）計(jì)，賬面回報(bào)約96%。

2010年投資者的無(wú)奈退出

為什么2010年入股的投資者會(huì)在公司轉(zhuǎn)赴H股上市前選擇退出？很可能是無(wú)奈之舉。以中信證券（600030，06030.HK）下屬的綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)基金來(lái)說(shuō)，這一基金是2008年成立的人民幣基金。翻看中信證券2014年的年報(bào)，其中提到綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)基金處于退出期。該基金的募集說(shuō)明也顯示，單筆資金的使用年限一般為3-5年。

我們?cè)倏纯?010年投資者中投資金額最多（高達(dá)7億元）的北京瑞邦貝特創(chuàng)業(yè)投資。根據(jù)紅星美凱龍A股招股書(shū)披露的資料，其在2010年6月成立，總認(rèn)繳金額7億元，從成立時(shí)間和金額上來(lái)說(shuō)，更像是為了紅星美凱龍這項(xiàng)投資而成立的項(xiàng)目公司。

如果以人民幣基金約5年的生命期來(lái)說(shuō)，2010年入股的人民幣基金，到了2015年已經(jīng)處于不得不退出的時(shí)刻。盡管紅星美凱龍2014年4月刊發(fā)了招股書(shū)申報(bào)稿，但面對(duì)擁擠的A股上市等候長(zhǎng)隊(duì)、時(shí)開(kāi)時(shí)閉的IPO窗口，以及公司緊張的資金鏈條，公司大股東和投資者都不能不焦慮。

是走還是留？從大股東的角度看，如果繼續(xù)在A股排隊(duì)，或許仍有機(jī)會(huì)，但和公司業(yè)務(wù)緊密相關(guān)的房地產(chǎn)市場(chǎng)已經(jīng)持續(xù)低迷，公司的負(fù)債率已經(jīng)較高，如果不能及時(shí)上市，一旦銀行收緊銀根，追討貸款，后果可能難以設(shè)想。如果轉(zhuǎn)向香港發(fā)行H股，時(shí)間相對(duì)較短和可控。事實(shí)證明，在2014年底A股仍處一片牛市的亢奮氣氛中，公司能夠做出放棄A股轉(zhuǎn)投港股的決策，并由大股東出巨資約20億元受讓及回購(gòu)老投資者的投資，不能不說(shuō)是果斷和有膽識(shí)。

和大股東相比，2010年入股的人民幣基金處境就很不同。如果公司成功在2015年登陸A股，那當(dāng)然是皆大歡喜。公司原定的招股方案是IPO時(shí)就發(fā)售老股，投資者們成功套現(xiàn)，并有至少五成的盈利。不過(guò)，A股上市看上去情況不太妙。既然大股東要棄A股奔港股，那要不要跟著一起去呢？

港股上市雖然相對(duì)A股比較容易，時(shí)間較短，但也不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)（2008年藍(lán)山資本與摩根士丹利等投資的服裝零售連鎖企業(yè)ITAT赴港上市，就未能通過(guò)港交所聆訊）;而且上市之后，2010年投資者所持有的是內(nèi)資股（華平除外），還需要申請(qǐng)轉(zhuǎn)換成H股，這方面有難度，上市后也有一年鎖定期。這樣，即使紅星美凱龍成功登陸香港主板，2010年入股的投資者也要等到最早2016年下半年，才有機(jī)會(huì)退出。這已經(jīng)是入股的第七年了，人民幣基金恐怕等不了。

作為美元基金，華平的處境相對(duì)好一些。美元基金的存續(xù)期約為8-10年，有時(shí)還可再延長(zhǎng)1-2年。投資紅星美凱龍的華平房地產(chǎn)基金成立于2006年，到了2015年，也已經(jīng)進(jìn)入了基金的晚期。由于華平的持股也有一年禁售期，所以華平也不容易，基本到了美元基金所能承受的最長(zhǎng)投資時(shí)限。

這大概就是長(zhǎng)跑選手和中短跑選手的分別。人民幣基金的存續(xù)期只有3-5年，最多只能算中跑選手，面對(duì)擁擠的A股賽道和時(shí)開(kāi)時(shí)關(guān)的IPO窗口，有時(shí)只能望門(mén)興嘆。抓住了國(guó)內(nèi)家居用品零售行業(yè)的龍頭企業(yè)，入股價(jià)格也不算太貴，也盡最大耐心等待了近5年，水溫已經(jīng)燒到80度，不過(guò)已無(wú)時(shí)間等到水燒開(kāi)，最終只能空歡喜一場(chǎng)，無(wú)奈地選擇按入股價(jià)（甚至略低）退出。面對(duì)不確定的環(huán)境，美元基金這樣的長(zhǎng)跑選手還是更有回旋的空間和時(shí)間。

2010年入股紅星美凱龍的投資者，為什么會(huì)到2015年初無(wú)奈退出？有基金存續(xù)時(shí)間的因素，也與A股市場(chǎng)環(huán)境大有關(guān)系。IPO是私募股權(quán)基金投資企業(yè)后最重要的退出渠道之一，從1990年底滬深交易所創(chuàng)立算起，過(guò)去25年里A股IPO已經(jīng)暫停了9次（包括2015年7月開(kāi)始的最近一次），平均約27個(gè)月就有一次，過(guò)往8次每次的平均暫停時(shí)間超過(guò)7個(gè)月。2010和2012年參股的投資者運(yùn)氣不大好，投資后遇到了歷年持續(xù)最長(zhǎng)時(shí)間的一輪IPO暫停，時(shí)間長(zhǎng)達(dá)14個(gè)月。

人民幣基金存續(xù)時(shí)間不長(zhǎng)，A股IPO退出窗口又時(shí)開(kāi)時(shí)閉，這種結(jié)構(gòu)性的矛盾不容易克服。雖然證監(jiān)會(huì)已于2015年11月宣布IPO重啟，暫時(shí)也只涉及6月已經(jīng)獲得IPO批準(zhǔn)但暫緩發(fā)行的28家企業(yè)。

華平四輪投資的四種回報(bào)

在紅星美凱龍投資案例中，華平是主角。這家全球歷史最悠久、規(guī)模最大的私募基金之一，總部在美國(guó)紐約，1966年由Lionel I. Pincus & Co并購(gòu)E.M.Warburg而成，成立40多年來(lái)，共募集了15只基金，募資總額約為583億美元。

投資紅星美凱龍的這只房地產(chǎn)基金2006年10月底完成募集，資金總規(guī)模達(dá)到12億美元，背后的機(jī)構(gòu)投資者包括通用電氣資產(chǎn)管理等。華平把紅星美凱龍當(dāng)作地產(chǎn)類(lèi)項(xiàng)目，其實(shí)也有道理，紅星美凱龍確實(shí)擁有巨額的自有投資物業(yè)。2015年6月底，其投資物業(yè)賬面價(jià)值約為659億元，約占公司非流動(dòng)資產(chǎn)的94%、公司總資產(chǎn)的82%。

華平對(duì)紅星美凱龍做了四輪投資：2007年底投資天津紅星（4.95億元）;2008年底投資紅星美凱龍（5億元）;2010年3月和其他10家投資者一起參股（通過(guò)旗下的連云港至高投資1.5億元）;2015年1月增資（4.33億元，表7）。

事實(shí)上，盡管華平是紅星美凱龍私募投資者中表現(xiàn)最出色的一家，它四輪投資的表現(xiàn)也參差不齊。從我的分析來(lái)看，最出色的是第二輪（2008年底），其次是第四輪（2015年初），較差的是第一輪（2007年底投資天津紅星）和第三輪（2010年參股）。

先來(lái)看看華平的前兩輪投資。在紅星美凱龍H股招股書(shū)中，只有華平前兩輪投資的平均價(jià)格（約2.27元/股）。盡管這兩輪投資的金額相近，但價(jià)格明顯不同。2007年11月華平參股的是天津紅星，4.95億元取得約23%股權(quán)。2008年11月投資5億元，取得紅星美凱龍17%的股份（當(dāng)時(shí)名稱為紅星有限）。紅星美凱龍和天津紅星是2007年分別在上海和天津成立的業(yè)務(wù)平臺(tái)，按地域從原有股東（紅星家具集團(tuán)）收購(gòu)家居商場(chǎng)業(yè)務(wù)。天津紅星只收購(gòu)了5家商場(chǎng)（在天津、北京和沈陽(yáng)），代價(jià)約為1.33億元;而當(dāng)時(shí)的紅星美凱龍收購(gòu)了17家商場(chǎng)（包括上海和江蘇等地的核心商場(chǎng)），代價(jià)約為2.92億元;所以，天津紅星的資產(chǎn)規(guī)模和質(zhì)量明顯不如紅星美凱龍。從兩家公司的注冊(cè)資本也可看出，華平入股后，天津紅星的注冊(cè)資本約為 5188萬(wàn)元，紅星美凱龍的注冊(cè)資本為14458萬(wàn)元。

2009年8月天津紅星并入紅星美凱龍，華平持有合并后公司17%的股份，紅星美凱龍也聲明并未再給予股份以外的對(duì)價(jià)。華平前面兩輪共投資9.95億元，取得約43890萬(wàn)股，每股平均投資價(jià)格為2.27元。我們可以參考合并前兩家公司的注冊(cè)資本，來(lái)估計(jì)兩輪投資獲取的股份數(shù)。兩家公司合并后的總注冊(cè)資本為19646 萬(wàn)元，天津紅星所占比例為26.4%，紅星美凱龍比例為73.6%。這樣，華平2007年底投資4.95億元，按比例計(jì)算持股約11587萬(wàn)股，每股價(jià)格約為4.27元;2008年底投資5億元，按比例計(jì)算持股約32303萬(wàn)股，每股價(jià)格約為1.55元;可見(jiàn)2008年底的投資價(jià)格只是上一年的約36%。

如果我們回顧兩輪投資的背景，可以發(fā)現(xiàn)2007年底市場(chǎng)氣氛還很熱烈，2008年底就已經(jīng)發(fā)生了全球金融海嘯?？梢?jiàn)投資價(jià)格與時(shí)機(jī)很有關(guān)系，2007年底華平的約5億元只能占非核心實(shí)體天津紅星23%的股份，2008年底同樣的金額幾乎可以取得規(guī)模大幾倍的核心實(shí)體17%的股份，投資真的要慎選時(shí)機(jī)。2007年底的這一輪投資當(dāng)然有價(jià)值，通過(guò)參股天津紅星，熟悉了公司的人與事，也為2008年底追加投資打下好的基礎(chǔ)。不過(guò)，如果只是要先布局，適量投資即可，不一定要有近5億元的大手筆。

再來(lái)看第二輪的投資。華平能夠在2008年11月追加5億元投資，在當(dāng)時(shí)的市場(chǎng)氛圍下，敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，這一次的決策質(zhì)量比較高。從上面估算的約1.55元/股的成本來(lái)看，H股的招股定價(jià)幾乎是當(dāng)時(shí)入股價(jià)格的7倍，這一輪的投資有很好的回報(bào)。

華平2010年3月的第三輪投資比較普通。當(dāng)時(shí)隨同其他10家投資者參股約1.5億元。估計(jì)華平作為前期的投資者，既然要引入其他投資者，少不了自己也要一起追加一部分投資，以顯示信心。如前所述，這筆投資在2015年2月已經(jīng)以約為原入股價(jià)的水平，轉(zhuǎn)讓給大股東。

華平2015年1月的最后一輪投資，也有比較好的回報(bào)。作為投資最多的外資股東，華平可能在紅星美凱龍放棄A股轉(zhuǎn)投H股的決策中扮演了重要的角色。不同于內(nèi)資投資者，華平的外資股份在紅星美凱龍登陸港交所后，就可以轉(zhuǎn)為H股，一年鎖定期結(jié)束后就可以自由流通。既然大股東都要通過(guò)紅星投資出資20億元以真金白銀受讓2010年和2012年參股的投資者股份，那華平適當(dāng)增資，表達(dá)對(duì)公司的信心，也是比較自然的舉動(dòng)。最后這一輪的增持價(jià)格與2010和2012年投資者的入股價(jià)相近，有吸引力。此外，2015年1月的新股認(rèn)購(gòu)價(jià)格，對(duì)于確定公司大股東在2015年2月受讓其他投資者股份的價(jià)格，相信也有參考意義。

華平歷年四輪投資的賬面回報(bào)約為56.7億元（按招股價(jià)計(jì)算，并加上第三輪已經(jīng)回收的投資約1.5億元），相比較投資成本約15.8億元，賬面回報(bào)約3.6倍。但仔細(xì)分解來(lái)看，從持股超過(guò)4年但幾乎沒(méi)有回報(bào)的第三輪，到2015年初增資、持股半年賬面回報(bào)已經(jīng)翻倍的第四輪，以及金融海嘯后增持、目前回報(bào)估計(jì)近7倍的第二輪，各輪投資回報(bào)不同，背后的投資時(shí)機(jī)和決策質(zhì)量也不同。所以分析華平在這個(gè)投資案例中的表現(xiàn)，不能只滿足于看一個(gè)整體的回報(bào)。

由于華平的四輪投資都是由美元出資，再轉(zhuǎn)換為人民幣，以投資時(shí)的匯價(jià)計(jì)算，四輪投資合計(jì)約2.34億美元。以紅星美凱龍H股招股價(jià)計(jì)算，華平持股約69億港元，約合8.9億美元。再加上2015年初轉(zhuǎn)讓給大股東回收的約1.5億元人民幣（約合2400萬(wàn)美元），合計(jì)約9.1億美元。以美元計(jì)算的回報(bào)約3.9倍，略高于以人民幣計(jì)算的回報(bào)，主要因素是人民幣升值（表8）。

以紅星美凱龍2015年11月13日收市價(jià)10.28港元/股計(jì)算，基于略有貶值的人民幣匯價(jià)，華平的持股市值約為53.4億港元，約合43.9億元人民幣，加上2015年初回收的約1.5億元，合計(jì)賬面回報(bào)約45.4億元人民幣，相比較15.78億元的總投資成本，賬面回報(bào)約2.9倍。以美元計(jì)算的賬面回報(bào)約7.13億美元，約3倍賬面回報(bào)。2016年6月底華平的持股才可以解禁，實(shí)際的回報(bào)還要看退出時(shí)候的股價(jià)表現(xiàn)。

即使以招股價(jià)計(jì)算，華平四輪投資的賬面回報(bào)約為3.6倍（人民幣計(jì)算）和3.9倍（美元計(jì)算），并不算很理想。看起來(lái)還是受到第一輪的高入股價(jià)和第三輪原價(jià)退出的拖累。

需要指出的是，資金的投入和收回時(shí)間對(duì)收益率有一定影響。如果按第一輪投資到公司上市的7年半時(shí)間計(jì)算，華平以人民幣和美元計(jì)算的賬面回報(bào)分別為3.6倍和3.9倍，賬面年收益率分別約為19%和20%。不過(guò)這是假設(shè)投資在期初一次性投完，上市時(shí)完全收回。在紅星美凱龍案例中，華平的投資分成四輪（包括2015年初才投入的第4輪），所以，考慮時(shí)間因素后，華平投資的賬面年收益率分別約為25%（人民幣計(jì)）和27%（美元計(jì)）。如果考慮到華平的股份還有一年鎖定期，假設(shè)2016年中解禁后全部按招股價(jià)售出，那么華平的實(shí)際年收益率分別約為21%（人民幣計(jì)）和23%（美元計(jì)）。

相對(duì)于私募基金投資者，大股東才是大贏家。大股東持有紅星美凱龍近7成股權(quán)，是公司多年來(lái)價(jià)值高速成長(zhǎng)的最大受益者（例如公司估值從2009年約59億元，快速上升到上市時(shí)的約327億元）;此外，2005年2月大股東出資20.3億元受讓投資者股份，按照招股價(jià)計(jì)算，賬面已有近一倍回報(bào)。按照2015年10月福布斯中國(guó)富豪榜，車(chē)建興已經(jīng)以約184億元財(cái)富，排名第56位。

紅星美凱龍案例的三大啟示

紅星美凱龍這個(gè)投資案例，可以給我們一些重要的啟發(fā)。

1.投資要慎選時(shí)機(jī)

好的投資離不開(kāi)好項(xiàng)目，同樣需要好時(shí)機(jī)。華平前兩輪投資的金額相當(dāng)，持股比例接近，但投資的實(shí)體規(guī)模差別很大。2007年底參股的天津紅星只有5家商場(chǎng)，而2008年底參股的紅星美凱龍旗下有17家商場(chǎng)，估計(jì)其2008年底每股投資價(jià)格只是2007年底的約36%。打個(gè)形象的比方，同一個(gè)開(kāi)發(fā)商的房子，同樣的價(jià)錢(qián)，2007年底只能買(mǎi)到小戶型一房，而2008年底就可以買(mǎi)到三房，地段可能還更好一些。

可以說(shuō)華平2008年底的投資是有勇氣抄底，也可以說(shuō)2007年底的投資是在熱烈的市場(chǎng)氣氛中出價(jià)太高，對(duì)比同一家公司時(shí)隔一年的兩輪投資，已經(jīng)是很好的投資案例。類(lèi)似，2010年上半年參股的約11家投資者，也可以說(shuō)是在市場(chǎng)的熱潮中出價(jià)太高，其入股價(jià)竟然與2015年初華平的增資價(jià)相近。從2007年和2010年投資者的經(jīng)歷來(lái)看，即使是選中行業(yè)龍頭公司，如果出價(jià)太高，也會(huì)為后面不理想的投資回報(bào)埋下伏筆。

不過(guò)，作為私募基金，通常成立后的前3年左右為投資期，在市場(chǎng)高峰期募集到資金后，不容易抵制住投資的外在壓力和內(nèi)在沖動(dòng)。從華平的經(jīng)歷來(lái)看，反而是金融海嘯后的追加投資回報(bào)最佳。

2015年夏天以來(lái)，股市經(jīng)歷了重要的調(diào)整，不過(guò)最多只能算是進(jìn)入深秋，大寒小寒還遠(yuǎn)沒(méi)有到來(lái)。要不要現(xiàn)在出手，或者是先耐心等候，適當(dāng)嘗試，為后面的出手先做一些鋪墊？紅星美凱龍案例中，眾多投資者的實(shí)際經(jīng)歷和表現(xiàn)已經(jīng)有豐富的營(yíng)養(yǎng)和啟發(fā)。好的投資時(shí)機(jī)相信也不只是選出來(lái)的，更是耐心等來(lái)的。

2.面對(duì)不確定的資本市場(chǎng)環(huán)境，長(zhǎng)跑選手更容易勝出

中短跑選手也可能賺到錢(qián)，但如果市場(chǎng)環(huán)境較嚴(yán)峻或者跑道太擁擠，那么有耐心的長(zhǎng)跑選手才是最后的勝出者。2010年上半年參股紅星美凱龍的多家投資公司在2015年初都選擇了原價(jià)退出，人民幣基金較短的存續(xù)期相信是重要的原因。綿陽(yáng)科技城產(chǎn)業(yè)基金在2010年和2012年分兩次投資，已經(jīng)較為謹(jǐn)慎，不過(guò)可惜基金成立于2008年，到了2014年已經(jīng)進(jìn)入退出期。

A股和港股是在不同的跑道上，A股估值高，但跑道太擁擠，而且還經(jīng)常臨時(shí)關(guān)閉。港股的估值相對(duì)較低，但跑道較寬敞，而且始終保持開(kāi)放。從紅星美凱龍的經(jīng)歷看，其2012年底就遞交了A股上市申請(qǐng)，苦等約兩年，沒(méi)有結(jié)果;轉(zhuǎn)向香港發(fā)行H股，2015年第一季度才正式遞交申請(qǐng)，6月底就已成功上市，時(shí)間和效率兩相對(duì)比，讓人感嘆。當(dāng)然，發(fā)行H股仍然需要向中國(guó)證監(jiān)會(huì)提出境外上市申請(qǐng)，獲得證監(jiān)會(huì)受理函后，再向港交所提出上市申請(qǐng)。在得到證監(jiān)會(huì)正式核準(zhǔn)后，港交所進(jìn)行上市聆訊。

3.投資機(jī)會(huì)：那些仍在A股門(mén)外排長(zhǎng)隊(duì)的公司們

紅星美凱龍迅速轉(zhuǎn)身，在這輪股市大跌前成功在香港上市，融資約72億港元（扣除費(fèi)用前），算是很幸運(yùn)。對(duì)于仍然在A股排隊(duì)的600多家公司來(lái)說(shuō)，要不要轉(zhuǎn)身，跟著紅星美凱龍們的足跡，到香港主板上市？相信企業(yè)家和后面的投資者都比較糾結(jié)，如同周華健的一首歌，“其實(shí)不想走，其實(shí)我想留”。

類(lèi)似紅星美凱龍的投資案例，其中的人民幣基金等內(nèi)資投資者，因?yàn)榛鸫胬m(xù)時(shí)間有限，很可能不得不選擇退出。這中間可以有很多的投資機(jī)會(huì)，就好像華平2015年初的第四輪投資，可以去受讓那些老投資者的股份，或者向這些公司認(rèn)購(gòu)新股，由公司或大股東去收購(gòu)原有投資者的股份，新投資者則去承擔(dān)后面H股上市、股份鎖定和轉(zhuǎn)換為H股等風(fēng)險(xiǎn)。

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