胡語文

我們認為，當前A股券商股存在三大驅動力：

1、 行業(yè)成長空間巨大

受益于直接融資的大幅提升和中國資本市場的崛起，券商行業(yè)成長沒有天花板。從直接融資與間接融資規(guī)模有望實現(xiàn)平分天下的角度來看，券商龍頭可以參照四大國有銀行的平均市值。

2、 利潤進入幾何倍數(shù)增長

在市場交易額不斷創(chuàng)新高及財富效應正強化的刺激下，交易量的急速放大，顯示市場進入自我正反饋的加速階段。

3、 市場目前無法證偽券商業(yè)績

伴隨交易量的大幅提升與未來注冊制的推出，以及新股發(fā)行加速帶來的改革紅利，預計券商業(yè)績的上升進入加速階段，券商股成了未來1-2年業(yè)績增長無法證偽的成長股。

以2005年牛市階段券商業(yè)績增速來看，券商股業(yè)績爆發(fā)力最大，遠超過銀行和保險行業(yè)。在2005年至2007年期間，以中信、海通等券商年均凈利潤增長超過300%，相比之下，銀行和保險的業(yè)績增速明顯不在同一個數(shù)量級。

盡管2014年第四季度券商股平均漲幅超過200%，但隨著資本市場進入跨越式的發(fā)展階段，未來券商的業(yè)績和股價仍會給以無窮的想象力。2007年大摩市值接近萬億，這種市值規(guī)模對A股券商股龍頭而言，同樣能夠在未來幾年實現(xiàn)。

僅從經紀業(yè)務收入的角度預測，如果以2015年第一季度的兩市成交額來推算，截至3月25日，滬市成交額超過20萬億元，相比去年同期5萬億元而言，同比增速出現(xiàn)300%的增長；如果以環(huán)比來看，2015年一季度與2014年四季度的19.49萬億元相比，亦有放大。由此推算，滬市全年成交額預計達到80萬億元。而深市今年一季度成交額已達到16萬億元，預計全年有望實現(xiàn)60萬億元。

以此估算，預計2015年兩市股票交易量全年合計成交140萬億元，按照250個交易日計算，日均交易額為5600億元。

根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)來看，2014年行業(yè)平均傭金7‰，我們判斷，若2015年行業(yè)平均傭金最低下滑至6.5‰，預計全行業(yè)2015年全年的股票代理買賣收入在1800-2000億元之間。按照40%凈利潤率估算，股票傭金收入對經紀業(yè)務貢獻的凈利潤就達800億元，以目前經紀業(yè)務對整體利潤的貢獻度為50%的平均水平估算，多家券商在2015年有望實現(xiàn)凈利潤過百億，行業(yè)前三名甚至挑戰(zhàn)200-300億元的凈利潤規(guī)模。

因此，截至2015年3月25日，一線券商龍頭的動態(tài)市盈率不過15倍左右，相比全年100%以上的業(yè)績增速而言，無論是作為成長股，還是價值股，均有投資價值。

當然，從行業(yè)集中度角度而言，目前券商行業(yè)集中度仍較低，隨著牌照的開放以及行業(yè)競爭加劇，排名前10%的券商未來更有實現(xiàn)強者恒強的競爭優(yōu)勢。

綜合而言，選擇券商龍頭應該是牛市行情背景下的較佳策略。