高堅++李琦

金融市場改革的關鍵因素包括資本賬戶可自由兌換、利率自由化和債務資本市場發(fā)展，而金融系統(tǒng)改革的關鍵因素則是統(tǒng)一監(jiān)管框架

中國金融業(yè)現(xiàn)狀

1979年改革開放以來，中國金融體系和金融市場經歷了深刻的變化。目前，現(xiàn)代金融市場的主要元素都已經被采用，金融體系的基本結構也都已經建設完成。金融體系和金融市場的特點反映了金融抑制的計劃經濟向功能齊全的金融市場經濟的過渡。

然而與其他同等國家相比，中國金融業(yè)發(fā)展仍較為緩慢，滯后于實體經濟部門。例如，銀行在金融體系中占據(jù)主導地位，債券市場相對并不發(fā)達，利率并未完全放開。

2014年以來，中國金融領域日益暴露的地方債、銀子銀行、違約、銀行擠兌等問題引起廣泛關注，悲觀情緒隨著經濟增速放緩而蔓延。許多人都認為，中國正處于金融危機的邊緣。在筆者看來，有缺陷的中國金融體系暫時并沒有十分緊迫的危險，但是中國需要解決問題的根源，并在發(fā)生系統(tǒng)性危機之前找到解決方案。

背后隱藏著的是特殊的金融結構。

1.中國利率還未完全放開。直到最近，利率市場化才得以加速推進。自2004年起，中國人民銀行慢慢允許貸款利率在一定范圍內浮動，在2013年下半年才開始完全浮動。截至目前，存款利率下限管制已經放開，但上限仍然受到管制。

這種管制的低利率已經根植于20世紀50年代以來的中國發(fā)展戰(zhàn)略。即使是在改革之后，這項政策也一直沿襲著支持國有企業(yè)的發(fā)展和保護國有銀行。

政府對金融融資的監(jiān)管，也被稱為“金融壓抑”，在亞洲的新興國家中是非常常見的，因為它能夠幫助國家集中所需的財政資源，從而實現(xiàn)經濟的快速發(fā)展。

“金融壓抑”的一個結果就是儲戶（消費者）想把他們的資金轉移到其他投資中去。在20世紀90年代，資金被轉移到新成立的股票市場和國債期貨市場。2000年，資金開始進入房地產市場。2008年，政府調控過熱的房地產市場，資金開始遷移到財富管理等理財產品中。從傳統(tǒng)銀行業(yè)到其他金融行業(yè)的資金轉移，引發(fā)了某一市場的繁榮和產業(yè)的相繼過熱，隨之而來的就是政府干預。

但政府干預并不太有效，因為沒有解決制度問題。在20世紀90年代中期，政府介入了過熱的股市。1995年，國務院關閉了國債期貨市場。在20世紀90年代后期，政府整改了公司債券市場。2008年，政府干預了房地產市場。在2012年，監(jiān)管部門試圖通過施加更多的行政措施，以糾正影子銀行的問題。

2.銀行和地方政府都渴望投資。目前，大型國有銀行已轉制為企業(yè)，其中大部分都已經上市。由于公司治理缺陷的制約，銀行管理者不會受限于董事會。銀行行長不是由董事會提名，而是由政府任命。

自20世紀90年代以來，特別是進入21世紀以來，政府一直以行政手段對銀行進行管制，如貸款額度和存貸比限制。由于其獨特的公司管理模式，他們更樂于增加資產，而不是最大化股東利益。金融機構試圖開發(fā)新產品以繞開監(jiān)管，并尋找新的商業(yè)機會。這樣一來，銀行借助監(jiān)管較少的信托公司和貨幣市場基金大力發(fā)展表外業(yè)務。

由于預算軟約束和資金成本低，國有企業(yè)更有動力向銀行借款。銀行也會覺得借錢給國有企業(yè)會更安全，從而將錢借給中小企業(yè)和民營企業(yè)的意愿并不強。

從銀行部門貸出的資金，也會帶動其他渠道的投資。資金會轉移到公司債券市場、貨幣市場基金、信托公司等一些監(jiān)管較少的地方。這種投資的主動性不僅來自于銀行部門，而且也來自于地方政府，政府渴望獲得資本是基于中央政府的績效評估往往側重于GDP增長這一事實。地方政府以他們的名義作為借款人建立融資平臺。此外，地方政府還在其管轄范圍內設立金融辦公室以協(xié)調不同來源的資金。

3.實體經濟與金融部門。利率管制、銀行業(yè)的行政架構、發(fā)展遲緩的企業(yè)債券市場和監(jiān)管漏洞是這個金融問題的根源所在。

雖然我們關注的重點是金融體系和金融市場，但是也不能忽視經濟基本面，特別是消費行為。自2000年開始，中國出現(xiàn)了國內儲蓄的繁榮。儲蓄率上升到50%以上。資本對GDP增長的貢獻上升至70%。企業(yè)儲蓄增長超過私人儲蓄。

可以說，消費者和投資者在鼓勵（市場需求、技術進步）和約束（監(jiān)管框架）之間的相互作用上還有很多工作要做。也許城市化的項目和基礎設施的需求已經創(chuàng)建了國家開發(fā)銀行的發(fā)展融資模式。地方政府使用銀行貸款的方式，是基于這樣的事實：自20世紀80年代以來大部分時間都禁止地方政府發(fā)行債券。此外，新興的中產階級和IT革命已經改變了消費者的行為。

4.金融市場的細分。市場被人為地劃分為銀行間市場和交易所市場。銀行間交易市場是貨幣市場，銀行間債券市場是資本市場。這兩個功能已經混在一起。這種制度安排導致了所謂的銀行間市場的失靈。一個缺陷是市場參與者的同質行為。也就是說，當貨幣政策擴張時，每個人都愿意在市場上購買債券，而當貨幣政策收緊時，大家在市場上想要出售他們持有的債券。顯而易見的結果就是市場不活躍。由于市場的分割，銀行遠離資本市場導致股票交易缺乏流動性，銀行間市場交易不夠頻繁，因為只有銀行和金融機構參與其中。作為這種獨特的制度安排的結果，對同一個信貸產品就有兩個不同的定價。

5.監(jiān)管重疊與監(jiān)管缺失。目前，中國監(jiān)管框架存在著三個主要監(jiān)管機構：銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會，分別監(jiān)管中國的銀行業(yè)、證券業(yè)和保險業(yè)。

債券市場受到重疊的監(jiān)管：發(fā)改委有權檢查和批準企業(yè)債，證監(jiān)會有權監(jiān)管交易所債券市場，人民銀行堅定地控制著銀行間債券市場的監(jiān)管，財政部負責政府債券一級市場。但是在影子銀行等有關機構的監(jiān)管方面存在著空白，例如信托公司和貨幣市場基金。

由于監(jiān)管框架的分散性，沒有一個單獨的機構制定出中國金融業(yè)的長遠發(fā)展戰(zhàn)略。

6.缺少投資者服務行業(yè)。中國在20世紀90年代成立了兩家評級機構，此外還有交易商協(xié)會。然而，投資者教育沒有受到來自監(jiān)管部門的太多注意。

7.貨幣政策不夠靈活。自1994年以來，中國財政政策和貨幣政策之間就沒有太多的協(xié)調。大多數(shù)時間里，財政政策是擴張的，貨幣政策是“穩(wěn)健”的。然而，這通常就向市場傳達了模糊的信號，從而給政策解釋留下了更多的空間。財政部很少發(fā)行短期國庫券，對國債收益率期限基本不關注。

與其他主要經濟體相比，中國的利率受到管制，通常存款利率低于國債收益率，就導致國債收益率不能作為一個基準利率。這引起了一個有趣的現(xiàn)象：銀行利用接收的存款，投資于無風險的政府債券和央行債券來獲得無風險套利，導致銀行的低效率被掩蓋。

央行過去習慣于通過回購央票，而不是國庫券的方式來對沖外匯儲備增加帶來的流動性。在常設借貸便利（SLF）引入之前，央行基本上沒有太多的貨幣政策工具。貼現(xiàn)窗口已經不再經常使用。

銀行由于信貸限額、存貸比等監(jiān)管工具，而喪失了調節(jié)貨幣承受的靈活性，所以當流動性缺乏時，銀行無法創(chuàng)造流動性。

中國股票市場波動

企業(yè)上市將始用注冊制代替審核制，以減少證監(jiān)會對股票一級市場的監(jiān)管。

政府最初建立股票市場的目的和動機在于解決國有企業(yè)融資問題。股票市場的發(fā)展能夠幫助國有企業(yè)獲得不需償還的資金來源，這在20世紀80年代被政府所接受。自從兩個股票交易所成立以來，政府更加關注其融資功能，而不是其市場功能；更加關注國有企業(yè)，而不是投資者。而且，監(jiān)管部門希望看到一個沒有大幅價格波動的、穩(wěn)定的價格趨勢。如果股價上漲過快，政府就利用媒體來提醒投資者股票市場的風險；如果股價走弱，就指向吸引投資者關注股票市場的長期前景，暗示股票市場的投資價值。

另一方面，投資者視資本市場為賺錢工具，大多數(shù)散戶在20世紀90年代開戶，他們是退休工人、學生、無業(yè)者，通常不具備足夠的金融知識。有些投資者視股票市場為賭博工具，歷史上有幾次股市熱，導致中國股票市場收益超過了世界上大多數(shù)領先的股市。

眾多原因造成了資本市場的不發(fā)達，這與制度框架和監(jiān)管框架有很大關系。在股市，這種不發(fā)達是由于初級市場受監(jiān)管機構的控制且不透明造成的。多年來，初級股票市場的價格一直是人為確定的，其定價機制也與二級市場不同。如此便產生了市場套利和投機的差異。

見證中國的金融業(yè)改革

金融系統(tǒng)和金融市場正在醞釀革命性變化。金融市場改革的關鍵因素包括資本賬戶可自由兌換、利率自由化和債務資本市場發(fā)展；而金融系統(tǒng)改革的關鍵因素則是統(tǒng)一監(jiān)管框架。

筆者認為，金融市場改革的主要障礙不在于我們遇到的問題而在于決策層缺乏常識，且存在既得利益集團。

關于資本可兌換性和利率自由化已有大量討論，既有保守意見也有激進看法。激進派主張立刻放開資本賬戶和利率，他們認為隨之產生的沖擊本質上來說是短期的，所以越快越好；而保守派認為，改革將帶來社會反響，應謹慎應對。如果保守派勝過激進派，那么改革速度將慢下來；若激進派戰(zhàn)勝保守派，則產生相反的結果。決策者將權衡改革計劃的上行潛力和下行風險，一般來說，下行風險會更受重視，所以很可能最終實行漸進主義。

若決策并非由決策者制定，那么金融系統(tǒng)和金融市場的活動則由金融監(jiān)管者的游戲規(guī)則和監(jiān)管者與各金融機構間游戲規(guī)則的平衡狀態(tài)決定。

中國人民銀行已放松了利率管制，因此監(jiān)管者間的游戲規(guī)則設置越來越少，但中國人民銀行與各銀行間的游戲規(guī)則越來越多。故而，首先放松了貸款利率，而存款利率只放松了長期存款利率。銀行實現(xiàn)存款利率自由化意味著其傳統(tǒng)模式——依靠存貸差獲利并利用其在金融市場中的壟斷地位獲利的終結。認識到這一狀況后，各銀行已開始向其他金融業(yè)務發(fā)展，如投資銀行、保險等。

資本賬戶自由化對中國的國際交往有重要影響，存在更多政治下行風險。此外，1998年亞洲金融危機的教訓仍然記憶猶新。因此，資本賬戶自由化將花費更長時間來實現(xiàn)。

債務資本市場是監(jiān)管者游戲規(guī)則爭論的戰(zhàn)場。當前狀況是迄今為止各種博弈的結果。目前，二級債券市場由中國人民銀行和證監(jiān)會負責；銀行間市場由中國人民銀行負責；股票交易債券市場由證監(jiān)會負責。初級債券市場由發(fā)改委、財政部和證監(jiān)會監(jiān)管；國企債券由發(fā)改委監(jiān)管，企業(yè)債券由證監(jiān)會負責，而政府債券則由財政部負責。所以，債務資本市場沒有統(tǒng)一的長期發(fā)展規(guī)劃。

各監(jiān)管者游戲規(guī)則的仲裁者是國務院。但問題是這位仲裁者并不是金融專家。高層人士的金融知識還處在金融業(yè)發(fā)展的初期階段。缺乏金融知識對金融業(yè)改革決策的制定具有負面影響。長期以來，監(jiān)管機構的高層領導人都來自銀行，而銀行家過去都是貸款方，缺少現(xiàn)代金融知識。

中國金融業(yè)發(fā)展情況總結

總之，低效的金融市場和脆弱的金融系統(tǒng)更可能引發(fā)金融風險。債務危機是一項潛在風險，可能發(fā)生在企業(yè)債券市場、地方政府債務和影子銀行中。這些反映了金融系統(tǒng)和金融市場的短暫性。

但是，中國的金融業(yè)比10年前或20年前更加強健。20世紀90年代銀行的不良貸款率（NPL）高達30%；在兩次勾銷NPL之后，銀行已提高了其金融力量與表現(xiàn)、加強了風險管理和IT系統(tǒng)。目前，NPL只有2%甚至更低。

地方政府債務為18萬億人民幣，約占GDP的60%，沒有迫近的系統(tǒng)性違約和債務風險。

金融問題應放置在真實的經濟活動環(huán)境下。金融問題的根源與金融市場結構有關，金融市場結構與金融系統(tǒng)有關，而金融系統(tǒng)反過來又與金融監(jiān)管框架有關。

金融改革應關注上述問題，要建立一個長期金融發(fā)展規(guī)劃，內容包括利率充分自由化，整合監(jiān)管機構，整合市場，改善銀行、國有企業(yè)和地方政府（像企業(yè)一樣運作）的企業(yè)治理。

（作者分別為中國國家開發(fā)銀行原副行長，哈佛大學肯尼迪政府學院研究助理，本文由《中國經濟報告》編輯王藝璇譯）