吳思

基于國家資產負債表的一項重要改革任務是建立政府財務赤字和債務可持續(xù)性預測模型

自

2011年以來，多家國外研究機構和投資銀行借中國地方政府債務問題浮出水面之機唱衰中國經濟，一些國際評級機構據此調低了中國主權級別。

2012年，由時任中國社科院副院長李揚、德意志銀行大中華區(qū)首席經濟學家馬駿、中國銀行首席經濟學家曹遠征牽頭的三個國內研究團隊分別完成了中國國家資產負債表尤其是政府資產負債表的編制，以評估中國主權債務風險及各級政府和各類經濟主體的債務情況。

所謂國家資產負債表，是將政府、居民、非金融機構、金融機構等所有經濟部門在某一個時點上的所有資產和負債進行分類加總，得到反映總體存量的報表。它反映了整個國民經濟在特定時點上的資產和負債的總量、分布、結構和國民財富及總體經濟實力的狀況和水平。

因此，國家資產負債表被視為研究和解釋國家債務風險和經濟危機的主要工具。比如，日本野村綜合研究所首席經濟學家辜朝明認為，經濟衰退是股市和房地產泡沫破滅之后，市場價格的崩潰，致使過度擴張的企業(yè)資產負債表失衡，為了修復資產負債表，企業(yè)將所有現金流都用于償還債務，全社會信用緊縮局面就此形成。

十八屆三中全會明確提出，加快建立國家統(tǒng)一的經濟核算制度，編制全國和地方資產負債表。從目前進展來看，盡管在資產界定、計價方法、產權等問題上還存在分歧，但大部分省級政府已經完成了試編，正在總結完善編制原則和方法，并開始研究如何使用資產負債表。

資產負債現狀

李揚、馬駿和曹遠征三個團隊所編制的國家資產負債表有差異，馬駿和曹遠征分別采用估值法和推測法編表，李揚則更加關注杠桿率。其中，李揚團隊最新發(fā)布了《中國國家資產負債表2015》，將主要數據盡可能更新到2014年底。

據李揚在該報告研討會上發(fā)布的數據，從總量上看，2007-2013年，國家總資產從284.7萬億元增加到691.3萬億元，增長406.6萬億元；國家總負債從118.9萬億元增加到339.1萬億元，增長220.2萬億元。

對于梳理政府有多少“家底”、能夠承受多大程度的債務壓力，凈資產即總資產減總負債應該是最重要的信息。從資產凈值角度看，2013年中國凈資產總計352.2萬億元。李揚表示，坐擁352.2萬億元的凈資產，說明中國的家底很厚實。

而國家資產負債率，即總負債與總資產之比，總體呈上升趨勢。這表明，國家資產的形成，對債務融資的依賴有所上升，債務風險相應提高。

在反映國家主權債務風險的主權資產負債表方面，李揚團隊按寬口徑計算，截至2014年底，中國主權資產總計227.3萬億元，主權負債總計124.1萬億元，資產凈值為103.2萬億元。而考慮到行政事業(yè)單位國有資產變現能力有限，以及國土資源型資產使用權無法全部轉讓，計算得出的窄口徑中國主權資產為152.5萬億元，相應的主權資產凈值為28.4萬億元。李揚認為，從發(fā)展趨向來看，中國各年主權凈資產均為正值且呈上升趨勢，在未來一個相當長時期內，中國發(fā)生主權債務危機的可能性極低，但如果經濟增速持續(xù)下滑以及一些或有負債轉為負債，主權凈資產的增長動態(tài)有可能出現逆轉。

中國目前28.4萬億元的窄口徑主權資產凈值能應對多少次危機？中國社科院經濟學部主任助理張曉晶告訴記者，大蕭條時期美國GDP下降了約三分之一，1997年亞洲金融危機期間印尼、泰國、阿根廷GDP下降了15%-20%。中國以60多萬億的GDP計，如果下跌15%-20%，主權凈資產能應付兩次危機；如果GDP下跌30%，則能應對一次危機。

杠桿率方面，2014年末，中國經濟整體（含金融機構）的債務總額為150.03萬億元，其占GDP 的比重，從2008 年的170%上升到235.7%。其中，非金融企業(yè)杠桿率（由98%提升到149.1%，隱含的風險較大。

李揚說，中國杠桿率迅速上升都是確定無疑的事實，尤其是政府部門加杠桿趨勢明顯，在較長時間內可能都不會出現去杠桿的現象，對此必須要有充分準備。

長期風險隱憂

資產負債表可以顯示很多短期內看不見的風險。馬駿曾在一場內部研討會上對記者表示，“在編制資產負債表時，我們深切感受到一些短期政策看不到甚至故意忽視了長期問題，將導致中長期債務負擔?！?/p>

一個例子是2008-2009年的大規(guī)模刺激，當時并沒有過多顯示在財政上，財政赤字1萬億左右，占GDP的3%，在全世界范圍比較起來是比較穩(wěn)健的。但據馬駿計算貨幣超發(fā)額，顯示金融刺激在那兩年達到10萬億?！罢f得簡單一點就是，當時的刺激大量都是隱性的，財政預算上看不見，最后成本體現在負債上，未來將要償還但很可能沒有償還能力”。事實上，現在已經可以看到一些后遺癥。馬駿表示，最近不斷清查地方融資平臺債務，這些債務中估計有一半多是2009年以后形成的。

還有一個例子是養(yǎng)老金債務。馬駿和曹遠征都做了估算，前者認為今后幾十年養(yǎng)老金缺口相當于70%多的GDP，后者估算得出有18萬億的缺口。馬駿告訴記者，不管是哪種方法，這個數字都非常之大，養(yǎng)老金是政府今后要承擔的一種債務，這樣的壓力需要算賬才能讓人理解，把未來成本顯性化，否則根本沒人認識到這是個問題。

李揚進一步指出，從國家資產負債表分析，負債方最大的潛在風險是人口老齡化和地方政府債務。此外，資產方最大的風險則是經營性國有資產杠桿率過高，國有企業(yè)通過提高杠桿率進行擴張，在經濟下行期，資產變現能力差，可能存在較大的估值風險。

在馬駿看來，杠桿率高的根本原因是軟預算約束。借了錢基本預期不需要償還，債務成本也很低，以致于對借款的需求幾乎無窮大，這是國有企業(yè)非常典型的預算軟約束問題。

為了去杠桿，“杠桿轉移”也是近來經常被提到的一個說法。李揚說，“考慮到中國各級政府和國有金融機構事實上屬于統(tǒng)一產權主體，我們并不反對這種轉移。但不贊成將企業(yè)部門的杠桿向居民部門轉移的做法，如前段時間居民部門加杠桿投資股市，近期股市劇烈波動，對此種思路給出了負面評價?！?/p>

資產負債表框架下的改革方向

基于資產負債表的一項重要改革任務是建立政府財務赤字和債務可持續(xù)性預測模型。馬駿曾對長期財政壓力進行了評估。最大的壓力來自于對養(yǎng)老金替代率的過度承諾、人口老齡化和養(yǎng)老金空賬，相當于70%的GDP。醫(yī)療是養(yǎng)老金之后第二大壓力，相當于45%的GDP。第三大壓力是環(huán)保，大概相當于百分之十幾的GDP。地方融資平臺排在第四位，可能違約而需要政府兜底的壓力相當于5%-6%的GDP，數字相對較小，但最近幾年要解決這個問題，而其他三項都是10-30年的壓力。

比如養(yǎng)老金缺口的壓力，馬駿提供了兩條解決途徑：一是將國有資產劃撥進去，二是提高退休年齡。根據他的定量計算，將男性和女性的退休年齡分別提高至64歲和59歲，再加上把80%的已經上市的國有企業(yè)的股份劃撥到社?；?，基本上能彌補這個窟窿。

對此，馬駿建議要把不同的預算打通。所謂不同的預算，現在有四本賬，一本是一般性預算，即傳統(tǒng)上我們看到的財政收支，另外是國有企業(yè)經營預算和社保、土地出讓金預算?！斑@幾塊現在基本上是各自為政，因為體制上的原因，要想把其中一塊有盈余或有凈資產的部分搬到另一塊來彌補窟窿非常困難。這就要求幾本賬要打通，當養(yǎng)老金有缺口時，國企或土地出讓金的部分資產可以補進去。一個關鍵推動力是把這件事情講清楚，讓大家知道風險有多大、有多少資產可以盤活，如果現在不改革體制，將來某一本賬出現危機并傳導至整個經濟的風險會上升?！?/p>

在財政部財科所所長劉尚?？磥?，國家資產負債表發(fā)揮作用的基礎是完善產權制度。各個地方的資源從產權來說都是國家的，但是地方政府如何分解、是否也有一定的產權、如何使產權或所有權之間在債務方面也有相應的責任，是需要加以明確的。產權制度不完善會導致機會主義和風險大鍋飯的問題。財政部也在考慮這個事情，打算在財稅改革任務里提出來。

地方債問題

中國地方債務問題頻頻引發(fā)國際機構關注。IMF稱，受2008年刺激計劃影響，中國地方政府融資平臺加速發(fā)展，地方基礎設施項目融資或成為中國財政風險潛在源頭。隨后，惠譽和穆迪相繼下調中國信用評級，理由均與地方政府債務有關。地方債務問題的緊迫性要求摸清地方政府的資產狀況和發(fā)債能力。

據審計署公布的數據，截至2013年6月底，全國政府性債務為30.27萬億元人民幣，其中全口徑地方政府性債務合計17.89萬億元，地方政府舉債來源過度依賴銀行貸款和過度依賴土地償債，容易引發(fā)財政和金融風險交叉感染。

穆迪副總裁諸蜀寧對記者表示，地方政府債務的挑戰(zhàn)不僅表現在債務總量上，更大的是債務結構問題。以江蘇省為例，1年、2年到期債務的存量占比分別為35%、25%，6-10年到期債務為0；而這筆資金的80%以上用于基礎設施建設等長期項目，這就導致資產負債期限存在錯配。

此外，還有或有債務的問題。諸蜀寧表示，與相同及更高評級的美國、澳大利亞、英國、韓國等政府相比，中國的政府債務仍有充裕的財政空間，與較低評級的愛爾蘭、西班牙、葡萄牙等政府相比，中國的債務水平遠遠低于其債務上限。而中國最大的財政風險來自于地方政府債務，盡管疲弱的房地產市場出現回穩(wěn)的初步跡象，但仍導致地方政府或有負債規(guī)模擴大。

劉尚希在接受記者采訪時指出，政府債務與企業(yè)債務不同，對政府來講，隱性負債具有很大的不確定性。例如在2008年金融危機時，歐洲國家的負債率本來不高，但是危機爆發(fā)后政府負債率迅速飆升至100%以上。政府在出現危機時要去救市，這部分就屬于政府的或有債務。由于是或有債務，因此還涉及到政府承擔多大責任的問題，于是審計署使用了政府性債務的說法，“地方現有負債仍是一筆糊涂賬。地方政府的負債是審計審出來的，而不是會計準則核算出來的，有估算的成分，哪些是直接負債、哪些是隱性負債，地方政府可以調整?！?/p>

用發(fā)債替代融資平臺是規(guī)范地方政府融資方式的重要機制，而發(fā)債的前提是獲得評級。因為還無法提供資產負債表，評級公司基本上只能使用不規(guī)范的替代做法。

諸蜀寧表示，目前中國省級地方政府評級之間差距較小，且均處于不低于單A級別區(qū)間范圍內。評級不是看地方經濟發(fā)展情況和政府財務狀況，主要考慮的是中央政府支持。中央支持和保護尚處于發(fā)展初期的地方政府債券市場，是目前評估省級政府信用度的關鍵因素。

中誠信評級公司主管吳進也告訴記者，中國評級機構給出的評級區(qū)間較為有限，這幾個區(qū)間很難把信用風險真實反映出來，也會影響到風險定價。但隨著債券市場的擴容，評級區(qū)間有擴大的趨勢，如果信用風險上升，出現較大的級別調整也是有可能的。

財政透明度

資產負債表可以從技術層面迫使政府增加透明度和自我約束。

去年李揚和馬駿團隊開始參與一些地方政府資產負債表的編制項目，主要工作是幫他們做模擬評級和中長期債務可持續(xù)性預測模型。馬駿坦言，“現在最大的擔心是政府編了表但不公布，因為財務數據都是地方政府的機密，我們?yōu)樗麄兲峁┳稍儠r，通常只要求我們把資產負債表的運用方法教給他們，數字不告訴我們或者要簽訂保密協議?！?/p>

諸蜀寧表示，準確地對地方債券市場信用進行評級需要大量即時一致的財務與債務數據，包括地方經濟基本面、財務表現、債務負擔、政策規(guī)劃各個方面。

在推進數據透明度方面，諸蜀寧表示，監(jiān)管環(huán)境與市場環(huán)境都將發(fā)揮作用。一方面上級監(jiān)管部門要求增強信息披露的主動性；另一方面，如果投資者和市場人士比較關注信息披露的話，信息披露不足可以影響到債券發(fā)行的評級和定價，它們也會有壓力去改善。

穆迪發(fā)布的分析報告顯示，2012年美國公開的財務信息包括權責發(fā)生制報表、資產負債表、債務信息、或有債務和養(yǎng)老金權責披露；而中國僅公布收付實現制報表和匯總報表，預計到2017年中國將公開權責發(fā)生制報表、資產負債表和債務信息。

馬駿向地方政府建議，即使現在財政部沒有要求披露地方資產負債表，也要盡可能披露一些數字，表明其在財政透明度方面是領先的。地方政府甚至可以出來做路演，直接面對投資者，比如告訴投資者資產負債總量、擔保項目、擔保名義數量、擔保期限、可能承擔的責任，提高地方政府在資本市場上的透明度。當然，最好是披露全口徑資產負債表，不能只披露一小部分負債，財政部應該加以指引。如果地方政府想在獨立發(fā)債方面獲得領先位置，就不得不互相競爭來增加透明度，這將是一個非常正向的改革。