（同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院會(huì)計(jì)系 上海200070）

稀土產(chǎn)業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中具有重要的戰(zhàn)略地位。稀土資源不僅關(guān)系到生物、化工、信息、材料與能源等產(chǎn)業(yè)的發(fā)展空間，也關(guān)乎軍事、國(guó)防、航天等重點(diǎn)領(lǐng)域的安全。我國(guó)是“稀土大國(guó)”，但并非“稀土強(qiáng)國(guó)”。我國(guó)稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展走過(guò)了漫長(zhǎng)而又艱辛的歷程，正在逐漸擺脫“分布散、規(guī)模小、技術(shù)低與管理亂”的困局。在稀土產(chǎn)業(yè)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的變革時(shí)代，產(chǎn)業(yè)整合發(fā)揮著重要作用，也影響著稀土產(chǎn)業(yè)未來(lái)的發(fā)展格局。作為股票市場(chǎng)熱門的概念股，稀土上市公司曾經(jīng)廣受投資者追捧。上市公司企業(yè)價(jià)值關(guān)系著投資者的利益，也一直是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。本文基于產(chǎn)業(yè)整合背景，通過(guò)分析樣本公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化趨勢(shì)，考察稀土上市公司的企業(yè)價(jià)值。針對(duì)企業(yè)價(jià)值的具體表現(xiàn)，總結(jié)出相應(yīng)的結(jié)論與啟示，為政策制定與投資選擇提供參考。

一、稀土產(chǎn)業(yè)整合背景

稀土是不可再生資源，也是重要的戰(zhàn)略資源。我國(guó)稀土資源豐富，北方的內(nèi)蒙古白云鄂博擁有全世界最大的輕稀土礦，南方各地則大多屬于中重稀土?？萍及l(fā)展是稀土產(chǎn)業(yè)的主要驅(qū)動(dòng)力，我國(guó)的稀土消費(fèi)增長(zhǎng)迅速。與此同時(shí)，我國(guó)也是最大的稀土生產(chǎn)供應(yīng)國(guó)，但稀土供給狀況堪憂，稀土資源優(yōu)勢(shì)并不明顯。由于開(kāi)采冶煉技術(shù)門檻低，經(jīng)濟(jì)利益豐厚，民間私挖盜采、走私販賣極度泛濫。數(shù)據(jù)顯示，2009年一年正規(guī)渠道出口稀土5萬(wàn)噸，而通過(guò)走私流出國(guó)門的稀土資源竟高達(dá)2萬(wàn)多噸，寶貴的稀土被低價(jià)賤賣，造成了巨額的利潤(rùn)流失（徐京西，2013）。

稀土產(chǎn)業(yè)發(fā)展困局受到了學(xué)者們的廣泛關(guān)注。方建春與宋玉華（2010）提出加強(qiáng)稀土應(yīng)用開(kāi)發(fā)，構(gòu)建稀土產(chǎn)品出口價(jià)格聯(lián)盟并組建稀土“歐佩克”的建議；陶春（2011）認(rèn)為需要建立可持續(xù)的國(guó)家稀土資源戰(zhàn)略，構(gòu)建系統(tǒng)穩(wěn)定的稀土政策；黎曉與劉立剛等（2012）強(qiáng)調(diào)稀土企業(yè)整合的必要性。事實(shí)上，稀土產(chǎn)業(yè)已經(jīng)得到了政府的高度重視，相關(guān)配套扶持政策陸續(xù)發(fā)布。國(guó)務(wù)院辦公廳《關(guān)于促進(jìn)稀土行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)[2011]12號(hào)）將稀土納入企業(yè)兼并重組的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，提出要基本形成由大型企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)格局的目標(biāo)，并進(jìn)一步加強(qiáng)服務(wù)與管理，發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用。產(chǎn)業(yè)整合對(duì)稀土企業(yè)的作用越來(lái)越重要。

二、稀土上市公司樣本選擇

稀土上市公司又稱 “稀土概念股”。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《上市公司行業(yè)分類指引（2001）》，只有當(dāng)上市公司稀土產(chǎn)業(yè)的營(yíng)業(yè)收入比例大于或等于50%，或者當(dāng)公司沒(méi)有一類業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入比例大于或等于50%，而其稀土產(chǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)收入比例比其他業(yè)務(wù)收入比例均高出30%，才可劃入稀土行業(yè)。常見(jiàn)的稀土上市公司包括包鋼稀土、廈門鎢業(yè)、五礦發(fā)展、中色股份、寧波韻升、中科三環(huán)、橫店?yáng)|磁等（馬越峰、李建忠，2013）。根據(jù)公司特征，它們又可進(jìn)行不同的分類。例如，按照所處區(qū)域差異分為南方稀土公司與北方稀土公司；按照所有權(quán)性質(zhì)差異分為國(guó)有稀土公司與民營(yíng)稀土公司，其中，國(guó)有稀土公司又可以細(xì)分為中央國(guó)企控股公司與地方國(guó)企控股公司；按照所處產(chǎn)業(yè)鏈位置差異分為稀土前端公司與稀土后端公司（吳一丁、賴程，2015），前端公司以稀土資源開(kāi)采、冶煉與分離為主，后端公司則以稀土產(chǎn)品研發(fā)、深加工與應(yīng)用為主。

在政府大力推動(dòng)稀土產(chǎn)業(yè)整合的背景下，我國(guó)已經(jīng)基本形成稀土大集團(tuán)“1+5”格局，包括包鋼稀土組建成立的北方稀土集團(tuán)，兩大中央國(guó)企五礦和中鋁，三家地方國(guó)企贛州稀土、廣晟有色、廈門鎢業(yè)各自組建的稀土集團(tuán)。這六家企業(yè)是稀土產(chǎn)業(yè)整合當(dāng)仁不讓的主角，具有很強(qiáng)的代表性。鑒于此，本文選擇它們作為樣本。贛州稀土由于缺少公開(kāi)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，因而未作為最終樣本。本文確定的樣本是包鋼稀土、廈門鎢業(yè)、廣晟有色、五礦發(fā)展與中國(guó)鋁業(yè)五家上市公司。需要指出的是，之所以未選擇其他稀土上市公司尤其是產(chǎn)業(yè)鏈后端公司，并非因?yàn)楫a(chǎn)業(yè)整合對(duì)這些企業(yè)沒(méi)有影響，而是因?yàn)檫@些公司受到的影響相對(duì)較小，或者影響并不直接。

三、稀土上市公司企業(yè)價(jià)值分析

產(chǎn)業(yè)整合的經(jīng)濟(jì)學(xué)本質(zhì)是要實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。企業(yè)價(jià)值是評(píng)價(jià)資源配置效率的直觀反映。企業(yè)價(jià)值的重要性不言而喻，它不僅關(guān)系到利益相關(guān)者獲取回報(bào)的能力，更影響產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局。企業(yè)價(jià)值是資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。改善企業(yè)價(jià)值是遵循市場(chǎng)規(guī)律的表現(xiàn)，也是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的必然選擇。本文基于產(chǎn)業(yè)整合背景，從盈利指標(biāo)與相對(duì)價(jià)值指標(biāo)兩個(gè)方面分析稀土上市公司企業(yè)價(jià)值的變化趨勢(shì)。樣本期間為2005—2013年，其中，中國(guó)鋁業(yè)2007年才在上海證券交易所上市，其樣本期間為2007—2013年，數(shù)據(jù)全部來(lái)自國(guó)泰安CSMAR金融數(shù)據(jù)庫(kù)。

（一）盈利指標(biāo)分析。盈利能力是企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力，它與企業(yè)價(jià)值密切相關(guān)。本文選取總資產(chǎn)收益率（ROA）和每股收益（EPS）進(jìn)行分析。表1數(shù)據(jù)顯示，2005—2013年樣本公司的總資產(chǎn)收益率處于頻繁波動(dòng)之中，標(biāo)準(zhǔn)差較大，包鋼稀土、廣晟有色、中國(guó)鋁業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差均超過(guò)了10%。2011年是盈利狀況的分水嶺，2011年前總資產(chǎn)收益率可謂波瀾不驚，基本穩(wěn)定在10%以內(nèi)，2010—2011年間，總資產(chǎn)收益率出現(xiàn)較大幅度的上升并在2011年達(dá)到峰值。這既受到產(chǎn)業(yè)整合利好因素的影響，也得益于稀土產(chǎn)業(yè)價(jià)格上升。此后，稀土價(jià)格迅速回落，總資產(chǎn)收益率也大幅下挫，表明此時(shí)產(chǎn)業(yè)整合利好非但沒(méi)有抵消價(jià)格下跌的不利影響，反而陷入到價(jià)格下跌的泥潭之中。

同樣的，樣本公司的每股收益在2005—2013年間也經(jīng)歷了 “過(guò)山車式”的波動(dòng)，如表1所示。2009—2011年間，樣本公司每股收益幾乎都處于上升階段。包鋼稀土每股收益從0.14提高到4.63，增幅最大，廈門鎢業(yè)從0.68增加到2.19次之。2011年后，每股收益便不斷下降，廣晟有色、五礦發(fā)展、中國(guó)鋁業(yè)都曾低至負(fù)值。2013年，樣本公司每股收益普遍不高，表明當(dāng)年稀土上市公司盈利狀況堪憂。在產(chǎn)業(yè)整合背景下，稀土企業(yè)境況并未得到實(shí)質(zhì)性的改變。以上變化與凈資產(chǎn)收益率基本吻合，進(jìn)一步證明產(chǎn)業(yè)整合利好因素沒(méi)能阻止或者延緩價(jià)格下跌的不利影響。

上述分析結(jié)果表明，稀土上市公司盈利狀況處于波動(dòng)之中，受價(jià)格與產(chǎn)業(yè)整合的共同影響；價(jià)格上升利好與產(chǎn)業(yè)整合利好疊加，能大幅提升稀土企業(yè)的盈利能力；價(jià)格下跌不利會(huì)抵消產(chǎn)業(yè)整合利好，導(dǎo)致稀土企業(yè)盈利狀況惡化；產(chǎn)業(yè)整合帶來(lái)的資源集聚效應(yīng)還需進(jìn)一步挖掘。

表1 2005—2013年樣本公司總資產(chǎn)收益率（ROA）、每股收益（EPS）

（二）相對(duì)價(jià)值指標(biāo)分析。相對(duì)價(jià)值指標(biāo)中最為常用的是托賓Q值，它是公司市場(chǎng)價(jià)值與重置成本的比值。重置成本一般采用年末總資產(chǎn)代替，市場(chǎng)價(jià)值則為公司債務(wù)資本的市場(chǎng)價(jià)值與權(quán)益資本的市場(chǎng)價(jià)值之和。下頁(yè)表2數(shù)據(jù)顯示，樣本公司托賓Q值大致出現(xiàn)三個(gè)峰值，分別是2005年、2010年與2012年，其中有三家公司的2010年峰值是最大值。樣本公司托賓Q的平均值在2011年降至波谷，隨后一年逐漸上升至4.0的峰值。包鋼稀土、廈門鎢業(yè)、廣晟有色均呈上升趨勢(shì)，五礦集團(tuán)和中國(guó)鋁業(yè)也僅分別降低0.07與0.09。稀土上市公司企業(yè)價(jià)值的反彈明顯受到政府出臺(tái)稀土產(chǎn)業(yè)政策的影響，但仍然無(wú)法忽視價(jià)格上漲帶來(lái)的推動(dòng)作用。至2013年，樣本公司托賓Q值紛紛下滑，平均值降至2.0，有的甚至低于2011年的水平，表明此時(shí)產(chǎn)品價(jià)格因素已經(jīng)完全抵消了政策利好因素，進(jìn)一步降低了稀土上市公司的企業(yè)價(jià)值。值得注意的是，樣本公司托賓Q值波動(dòng)程度差異較大，廣晟有色的標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)到3.07，五礦發(fā)展僅為0.34，這意味著企業(yè)價(jià)值變化趨勢(shì)受稀土企業(yè)特征的影響。

表2 2005—2013年樣本公司托賓Q值

（三）結(jié)合企業(yè)特征的分析。所有權(quán)性質(zhì)是企業(yè)的重要特征。樣本公司中，包鋼稀土、廈門鎢業(yè)與廣晟有色的控股股東為地方政府控制的國(guó)有企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“地方國(guó)企控股”），五礦發(fā)展與中國(guó)鋁業(yè)的控股股東為中央政府控制的國(guó)有企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“中央國(guó)企控股”）。圖1是兩類企業(yè)托賓Q的平均值比較，2009年之后，地方國(guó)企控股的企業(yè)托賓Q值就一直高于中央國(guó)企控股的企業(yè)，而且差距在2010年時(shí)最大。從變化趨勢(shì)上看，中央國(guó)企控股企業(yè)的托賓Q值比較穩(wěn)定，地方國(guó)企控股企業(yè)的托賓Q值波動(dòng)幅度較大，并且呈現(xiàn)“波浪式”。這表明中央國(guó)企控股企業(yè)在產(chǎn)業(yè)整合中可能占據(jù)更加主動(dòng)的位置，地方國(guó)企控股企業(yè)盡管擁有資源優(yōu)勢(shì)，但面臨的風(fēng)險(xiǎn)比中央企業(yè)更為復(fù)雜，導(dǎo)致其企業(yè)價(jià)值波動(dòng)更加劇烈。

南北稀土類型差異是另一大企業(yè)特征。本文樣本公司中，除包鋼稀土外，其余四家均以南方中重稀土的開(kāi)發(fā)為主。圖2是兩類企業(yè)托賓Q平均值變化的趨勢(shì)比較。從2005年開(kāi)始，北方輕稀土托賓Q平均值一直顯著高于南方中重稀土企業(yè)，兩者的差距在峰值時(shí)較大。北方輕稀土托賓Q平均值波動(dòng)幅度大于南方稀土，但差異并不明顯。該結(jié)果表明，南北稀土上市公司企業(yè)價(jià)值均受到產(chǎn)品價(jià)格與產(chǎn)業(yè)政策因素的影響，但影響程度各不相同。考慮到價(jià)格因素對(duì)兩者的影響基本一致，這也意味著北方稀土受產(chǎn)業(yè)政策因素的影響較大，在產(chǎn)業(yè)整合中獲得的資源集聚效應(yīng)發(fā)揮得更加充分。事實(shí)上，這與北方稀土資源相對(duì)集中，南方稀土分散且牽涉利益復(fù)雜的特點(diǎn)密切相關(guān)。

四、結(jié)論與啟示

圖1 中央國(guó)企與地方國(guó)企控股托賓Q值比較

圖2 北方輕稀土與南方中重稀土托賓Q值比較

稀土產(chǎn)業(yè)整合是本研究重要的制度背景。在此基礎(chǔ)上，通過(guò)分析樣本公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化趨勢(shì)，考察稀土上市公司企業(yè)價(jià)值，主要得出三個(gè)結(jié)論：首先，在2005—2013年之間，稀土上市公司企業(yè)價(jià)值處于波動(dòng)之中，受產(chǎn)業(yè)政策因素與產(chǎn)品價(jià)格因素的共同影響。產(chǎn)業(yè)整合利好能與價(jià)格上升利好形成疊加效應(yīng)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。其次，當(dāng)產(chǎn)品價(jià)格劇烈下跌時(shí)，產(chǎn)業(yè)整合利好則無(wú)法阻止或延緩其對(duì)企業(yè)價(jià)值的不利影響，產(chǎn)業(yè)整合為企業(yè)帶來(lái)的資源集聚效應(yīng)未能得到充分發(fā)揮。最后，中央國(guó)企控股公司在產(chǎn)業(yè)整合過(guò)程中占據(jù)更加主動(dòng)的位置，企業(yè)價(jià)值比地方國(guó)企控股公司更穩(wěn)定。北方稀土公司產(chǎn)業(yè)整合的效果更明顯，企業(yè)價(jià)值顯著高于南方稀土公司。

本文的研究結(jié)果表明，盡管稀土產(chǎn)業(yè)政策利好不斷，但稀土上市公司企業(yè)價(jià)值并不令人樂(lè)觀。因此，本文得到如下啟示：首先，稀土企業(yè)應(yīng)當(dāng)積極抓住產(chǎn)業(yè)整合的機(jī)遇，充分激發(fā)資金、技術(shù)、人才資源的整合優(yōu)勢(shì)；其次，政府應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)服務(wù)與管理職能，為企業(yè)創(chuàng)造一個(gè)公平透明的市場(chǎng)環(huán)境；最后，投資者應(yīng)當(dāng)提高對(duì)稀土概念股的分辨能力，避免盲目投資。