王英華，樸明根

(青島大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東青島266071)

經(jīng)濟(jì)危機(jī)后世界經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)回升，使一度陷入沉寂的并購(gòu)市場(chǎng)再度活躍起來(lái)，企業(yè)并購(gòu)作為產(chǎn)業(yè)整合、企業(yè)發(fā)展進(jìn)程的重要手段，無(wú)論是對(duì)于上市公司本身還是其他相關(guān)者來(lái)說(shuō)，對(duì)并購(gòu)行為的價(jià)值評(píng)價(jià)顯得尤為重要。同時(shí)在國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、貨幣政策收緊、IPO停滯的背景下，企業(yè)紛紛選擇并購(gòu)的方式來(lái)優(yōu)化資產(chǎn)配置、擴(kuò)大規(guī)模和實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，這些為研究并購(gòu)績(jī)效提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。

國(guó)外學(xué)術(shù)界研究并購(gòu)理論主要集中在以下三方面。首先，從上世紀(jì)60年代開(kāi)始西方學(xué)術(shù)界利用經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)中的分析工具研究并購(gòu)是否能為其自身創(chuàng)造價(jià)值。其次，考慮并購(gòu)涉及不同的利益群體，包括并購(gòu)雙方的股東、管理層、普通員工、客戶、消費(fèi)者、社會(huì)公眾等，那么，并購(gòu)行為到底為哪個(gè)利益群體創(chuàng)造價(jià)值呢?Malatesta和Ruback［1］分析認(rèn)為并購(gòu)僅僅能夠提升目標(biāo)公司的自身價(jià)值，而并購(gòu)公司的價(jià)值不增反降，主要原因在于并購(gòu)雙方的委代理問(wèn)題。Roll和Rau、Glamour［2］將并購(gòu)公司和目標(biāo)公司的股東收益分別求和，得出并購(gòu)公司股東收益明顯低于目標(biāo)公司的股東收益。再次，Lynch、Langetieg［3］、Lieberman 和Mitchell等學(xué)者分析研究了并購(gòu)創(chuàng)造價(jià)值的原因，包括并購(gòu)提升公司價(jià)值的路徑、內(nèi)外部條件等。Klein［4］選取托賓Q值為并購(gòu)績(jī)效的代理變量，研究1966年至1974年間發(fā)生在英國(guó)的36家并購(gòu)公司的財(cái)務(wù)杠桿、公司規(guī)模、行業(yè)特點(diǎn)等因素對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響。研究結(jié)果表明財(cái)務(wù)杠桿的比例和行業(yè)特點(diǎn)對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響不顯著，而公司規(guī)模對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響很顯著。

國(guó)內(nèi)研究主要集中在事件研究法和會(huì)計(jì)指標(biāo)研究法。近些年也出現(xiàn)了利用DEA分析并購(gòu)績(jī)效的研究，李心丹［5］以1998年發(fā)生并購(gòu)的103家上市公司作為樣本，首次利用DEA計(jì)算并購(gòu)前后的績(jī)效穩(wěn)定性指標(biāo)，得到了經(jīng)營(yíng)管理效率提升的結(jié)論，同時(shí)還研究了不同并購(gòu)方式和不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司的并購(gòu)績(jī)效。厲宏斌［6］引入DEA超效率模型，回歸分析得到并購(gòu)與業(yè)績(jī)變化具有相關(guān)關(guān)系的結(jié)論，但是影響方向和程度都不盡相同。傅賢治［7］針對(duì)2008年至2009年發(fā)生并購(gòu)的26家公司，進(jìn)行DEA中模型的改進(jìn)評(píng)價(jià)，發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效在并購(gòu)后下滑，為醫(yī)藥企業(yè)的并購(gòu)提出建議。

一、樣本及財(cái)務(wù)指標(biāo)選取

本文選取2010年深滬兩市的上市公司的并購(gòu)案例作為樣本，從并購(gòu)前3年的業(yè)績(jī)情況開(kāi)始研究，共橫跨7年(2007年至2013年)，即考察期為(t－3，t+3)。采用DEA方法，確定5個(gè)輸入輸出指標(biāo)。

研究樣本來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，選取交易總價(jià)占上市公司總資產(chǎn)4%以上，并購(gòu)前上市公司持有目標(biāo)公司股權(quán)低于20%，并購(gòu)后大于等于20%，并購(gòu)交易當(dāng)年發(fā)生多起并購(gòu)行為的，選取交易總價(jià)最大的一項(xiàng)［8］。

剔除ST板塊和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失和異常的樣本，不考率海外并購(gòu)，本文選取了天康生物、中糧地產(chǎn)、西藏珠峰、皖能電力、同方股份等133家公司為樣本。

根據(jù)可行性、獨(dú)立性的原則，輸入輸出指標(biāo)選取如下:輸出指標(biāo)為營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額;輸入指標(biāo)為營(yíng)業(yè)成本+營(yíng)業(yè)稅金及附加、各項(xiàng)費(fèi)用(包括銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用、財(cái)務(wù)費(fèi)用)、總資產(chǎn)。

其中，營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本及稅金及附加相對(duì)應(yīng)，反映公司內(nèi)部管理的效率和公司業(yè)務(wù)的發(fā)展戰(zhàn)略;利潤(rùn)總額作為上市公司整體盈利情況的代表，是反映公司經(jīng)營(yíng)的核心指標(biāo);各項(xiàng)費(fèi)用是公司治理的重點(diǎn)，很大程度上可以以此判斷公司的內(nèi)控水平;從總資產(chǎn)的角度考察資源配置可以避免不可比性，這種橫向的不可比性是由不同樣本公司股本與資本結(jié)構(gòu)的差異導(dǎo)致的。這些輸入變量都是管理層能夠控制的，會(huì)促進(jìn)輸出變量進(jìn)而影響公司績(jī)效。

二、并購(gòu)績(jī)效研究假設(shè)

根據(jù)并購(gòu)理論與諸多的研究結(jié)論，本文設(shè)定假設(shè)如下:

假設(shè)一:并購(gòu)總體上能夠帶來(lái)正向的績(jī)效。并購(gòu)能夠給公司帶來(lái)效益［9］。

假設(shè)二:并購(gòu)績(jī)效在地區(qū)劃分上沒(méi)有顯著差別。

假設(shè)三:并購(gòu)集中在某些行業(yè)的現(xiàn)象較普遍，個(gè)別行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效顯著。并購(gòu)熱門(mén)地帶位于高速發(fā)展和資本運(yùn)作靈活的某些行業(yè)，這些公司較容易產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)或協(xié)同效應(yīng)。

單因素方差分析中，對(duì)參數(shù)的顯著性檢驗(yàn)，是在以下假設(shè)條件下進(jìn)行的:

假設(shè)一:樣本公司的觀測(cè)值是相互獨(dú)立的。

假設(shè)二:在水平0.05的條件下，觀測(cè)值服從正態(tài)分布。

三、基于DEA的DEAP軟件處理結(jié)果與分析

1．?dāng)?shù)據(jù)處理

考慮到DEA研究方法對(duì)數(shù)據(jù)的非負(fù)要求，而利潤(rùn)總額中存在負(fù)值，因此對(duì)利潤(rùn)總額這項(xiàng)指標(biāo)(設(shè)原始數(shù)據(jù)為Zij)進(jìn)行功效系數(shù)法的無(wú)量綱化處理，確定［0，1］為值域，即 Zij∈［0，1］，其中，aj是第 j項(xiàng)指標(biāo)的最大值，即 max1＜i＜nzij=aj;bj是第j項(xiàng)指標(biāo)的最小值，即max1＜i＜nzij=bj。計(jì)算公式如下

2．靜態(tài)分析

(1)技術(shù)效率

技術(shù)效率(crste)也叫綜合效率，是不考慮規(guī)模收益情況下的公司生產(chǎn)邊界值，即產(chǎn)出最大化時(shí)的要素投入的最低水平［5］。根據(jù)樣本公司的技術(shù)效率數(shù)據(jù)，得到所有樣本公司的平均技術(shù)效率為0.689，整體處于中等偏上的水平，但仍有較大的提升空間;另一方面有70家樣本公司的平均技術(shù)效率低于平均水平。同時(shí)，有10個(gè)樣本公司的效率值較高，大部分年份都達(dá)到了1，如山東黃金、京東方等，說(shuō)明在當(dāng)前的技術(shù)水平下，這些公司能很好地利用現(xiàn)有資源生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，也就是具有較合理的投入產(chǎn)出比。公司之間的這種效率差距說(shuō)明相當(dāng)一部分公司仍存在問(wèn)題，需要注重技術(shù)效率方面的提高。

通過(guò)計(jì)算發(fā)現(xiàn)，2013年的效率值高于2007年效率值，并購(gòu)后的平均效率值也高于并購(gòu)前的平均效率值，差距為0.556 4，共有74家公司的并購(gòu)后平均效率值高于并購(gòu)前。但是在發(fā)生并購(gòu)的2010年出現(xiàn)了明顯的下滑，說(shuō)明并購(gòu)行為對(duì)于當(dāng)年的技術(shù)效率沒(méi)有正向促進(jìn)作用，但是隨著時(shí)間的推進(jìn)，效率值逐漸走高，并購(gòu)實(shí)現(xiàn)了資源整合以及經(jīng)營(yíng)管理水平的提高。

對(duì)樣本總體進(jìn)行統(tǒng)計(jì)學(xué)角度的單因素方差分析、整理如下:并購(gòu)前總體技術(shù)效率均值為0.681 55，并購(gòu)后為0.703，均值差為0.021 45;并購(gòu)后技術(shù)效率均值高于并購(gòu)前的公司有74個(gè)，占總數(shù)的55.64%;并購(gòu)前后三年 F值為4.977 141 744，F(xiàn) crit為 2.108 376，并購(gòu)前后一年 F值為0.835 003 93，F(xiàn) crit為3.018 51。分析得到并購(gòu)前后共七年的技術(shù)效率值的顯著性概率F=4.977 1＞F crit=2.108 4，說(shuō)明在95%的顯著性水平上，各年技術(shù)效率值的差異不顯著，也就是說(shuō)公司績(jī)效在并購(gòu)前后沒(méi)有顯著的提高;而在分析并購(gòu)前后一年內(nèi)的技術(shù)效率值時(shí)，發(fā)現(xiàn)F=0.835＜F crit=3.018 5，說(shuō)明并購(gòu)后一年與前一年存在明顯差異，體現(xiàn)了并購(gòu)對(duì)公司當(dāng)前績(jī)效的促進(jìn)作用。

(2)純技術(shù)效率

純技術(shù)效率(vrste)是將技術(shù)效率分解，反映在一定規(guī)模下的生產(chǎn)邊界值。［5］觀察樣本公司的純技術(shù)效率數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)純技術(shù)效率與技術(shù)效率的變化規(guī)律完全吻合，即并購(gòu)當(dāng)年效率下滑，但是考察期整體效率提升。

單因素方差分析結(jié)果與技術(shù)效率值類似，并購(gòu)前總體技術(shù)效率均值為0.711 66，并購(gòu)后為0.741 2，均差為0.029 54;并購(gòu)后技術(shù)效率均值高于并購(gòu)前的公司為81個(gè)，比例為60.90%;并購(gòu)前后三年F值為4.753 581 606，F(xiàn) crit為2.108 376，并購(gòu)前后一年 F值為0.507 404 004，F(xiàn) crit為3.018 51。純技術(shù)效率提升的公司占60.9%，百分比高于技術(shù)效率提升的公司55.64%的占比，并購(gòu)前后七年純技術(shù)效率值的差異不顯著，而并購(gòu)前后一年內(nèi)的純技術(shù)效率值存在明顯差異。

(3)規(guī)模效率

規(guī)模效率(scale)是技術(shù)效率分解得到的另一成分，表示考慮規(guī)模收益時(shí)的規(guī)模效率，可以衡量投入導(dǎo)向型公司是否處于最佳規(guī)模。［5］根據(jù)樣本公司的規(guī)模效率數(shù)據(jù)。2008年有65家公司的規(guī)模效率達(dá)到了1的水平，同樣是技術(shù)效率值較高的公司的規(guī)模效率也保持在較高水平，得到整體樣本公司的均值為0.951，說(shuō)明規(guī)模效率較高，規(guī)模合理。規(guī)模效率從2008年開(kāi)始出現(xiàn)下滑，并購(gòu)之后的效率均值也低于并購(gòu)之前，體現(xiàn)了這些公司的并購(gòu)決策沒(méi)有實(shí)現(xiàn)在規(guī)模效率上的提高，反映出粗放式增長(zhǎng)的弊端，公司規(guī)模應(yīng)該高效利用資源，走合理化擴(kuò)張的發(fā)展道路。

單因素方差如下:并購(gòu)前總體技術(shù)效率均值為 0.961 23，并購(gòu)后為 0.942 61，均值差為－0.018 62;并購(gòu)后技術(shù)效率均值高于并購(gòu)前的公司有50個(gè)，占總數(shù)的37.59%;并購(gòu)前后三年F值為2.849 337 79，F(xiàn) crit為 2.108 376，并購(gòu)前后一年F值為0.600 014 597，F(xiàn) crit為3.018 51。在規(guī)模效率上，并購(gòu)后有所提升的公司占比與技術(shù)效率和純技術(shù)效率相比都低得多，僅為38.59%，;比較方差檢驗(yàn)的F值，看出并購(gòu)對(duì)規(guī)模效率短期內(nèi)的推動(dòng)力要明顯于長(zhǎng)期的作用。

(4)規(guī)模報(bào)酬

樣本公司的規(guī)模報(bào)酬情況整體看來(lái)，除了2008年有69家公司呈現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬不變、2009年有70家公司呈現(xiàn)規(guī)模報(bào)酬遞增之外，其他各年份均為規(guī)模報(bào)酬遞減為主，而且規(guī)模報(bào)酬遞減的公司數(shù)逐年遞增。2007年，有71家公司的規(guī)模報(bào)酬遞減，體現(xiàn)出了要普遍控制和減小公司規(guī)模的必要性，同時(shí)大力發(fā)展新技術(shù)和先進(jìn)的管理理念。2010年發(fā)生并購(gòu)行為后，規(guī)模報(bào)酬指標(biāo)過(guò)剩的問(wèn)題也沒(méi)有解決，說(shuō)明如果不集約化管理、不合理配置資源，就會(huì)導(dǎo)致投入產(chǎn)出比例失衡，拉低公司的管理效率，這與并購(gòu)的初衷是相違背的。

3．動(dòng)態(tài)分析

為考察相鄰兩年效率的變化情況，F(xiàn)are建立了Malmquist指數(shù)模型，用Dt(xt+1，yt+1)表示t+1期在t期的技術(shù)狀況下的效率水平，Dt(xt，yt)表示在t當(dāng)期技術(shù)狀況下的效率水平;Dt+1(xt+1，yt+1)表示t+1當(dāng)期的技術(shù)狀況下的效率水平，Dt+1(xt，yt)表示t+1期的技術(shù)狀況下t期的效率水平。

Malmquist指數(shù)可以分解為技術(shù)效率變動(dòng)和技術(shù)進(jìn)步，前者衡量公司的經(jīng)營(yíng)管理對(duì)績(jī)效的影響，后者衡量生產(chǎn)技術(shù)對(duì)效率的影響。其中技術(shù)效率變動(dòng)可以進(jìn)一步被分解為純技術(shù)效率變動(dòng)和規(guī)模效率變動(dòng)［5］。

(1)全樣本分析整理Deap軟件運(yùn)行結(jié)果得到平均全要素生產(chǎn)率如表1所示。

2008年Malmquist指數(shù)高達(dá)1.113，技術(shù)效率變化為1.194，說(shuō)明這階段的經(jīng)營(yíng)管理水平很高，整體看來(lái)，指數(shù)函數(shù)圖像形如“W”，而2009年的各項(xiàng)指數(shù)較低，一方面說(shuō)明公司從2008年到2009年的經(jīng)營(yíng)效率下降，另一方面也可能是受金融危機(jī)的影響。2010年發(fā)生并購(gòu)后，Malmquist指數(shù)從0.83升高至1.021，其中技術(shù)進(jìn)步均值為1.066，而經(jīng)營(yíng)管理的貢獻(xiàn)較差，可見(jiàn)全要素生產(chǎn)率較高的主要原因是因?yàn)榧夹g(shù)的進(jìn)步。隨后Malmquist指數(shù)下降，而技術(shù)效率升高，并購(gòu)后的經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)過(guò)整合發(fā)揮了積極作用，而技術(shù)進(jìn)步下降，說(shuō)明走出并購(gòu)當(dāng)年的刺激，技術(shù)進(jìn)步程度不再突出?？傮w看來(lái)，并購(gòu)后的各項(xiàng)指標(biāo)均低于并購(gòu)前，雖然2012有小幅的回升，但總體上并購(gòu)活動(dòng)還是不算成功。

表1 2008年至2013年樣本公司平均全要素生產(chǎn)率

將Malmquist指數(shù)單獨(dú)分析，整理樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)總體上全要素生產(chǎn)率指數(shù)小幅度下降，約4.1%，樣本中45.87%的公司并購(gòu)后指數(shù)均值高于并購(gòu)前，而且無(wú)論是并購(gòu)前后三年還是并購(gòu)前后一年，指數(shù)差異都是顯著的。

(2)地區(qū)分析

將133個(gè)樣本按照省分地區(qū)劃分，東北地區(qū)(遼寧、吉林、黑龍江)5個(gè)，華北地區(qū)(河北、山西、內(nèi)蒙古、北京、天津)23個(gè)，華東地區(qū)(山東、江蘇、安徽、浙江、臺(tái)灣、福建、江西、上海)47個(gè)，華中地區(qū)(河南、湖北、湖南)16個(gè)，華南地區(qū)(廣東、海南、香港、澳門(mén))24個(gè)，西南地區(qū)(云南、貴州、四川、廣西、西藏)12個(gè)，西北地區(qū)(新疆、陜西、寧夏、青海、甘肅)6個(gè)。根據(jù)地區(qū)分布計(jì)算5項(xiàng)動(dòng)態(tài)指標(biāo)求均值獲得表2～6。

通過(guò)Malmquist指數(shù)可以直觀看出各個(gè)地區(qū)大致符合“W”型的走勢(shì)，2008年金融危機(jī)的影響使得2009年指數(shù)大跌，與2009年相比，在2010年并購(gòu)當(dāng)年Malmquist指數(shù)得到顯著提升，并購(gòu)之后的一年相比于并購(gòu)當(dāng)年指數(shù)下滑，但是之后逐年升降浮動(dòng)，說(shuō)明并購(gòu)績(jī)效體現(xiàn)出了短期性，超過(guò)本文時(shí)間跨度的長(zhǎng)期績(jī)效還有待繼續(xù)研究。在樣本公司中，華東地區(qū)共有47家公司，占總樣本的35.34%，處在Malmquist指數(shù)中相對(duì)平穩(wěn)的位置;樣本數(shù)最少的西北地區(qū)Malmquist指數(shù)水平較低，但是并購(gòu)之后有緩慢上升的趨勢(shì)，說(shuō)明并購(gòu)績(jī)效良好;樣本數(shù)量較少的另一地區(qū)東北，指數(shù)情況為平穩(wěn)下降，一方面說(shuō)明并購(gòu)績(jī)效不理想，另一方面也可能是樣本數(shù)和行業(yè)的局限性導(dǎo)致的。

表2 地區(qū)技術(shù)效率變動(dòng)情況

表3 地區(qū)技術(shù)進(jìn)步情況

表4 地區(qū)純技術(shù)進(jìn)步情況

表5 地區(qū)規(guī)模效率變動(dòng)情況

表6 地區(qū)Malmquist情況

具體地按地區(qū)劃分，比較每一年中各個(gè)地區(qū)的Malmquist指數(shù)進(jìn)行單因素方差分析，整理如表7所示，由此可以看出，所有年份顯著性概率F均小于F crit，說(shuō)明橫向得看，每一年中各個(gè)地區(qū)的指數(shù)差異不明顯。

表7 不同地區(qū)各年Malmquist指數(shù)的單因素方差分析結(jié)果

為了縱向比較各個(gè)地區(qū)并購(gòu)前后的Malmquist指數(shù)變化是否顯著，整理數(shù)據(jù)如表8所示。從中可以看出，以并購(gòu)前后三年為研究對(duì)象時(shí)，除了東北地區(qū)的樣本外，其他地區(qū)的并購(gòu)前后三年的Malmquist指數(shù)差異明顯;就并購(gòu)前后一年來(lái)說(shuō)，東北地區(qū)和西北地區(qū)的指數(shù)差異不顯著，其他地區(qū)差異顯著，這與前面的指數(shù)均值比較的結(jié)論是類似的。而恰好東北地區(qū)和西北地區(qū)是樣本中公司數(shù)最少的兩個(gè)地區(qū)，與其他地區(qū)的不吻合極有可能是樣本數(shù)少導(dǎo)致了代表性的降低。

表8 不同地區(qū)Malmquist指數(shù)的單因素方差分析結(jié)果

(3)行業(yè)分析

樣本公司按行業(yè)劃分如表9，通過(guò)代碼表示各個(gè)行業(yè)，表10體現(xiàn)的是按行業(yè)分析Malmquist指數(shù)均值的對(duì)比，可以看出，Malmquist指數(shù)均值提高的公司占比超過(guò)50%的有7個(gè)行業(yè)，說(shuō)明并購(gòu)績(jī)效一般;而并購(gòu)前后的均值差只有傳播與文化行業(yè)和綜合類的公司為正，其他全部為負(fù)，均值的情況與績(jī)效提升的公司數(shù)規(guī)律不一致，均值是該行業(yè)內(nèi)全部樣本的平均，更具有行業(yè)代表性;而績(jī)效是否提升是按照每一家公司的實(shí)際情況統(tǒng)計(jì)的，更加準(zhǔn)確。如農(nóng)林牧漁中的4家公司并購(gòu)前后Malmquist指數(shù)全部升高，然而由于傳播與文化行業(yè)和綜合類的樣本數(shù)過(guò)少，這兩個(gè)行業(yè)的并購(gòu)前后績(jī)效無(wú)顯著差異其他行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效，無(wú)論是并購(gòu)前后三年還是前后一年，都存在顯著差異，普遍來(lái)說(shuō)并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效有著顯著的影響，但站在均值角度上卻是負(fù)向的影響。

四、研究結(jié)論及建議

1．研究結(jié)論

本文研究績(jī)效的時(shí)間跨度是圍繞并購(gòu)行為展開(kāi)的，而并購(gòu)本身是為了戰(zhàn)略整合，整合是涉及組織管理、價(jià)值文化、人力資源、財(cái)務(wù)等諸多方面的系統(tǒng)工程，它的長(zhǎng)期性和復(fù)雜性會(huì)影響并購(gòu)績(jī)效的宏觀表現(xiàn)。通過(guò)比較靜態(tài)分析中并購(gòu)前后的效率均值，我們可以判定并購(gòu)總體上能夠帶來(lái)正向的績(jī)效，滿足假設(shè)一的描述。但是動(dòng)態(tài)分析的結(jié)果卻不盡人意，并購(gòu)當(dāng)年的Malmquist指標(biāo)顯著提升后有下滑，并購(gòu)前后對(duì)比績(jī)效沒(méi)有顯著提升，與假設(shè)一不符。

各項(xiàng)研究表明并購(gòu)雖然在當(dāng)年提高了公司的經(jīng)營(yíng)管理效率，也在稅收、債務(wù)重組等方面獲得收益，但是很難持續(xù)保持穩(wěn)步提升，不能排除存在非理性并購(gòu)的可能性，如保殼或投機(jī)等。但是戰(zhàn)略性的并購(gòu)以增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力為目標(biāo)，具有長(zhǎng)期的整合規(guī)劃，行動(dòng)前有針對(duì)性深入研究，綜合考慮各項(xiàng)影響因素，借鑒成功的并購(gòu)案例，還是能夠提高市場(chǎng)占有率，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)的。

對(duì)于不同地區(qū)的并購(gòu)績(jī)效研究結(jié)果顯示，樣本公司中各地區(qū)之間的差異不明顯，假設(shè)二成立，而且就某一地區(qū)來(lái)說(shuō)，并購(gòu)前后的績(jī)效存在顯著的差異。在對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究中，考慮地區(qū)差異對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響是本文的一個(gè)創(chuàng)新之處，之前的文獻(xiàn)中沒(méi)有對(duì)地域差別進(jìn)行分析。不同地區(qū)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、經(jīng)營(yíng)環(huán)境、法制法規(guī)環(huán)境都會(huì)有所不同，但是體現(xiàn)在并購(gòu)績(jī)效上沒(méi)有顯著差異，最后的實(shí)證結(jié)果也表明假設(shè)二成立。

表9 行業(yè)劃分

表10 行業(yè)Malmquist指數(shù)均值對(duì)比

對(duì)于不同行業(yè)的并購(gòu)績(jī)效研究結(jié)果顯示，除了樣本數(shù)極少的行業(yè)外，工商業(yè)公司的并購(gòu)績(jī)效規(guī)律相類似，沒(méi)有體現(xiàn)行業(yè)特殊性對(duì)并購(gòu)績(jī)效的顯著影響，假設(shè)三不成立。而且在行業(yè)這一角度分析時(shí)，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響是顯著的。

2．建議與展望

一個(gè)有效合理的并購(gòu)決策要建立在充分的成本效益分析的基礎(chǔ)上，尤其是財(cái)務(wù)分析，從公司本身的角度來(lái)說(shuō)，保證并購(gòu)后的財(cái)務(wù)和管理上的高效率整合，從長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的角度研究并購(gòu)的可行性，才可以發(fā)揮并購(gòu)的正面意義，將并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等負(fù)面意義最大程度地降低，實(shí)現(xiàn)“1+1＞2”的價(jià)值效應(yīng)。避免盲目擴(kuò)張以及多元化經(jīng)營(yíng)，是中國(guó)企業(yè)涉獵新興行業(yè)前尤其要注意的問(wèn)題。

中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)還還有待成熟，短期、直接的經(jīng)營(yíng)績(jī)效結(jié)果不顯著也不能代表著并購(gòu)的成敗。

并購(gòu)作為一項(xiàng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，離不開(kāi)法律法規(guī)的規(guī)范與支持，證監(jiān)會(huì)的服務(wù)宗旨就是保護(hù)投資者利益，它無(wú)法打擊和限制所有的業(yè)績(jī)操縱和投機(jī)行為，但是它可以利用系統(tǒng)化的指標(biāo)體系來(lái)反映上市公司的業(yè)績(jī)情況，進(jìn)而來(lái)幫助企業(yè)提升并購(gòu)決策的合理性。要隨著并購(gòu)市場(chǎng)的發(fā)展，相關(guān)部門(mén)和政策也會(huì)為并購(gòu)創(chuàng)造出一條健康的成長(zhǎng)軌道。

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