張學(xué)勇 張秋月 蓋明昱 張雷妮

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，北京 100081)

引言

近幾年，我國頻繁發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件，如2008年的“三聚氰胺事件”，2011年的“瘦肉精事件”，2012年的“毒膠囊事件”，等等。這些事件危害消費(fèi)者的人身安全，引起了社會(huì)上的極大負(fù)面反響。這些產(chǎn)品質(zhì)量事件同時(shí)也給企業(yè)造成了重大影響。以2008年的“三聚氰胺事件”為例，這一事件給我國的乳制品企業(yè)帶來了嚴(yán)重?fù)p失。如內(nèi)蒙古伊利實(shí)業(yè)集團(tuán)股份有限公司在國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局公布其產(chǎn)品中含有三聚氰胺后，其股票連續(xù)跌停兩天后停盤，三天的累計(jì)異常收益率達(dá)到了-25.16%；公司業(yè)績也遭受了巨大影響，2008年度營業(yè)利潤較上年減少了2520.83%，股東權(quán)益下降31.43%。然而，對于未檢驗(yàn)出三聚氰胺的三元股份，在股票市場上，除在2008年9月16日當(dāng)天收益率為-8.71%外，之后三天分別為3.62%，10.16%和10.09%；其2008年度營業(yè)利潤較上年增長97.5%，股東權(quán)益合計(jì)增加3.44%，作為競爭者的三元股份顯然從產(chǎn)品質(zhì)量事件中獲益。

何種原因?qū)е律鲜泄景l(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件？此類事件對上市公司有何影響？本文選取所有發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件的A股上市公司作為樣本，對上述問題進(jìn)行深入探討。

文獻(xiàn)綜述

一、法制環(huán)境，公司治理與公司事件

上市公司頻發(fā)的事件看似偶然事件，其實(shí)未必。外部法制環(huán)境的脆弱和公司治理的薄弱是引發(fā)公司事件的重要因素。從外部法制環(huán)境角度出發(fā)，張翼和馬光(2005)[26]研究包括經(jīng)濟(jì)、信用和法律體系發(fā)展在內(nèi)的外部法制環(huán)境與公司事件之間的關(guān)系，結(jié)果表明，在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，其經(jīng)濟(jì)開放程度更高，信用體系也更容易建立，投資者能夠獲得更多的企業(yè)信息，因而管理者難以隱瞞不法行為。

從公司治理角度出發(fā)，Carson(2003)[8]依據(jù)股東理論和利益相關(guān)者理論，認(rèn)為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的缺失、高薪酬回報(bào)的誘導(dǎo)和執(zhí)行者的壓力導(dǎo)致公司發(fā)生不道德行為。大量研究表明，所有權(quán)的集中度和董事會(huì)結(jié)構(gòu)對公司事件有顯著影響。在股權(quán)分散情況下，股東很難對經(jīng)營者進(jìn)行監(jiān)督，從而出現(xiàn)代理問題，進(jìn)而增加公司陷入欺詐的可能性(DeFond和Jiambalvo，1991)[11]。而股權(quán)過于集中會(huì)引發(fā)控制人和外部投資者的代理人沖突，使得披露給投資者的信息不可靠(Fan和Wong，2002)[13]。董事會(huì)的結(jié)構(gòu)直接影響對管理層的監(jiān)督，當(dāng)董事會(huì)規(guī)模過大，董事會(huì)主席與CEO是同一人時(shí)，董事會(huì)不能對管理層進(jìn)行有效監(jiān)督，從而增加了公司陷入事件的可能性。而具有專業(yè)技能的獨(dú)立董事則能有效減少欺詐事件發(fā)生的可能性(Agrawal和Chadha，2005；Beasley，1996)[2][4]。結(jié)合中國上市公司的特征，張翼與馬光(2005)[26]又進(jìn)一步提出了企業(yè)控制人類型也與公司事件的發(fā)生可能性有關(guān)，國有控制公司因受到更多的監(jiān)管使其發(fā)生事件的可能性較小。

二、事件與上市公司的業(yè)績

Klein和Leffler(1981)[19]認(rèn)為公司會(huì)通過增大研發(fā)收入和保證產(chǎn)品質(zhì)量等行為來建立品牌名譽(yù)，從而產(chǎn)生大量沉沒成本。一旦沉沒成本產(chǎn)生，公司會(huì)盡力減少其產(chǎn)品被市場不認(rèn)可的可能性。因此，即使在缺乏監(jiān)管的情況下，公司仍有動(dòng)力生產(chǎn)安全的產(chǎn)品。Ahmed等(2002)[3]由此推斷一旦公司違背了它們向市場提供安全產(chǎn)品的保證，其損失就不僅局限于處理事件的直接成本，前期投入帶來的正面效應(yīng)也將會(huì)消失，品牌的名譽(yù)和質(zhì)量保證將被市場質(zhì)疑，股東的價(jià)值也隨之遭受損失。

Davidson和Worrell(1992)[9]認(rèn)為可以從公司現(xiàn)金流、風(fēng)險(xiǎn)和公司價(jià)值三個(gè)方面分析公司事件給上市公司帶來哪些具體的影響。從對現(xiàn)金流影響方面，短期來看，當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量事件發(fā)生時(shí)，公司不僅要承擔(dān)修復(fù)問題產(chǎn)品的費(fèi)用，還要承擔(dān)監(jiān)管費(fèi)用(Dowdell等，1992)[12]和可能存在的訴訟費(fèi)用(Jarrel和Peltzman，1985)[18]等成本。從長期看，發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件會(huì)損害商標(biāo)的名譽(yù)和公司的聲譽(yù)(Dawar和Pillutla，2000)[10]，并因此破壞客戶與品牌之間的關(guān)系(Aaker等，2004)[1]，客戶對該品牌的忠誠度降低，未來收入將會(huì)減少。另外，這些負(fù)面信息可能會(huì)減小接下來廣告投資的效果(Goldberg和Hartwick，1990)[14]。Heerde等(2007)[15]認(rèn)為當(dāng)公司發(fā)生產(chǎn)品有害事件時(shí)市場上營銷工具的有效性降低，公司內(nèi)其他品牌的影響力也遭受牽連，未來銷售收入減少；同時(shí)為了重新樹立品牌的安全性，未來的廣告投資增加，成本增大，間接影響公司未來現(xiàn)金流。

從對風(fēng)險(xiǎn)影響方面，Marcus等(1987)[22]通過測算事件前后股票收益率的標(biāo)準(zhǔn)差發(fā)現(xiàn)，在事件發(fā)生后公司的風(fēng)險(xiǎn)增大，投資者應(yīng)用的折現(xiàn)率升高，導(dǎo)致了更大的股東損失。此外，事件的惡劣影響引起監(jiān)管者的注意，公司將會(huì)面臨著監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)(Hill和Schneeweis，1983；Dowdell等，1992)[16]。

現(xiàn)金流降低和折現(xiàn)率升高最終導(dǎo)致了公司價(jià)值的降低以及股東價(jià)值損失。另外，單純的負(fù)面信息的傳遞也會(huì)對公司股東價(jià)值產(chǎn)生影響。Tellis和Johnson(2007)[23]認(rèn)為市場會(huì)根據(jù)它們獲得的信息進(jìn)行交易，當(dāng)出現(xiàn)負(fù)面信息時(shí)，投資者會(huì)抽出對該公司的投資，從而引起公司價(jià)值的下降。

通過以上研究可以發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品質(zhì)量事件會(huì)對股東價(jià)值產(chǎn)生影響。部分研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件時(shí)，公司會(huì)獲得顯著為負(fù)的異常收益率(Jarrel和Peltzman，1985；Dowdell 等，1992；Davidson和Worrell，1992)[18][12][9]。但也有學(xué)者認(rèn)為這種影響并不顯著(Hoffer等，1988；Bromiley和Marcus，1989)[17][7]。

進(jìn)一步，部分學(xué)者還從事件特征和公司特征兩方面研究影響股東價(jià)值損失的因素。在事件特征方面，Ahmed等(2002)[3]通過研究藥品召回與股東價(jià)值的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)當(dāng)缺陷產(chǎn)品沒有替代品、只有一家出現(xiàn)召回現(xiàn)象或者產(chǎn)品造成死亡和生育缺陷時(shí)，公司股東會(huì)遭受更大的損失。Davidson和Worrel(1992)[9]通過對汽車行業(yè)的召回研究發(fā)現(xiàn)，政府召回產(chǎn)生的異常收益率比自愿召回更低；產(chǎn)品召回比維修檢查更容易引起負(fù)的異常收益率；產(chǎn)品下架比召回獲得更低的收益率。在公司特征方面，Ahmed等(2002)[3]與Jarrel和Peltzman(1985)[18]的研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與累計(jì)異常收益率呈反比，而陳冬華等(2008)[24]、Jarrel和Peltzman(1985)[18]則得出相反的結(jié)論。利用中國數(shù)據(jù)，陳冬華等(2008)[24]還發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)發(fā)生事件時(shí)，國有企業(yè)寬松的財(cái)政和良好的法律狀況給投資者帶來的損失較小，而已經(jīng)被ST、PT的公司，投資者的損失比較大。

此外，還有學(xué)者檢驗(yàn)了公司對危機(jī)的處理方式對股東損失的影響。Marcus和Goodman(1991)[21]檢驗(yàn)了112個(gè)公司在危機(jī)中的處理政策發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理層承擔(dān)責(zé)任并采取積極行動(dòng)時(shí)股東會(huì)從中獲益，因此建議管理者在應(yīng)對事件時(shí)為了受害者的利益站在嚴(yán)格道德的一方。

三、公司事件在行業(yè)間的傳導(dǎo)

產(chǎn)品質(zhì)量事件在對發(fā)生事件公司產(chǎn)生影響的同時(shí)，通過產(chǎn)品銷售和信息的傳遞，也會(huì)對競爭者產(chǎn)生影響。Lang和Stulz(1992)[20]最早提出了事件發(fā)生后在行業(yè)間有一對相反的影響，即傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)。

傳染效應(yīng)會(huì)使競爭者與事件公司本身具有相同的反應(yīng)。一方面，當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量事件發(fā)生時(shí)，消費(fèi)者獲得的質(zhì)量不合格信息后可能會(huì)導(dǎo)致對其他類似產(chǎn)品產(chǎn)生懷疑，進(jìn)而影響顧客對類似產(chǎn)品品牌的忠誠度，使競爭者的銷售收入減少(Dawar和Pillutla，2000)[10]。另一方面，由于事件在社會(huì)上帶來了負(fù)面影響，監(jiān)管者對整個(gè)行業(yè)的監(jiān)管力度會(huì)增加(Hill和Schneeweis，1983；Dowdell等，1992)[16][12]，競爭者的風(fēng)險(xiǎn)增大，投資者也會(huì)因降低對競爭者公司的估值而減少投資，引起股票市場上的波動(dòng)和公司價(jià)值的下降。通過對汽車和藥品行業(yè)的產(chǎn)品召回(Jarrel和Peltzman，1985)[18]，飛機(jī)失事事件(Bosch等，1998)[5]，三哩島核事故(Bowen等，1983；Hill和Schneeweis，1983)[6][16]的研究驗(yàn)證了傳染效應(yīng)。

相對于傳染效應(yīng)，競爭效應(yīng)會(huì)對競爭者和事件發(fā)生公司產(chǎn)生相反的反應(yīng)。當(dāng)客戶獲得事件公司的負(fù)面消息時(shí)，對該公司的產(chǎn)品需求下降，對替代品需求會(huì)因此上升(Ahmed等，2002)[3]，需求上的轉(zhuǎn)化擴(kuò)大了競爭者的市場份額(Dowdell等，1992)[12]，銷售收入增加并構(gòu)建起自己的產(chǎn)品的名譽(yù)。市場會(huì)增加對此類公司的估值。Ahmed等(2002)[3]發(fā)現(xiàn)了當(dāng)藥物行業(yè)公司有負(fù)面新聞報(bào)導(dǎo)和公司實(shí)際召回市場上的產(chǎn)品信息時(shí)，競爭者在1到5天獲得了1.65%的累計(jì)異常收益率并在1%水平下顯著，競爭效應(yīng)處于主導(dǎo)地位。Hoffer等(1988)[17]通過對Jarrel和Peltzman(1985)[18]在樣本和窗口區(qū)間上的調(diào)整，發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品召回對競爭者并沒有顯著為負(fù)的影響。Dowdell等(1992)[12]也發(fā)現(xiàn)競爭效應(yīng)緩和了競爭者所面臨的監(jiān)管加強(qiáng)而帶來的負(fù)效應(yīng)，間接支持了競爭效應(yīng)。

理論模型

我們通過三階段的序貫博弈模型來解釋為什么生產(chǎn)者會(huì)生產(chǎn)質(zhì)量不合格的產(chǎn)品。

假設(shè)兩生產(chǎn)廠商符合Bertrand雙頭壟斷模型。他們均生產(chǎn)一種有少許不同的同類產(chǎn)品。用Hotelling模型來描述產(chǎn)品間的不同，即用單位旅行成本t代表消費(fèi)者的偏好。假設(shè)消費(fèi)者的消費(fèi)服從連續(xù)的(0,1)均勻分布。為了簡化模型，我們假設(shè)消費(fèi)者購買0單位或1單位由廠商1或廠商2生產(chǎn)的產(chǎn)品。廠商1和廠商2的生產(chǎn)邊際成本為c。每個(gè)廠商可以通選擇降低質(zhì)量水平s1和s2從而使生產(chǎn)邊際成本變?yōu)閏-si。質(zhì)量不合格的產(chǎn)品會(huì)被消費(fèi)者以r(s1,s2)∈[0,1]的概率發(fā)現(xiàn)。一旦消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品有質(zhì)量問題，他們將會(huì)購買q(s1,s2)＜1單位的產(chǎn)品。我們可以合理假定?r/?si＞0(質(zhì)量問題越明顯，越容易被發(fā)現(xiàn))和?q/?si＜0(消費(fèi)者發(fā)現(xiàn)后，越嚴(yán)重的質(zhì)量問題會(huì)導(dǎo)致更少的消費(fèi))。此外，每個(gè)廠商可以舉報(bào)競爭者的違規(guī)行為。在第一階段，生產(chǎn)者選擇降低產(chǎn)品質(zhì)量水平s1和s2；第二階段，在既定s1和s2的水平下，生產(chǎn)者確定舉報(bào)競爭者違規(guī)行為的力度為τ1和τ2；在第三階段，在給定的s1,s2,τ1和τ2，生產(chǎn)者選擇定價(jià)水平p1和p2。

對廠商1，需求函數(shù)為：

需求的期望函數(shù)即為：

類似的，廠商2期望需求函數(shù)為：

我們采用逆向歸納法來推導(dǎo)該博弈的均衡點(diǎn)。

(1)階段三：在給定的s1,s2,τ1和τ2，生產(chǎn)者選擇定價(jià)水平p1和p2

(2)階段二：在既定s1和s2水平下，廠商選擇舉報(bào)競爭者違規(guī)行為的努力程度τ1和τ2

分別對τ1和τ2求偏導(dǎo)得

如果違規(guī)舉報(bào)機(jī)制能夠?yàn)槭箯S商從舉報(bào)違規(guī)行為中獲得直接利益，即那么我們就能得到和但如果違規(guī)舉報(bào)機(jī)制使廠商從舉報(bào)違規(guī)行為中獲得負(fù)面影響，即我們可以得到由此可以定義在一個(gè)好的違規(guī)舉報(bào)機(jī)制中，，每個(gè)廠商都會(huì)盡力去舉報(bào)競爭者的違規(guī)行為時(shí)，相反，在一個(gè)不完善的機(jī)制中，，每個(gè)廠商都沒有動(dòng)力去舉報(bào)競爭者的違規(guī)行為。那么廠商 舉報(bào)違規(guī)行為的努力水平為：

(3)階段一：兩廠商選擇s1和s2

對s1和s2分別求一階偏導(dǎo)得到當(dāng)模型達(dá)到平衡，必須滿足下面的條件：

這一發(fā)現(xiàn)解釋了在中國為什么產(chǎn)品質(zhì)量事件頻發(fā)。從上述理論可以看出，中國的法制環(huán)境建設(shè)不完善，缺乏對生產(chǎn)者的監(jiān)管，使消費(fèi)者很難發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)者生產(chǎn)不合格產(chǎn)品的行為，促使廠商生產(chǎn)不合格產(chǎn)品，同時(shí)缺乏一個(gè)好的同行業(yè)舉報(bào)機(jī)制去改善這一狀況。本文將通過實(shí)證檢驗(yàn)驗(yàn)證產(chǎn)品質(zhì)量事件發(fā)生的動(dòng)因，并進(jìn)一步研究發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件后對上市公司產(chǎn)生的影響。

實(shí)證分析

一、樣本與變量說明

本研究的樣本包括所有發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件的A股上市公司。產(chǎn)品質(zhì)量事件是指產(chǎn)品因質(zhì)量不合規(guī)而給消費(fèi)者帶來人身或財(cái)產(chǎn)上的損失，或者存在潛在可能性的事件。樣本的選擇應(yīng)滿足兩個(gè)條件：首先發(fā)生事件公司為上市公司且事件發(fā)生時(shí)公司股票已經(jīng)上市交易；其次，上市公司股票交易數(shù)據(jù)可得。我們通過以下幾個(gè)途徑獲得產(chǎn)品質(zhì)量事件：(1)中國質(zhì)檢網(wǎng)、國家食品藥品監(jiān)督管理局和國家質(zhì)量監(jiān)督檢驗(yàn)檢疫總局公布的上市公司產(chǎn)品質(zhì)量不合格事件；(2)上市公司的產(chǎn)品質(zhì)量被媒體曝光，主要搜索媒體包括巨靈財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)庫、鳳凰財(cái)經(jīng)、和訊財(cái)經(jīng)、新浪財(cái)經(jīng)、每經(jīng)網(wǎng)和華聲在線，搜索關(guān)鍵詞包括“產(chǎn)品質(zhì)量問題”，“產(chǎn)品安全”，“產(chǎn)品事故”和“產(chǎn)品召回”；(3)公司公告。

通過以上搜索，共產(chǎn)生150個(gè)關(guān)于產(chǎn)品質(zhì)量事件的樣本，涉及96家上市公司，其中49家在深圳交易所上市，47家在上海交易所上市。時(shí)間跨度從2004～2012年第一季度。

本文選取以下變量來研究導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量事件發(fā)生的因素和對公司產(chǎn)生的影響：(1)消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)指標(biāo)(Consumer)，本文采用了樊綱與王小魯(2012)[25]編制的中國各省市場化指數(shù)中的消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)指標(biāo)，以上市公司所在地消費(fèi)者協(xié)會(huì)收到的消費(fèi)者投訴案件數(shù)來反映，數(shù)值越大說明對消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)越差；(2)上市公司的控制人類型(Control)，虛擬變量，依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫的最終控制人類型來判斷分類，如果上市公司是國有控股企業(yè)，則虛擬變量Control取值為1，否則為0；(3)上市公司的總資產(chǎn)規(guī)模(LN(Asset))，以最早新聞日前一年公司總資產(chǎn)賬面價(jià)值的自然對數(shù)表示；(4)資產(chǎn)負(fù)債率(Lever)，計(jì)算方法為最早新聞日前一年年末債務(wù)的賬面價(jià)值除以年末總資產(chǎn)的賬面價(jià)值；(5)凈資產(chǎn)收益率(Roe)，即最早新聞日前一年年度報(bào)告的凈資產(chǎn)收益率；(6)第一大股東持股比例(Big1)，為最早新聞日前一年年末第一大股東控股比例，用來表示股權(quán)集中度的影響。文中所用數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫、CSMAR數(shù)據(jù)庫和上市公司的年度報(bào)告。

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二、對產(chǎn)品質(zhì)量事件發(fā)生動(dòng)因的實(shí)證檢驗(yàn)

為了探究產(chǎn)品質(zhì)量事件發(fā)生的動(dòng)因，本文將上市公司是否發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件作為被解釋變量，采用Logistic和Probit回歸模型進(jìn)行驗(yàn)證。本文選擇與樣本同年同一行業(yè)且未發(fā)生事件的上市公司作為控制樣本，與事件樣本構(gòu)成新的研究樣本，共有2907個(gè)樣本觀察值。在回歸中，我們還控制了上市公司規(guī)模和行業(yè)的影響?；貧w結(jié)果見表1。

從消費(fèi)者環(huán)境保護(hù)指標(biāo)來看，地區(qū)的消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)指標(biāo)越大，即對消費(fèi)者的保護(hù)越差，該地區(qū)的上市公司發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件的可能性越大。這一結(jié)果與理論模型一致，當(dāng)該地區(qū)的法制環(huán)境薄弱，消費(fèi)者缺乏有效的保護(hù)時(shí)，上市公司會(huì)更有動(dòng)機(jī)對產(chǎn)品造假，獲得收益。從規(guī)模來看，公司規(guī)模越大，所具有的影響力就越大，公司的信息被投資者普遍關(guān)注，產(chǎn)品質(zhì)量事件更容易被公眾發(fā)現(xiàn)，而且龐大的公司規(guī)模會(huì)導(dǎo)致對產(chǎn)品生產(chǎn)過程的監(jiān)督失效，同時(shí)對政府的監(jiān)管有抗衡力，從而更容易產(chǎn)生產(chǎn)品質(zhì)量事件。從股權(quán)集中度來看，第一大股東持股比例與上市公司發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件的可能性負(fù)向相關(guān)，這一結(jié)果與DeFond和Jiambalvo(1991)[11]一致，分散的股權(quán)使股東不能有效地監(jiān)管管理層的行為，產(chǎn)生代理成本，增加了管理層為獲取自身利益而使公司處于危機(jī)中的可能性。股權(quán)集中度的提升能有效降低代理成本，監(jiān)督管理層的經(jīng)營行為，降低公司發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件的可能性。

另外，控制人類型變量并不顯著，即國有控股企業(yè)和非國有控股企業(yè)在影響上市公司發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件的可能性上沒有區(qū)別。這一結(jié)果與張翼和馬光(2005)[26]得出的非國有法人控制更有可能會(huì)制造事件的結(jié)論不一致。但我們可以從消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)和是否是國有控股企業(yè)的交互項(xiàng)中可以看出，由于其系數(shù)為負(fù)，非國有企業(yè)更可能發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件，但由于其系數(shù)并不顯著，所以兩者之間并沒有顯著差異。

三、產(chǎn)品質(zhì)量事件與公司股票回報(bào)率

根據(jù)上述分析，可以看出，在對消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)越弱的地區(qū)，公司規(guī)模越大，第一大股東持股比例越大，企業(yè)越可能發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件。我們進(jìn)一步探究發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件后給上市公司帶來的影響。

1.上市公司的市場反應(yīng)

本文以最早新聞日為0，采用市場模型法計(jì)算累計(jì)異常收益率來測算上市公司的市場反應(yīng)。超額收益率為股票當(dāng)日實(shí)際收益率減去市場模型計(jì)算下的收益率，累計(jì)超額收益CAR為事件窗口期間內(nèi)超額收益率的累加。表2報(bào)告了上市公司的市場反應(yīng)?？梢钥吹?，上市公司在事件發(fā)生前，累計(jì)異常收益率小于0，但并不顯著。在事件發(fā)生后，開始出現(xiàn)顯著為負(fù)并不斷降低的累計(jì)異常收益率，在[0，10]窗口區(qū)間上達(dá)到最小-2.86%并在1%水平上顯著。由此可以看出，受到事件的負(fù)面影響，上市公司股票的收益率顯著下降，股東的財(cái)富遭受損失。這一結(jié)果支持了產(chǎn)品質(zhì)量事件給公司股東帶來損失的結(jié)論(Ahmed等，2002；Jarrel和Peltzman，1985；Dowdell等，1992)[3][18][12]。

2.短期市場反應(yīng)的影響因素

在公司特征變量的基礎(chǔ)上，我們加入事件特征變量，研究影響上市公司市場反應(yīng)的因素。加入的變量有事件的首次披露途徑(Disclosure)和事后公司是否有公告回應(yīng)事件(Announce)。選擇首次披露途徑變量是為了驗(yàn)證媒體監(jiān)督力量在產(chǎn)品質(zhì)量事件中的作用；而事后是否有公告則反映了事件的嚴(yán)重程度，當(dāng)公司發(fā)布公司公告時(shí)，說明了該事件會(huì)對投資者對公司的判斷產(chǎn)生影響，因此，公司事后有公告的事件為較嚴(yán)重事件。

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表3報(bào)告了具有不同事件特征的樣本所帶來的市場反應(yīng)的描述性統(tǒng)計(jì)和差異性檢驗(yàn)?？梢钥闯?，媒體首次披露的事件具有較低的累計(jì)異常收益率，在窗口區(qū)間[0，5]和[0，10]的CAR分別達(dá)到-5.68%和-7.36%，低于由非媒體曝光樣本的-0.52%和-1.57%。這一現(xiàn)象說明了媒體監(jiān)督對投資者行為有較大的影響，當(dāng)媒體上出現(xiàn)利空消息時(shí)，投資者會(huì)及時(shí)做出反應(yīng)，影響上市公司的股票市場。發(fā)布公司公告的事件具有更低的累計(jì)異常收益率，在窗口區(qū)間[0，5]和[0，10]的CAR分別達(dá)到-5.93%和-5.90%，低于無公告樣本的0.70%和-1.17%，表明了上市公司的股票回報(bào)率與事件的嚴(yán)重程度呈正相關(guān)，影響越大的事件給上市公司帶來越低的收益率。

在加入事件特征變量后，我們以窗口區(qū)間[0，5]和[0，10]的CAR值為被解釋變量，對事件特征和公司特征變量進(jìn)行回歸。表4報(bào)告了回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，事件特征、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例對累計(jì)異常收益率有顯著影響。其中，媒體首次披露、公司事后有公告的事件具有較低的累計(jì)異常收益率。公司規(guī)模與累計(jì)異常收益率呈負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例與累計(jì)異常收益率呈正相關(guān)。

由于媒體披露會(huì)得到廣泛傳播，引起投資者注意，因此由媒體首次披露時(shí)，利空的消息會(huì)及時(shí)傳遞給投資者，從而帶來更低的累計(jì)異常收益率。而對事件發(fā)布公告表示事件達(dá)到了一定的嚴(yán)重程度，傳播的負(fù)面信息更多，從而獲得更低的累計(jì)異常收益率。

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公司規(guī)模與累計(jì)異常收益率呈負(fù)相關(guān)，可以看出具有大規(guī)模的公司更容易發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件，在發(fā)生事件后也會(huì)獲得更低的累計(jì)異常收益率，這一結(jié)果與陳冬華等(2008)[24]以及Jarrel和Peltzman(1985)[18]的結(jié)論一致，其原因在于大規(guī)模的公司會(huì)受到投資者的普遍關(guān)注，任何事件都會(huì)引起較大的市場反應(yīng)。另外，地方政府在發(fā)生事件后對執(zhí)行隱性契約的難度加大，給投資者帶來更大的損失。

此外，控制人類型的系數(shù)并不顯著，說明是否是國有控股企業(yè)對上市公司的市場反應(yīng)沒有影響，這一結(jié)果與陳冬華等(2008)[24]的結(jié)果不一致，表明在短期內(nèi)政府并沒有體現(xiàn)出支持國有企業(yè)的意愿。

3.上市公司公告內(nèi)容與市場反應(yīng)的關(guān)系

Marcus和Goodman(1991)[21]發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司在危機(jī)中采取不同應(yīng)對方式時(shí)，對股東價(jià)值產(chǎn)生不同的影響。我們選取有公司公告的54個(gè)樣本，以公告后[0，5]和[0，10]窗口區(qū)間的累計(jì)異常收益率作為被解釋變量，加入以下兩個(gè)變量，與公司處理事件的方式和公司特征變量進(jìn)行回歸：(1)公司的反應(yīng)時(shí)間(React)，以最早新聞日和上市公司發(fā)布公司公告的間隔時(shí)間表示，單位為天；(2)上市公司公告中采取的態(tài)度(Deal)，根據(jù)公告內(nèi)容態(tài)度分類，若公司主動(dòng)承擔(dān)事件責(zé)任，并采取積極的處理措施如召回等則取值為1，否則取值為0。表5報(bào)告了回歸結(jié)果。可以看到，當(dāng)公司應(yīng)對事件反應(yīng)越慢，上市公司獲得的累計(jì)異常收益率越低；當(dāng)上市公司在公告中表現(xiàn)出積極承擔(dān)責(zé)任的態(tài)度時(shí)，會(huì)提高上市公司獲得的累計(jì)異常收益率。這一結(jié)果與Marcus和Goodman(1991)[21]所得結(jié)論一致，快速應(yīng)對事件和積極承擔(dān)責(zé)任將有利于減少股東的損失。

變量 (0,5)累計(jì)異常收益率 (0,10)累計(jì)異常收益率React -0.00721***(-3.14)-0.00632*(-1.95)Deal 0.0694**(2.18)0.0413(1.29)Consumer*Control -0.0478*(-1.68)0.0882*(1.97)Consumer 0.0246(1.08)0.595(1.48)LN(Asset) -0.00892(-0.64)-0.0613(-1.53)Control 0.458(1.61)-0.0303(-1.54)Lever 0.000717(1.03)0.0000102(0.01)Big1 0.00114(1.37)0.000694(0.71)Roe 0.00158(1.51)0.00126(1.08)_cons -0.192(-0.56)0.101(0.21)adj.R2 0.118 0.083 N 53 53注：*，**和，***分別表示在10%，5%和1%水平下顯著。

4.產(chǎn)品質(zhì)量事件在行業(yè)中的傳導(dǎo)

除了對發(fā)生事件的上市公司產(chǎn)生影響外，產(chǎn)品質(zhì)量事件還將影響到事件公司的競爭對手。當(dāng)產(chǎn)品質(zhì)量事件使競爭者的品牌名譽(yù)受損，營銷成本增加，受到的行業(yè)監(jiān)管力度增大時(shí)，對競爭者的影響表現(xiàn)為傳染效應(yīng)，競爭者將會(huì)獲得負(fù)的累計(jì)異常收益率。而當(dāng)公司事件引發(fā)了市場上的需求轉(zhuǎn)化，增加了競爭者的市場份額時(shí)，表現(xiàn)為競爭效應(yīng)，競爭者將會(huì)獲得正的累計(jì)異常收益率。產(chǎn)品質(zhì)量事件對競爭者的影響是傳染效應(yīng)和競爭效應(yīng)的總和。

為了測算產(chǎn)品質(zhì)量事件對上市公司競爭對手的影響，本文對所有處于事件公司所在行業(yè)的上市公司(除事件公司)建立等權(quán)的競爭者組合來測算組合的異常收益率。行業(yè)分類采用Wind金融資訊終端的證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，制造業(yè)采用二級(jí)行業(yè)分類。

表6報(bào)告了在首次披露產(chǎn)品質(zhì)量事件后競爭者的市場反應(yīng)。在事件發(fā)生前競爭者組合具有負(fù)的累積異常收益率，之后開始出現(xiàn)顯著為正的累積異常收益率，在[0，1]的窗口區(qū)間上最大，達(dá)到1.16%，并在1%的水平下顯著。之后出現(xiàn)連續(xù)顯著為正并逐步減小的的累計(jì)異常收益率。由此可見，在行業(yè)間的傳導(dǎo)中，競爭效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位。這一結(jié)果與Ahmed等(2002)[3]的結(jié)論一致。產(chǎn)品質(zhì)量事件導(dǎo)致了產(chǎn)品在需求上的轉(zhuǎn)換，競爭者由此擴(kuò)大了自身的市場份額。

表6 首次披露產(chǎn)品質(zhì)量事件后競爭者的市場反應(yīng)窗口區(qū)間 ACAR 窗口區(qū)間 ACAR[-1,0]-0.05[0,1]1.16***[-2,0]-0.20[0,2]1.07**[-3,0]-0.33[0,3]1.02**[-4,0]-0.47*[0,4]0.96**[-5,0]-0.46*[0,5]0.78*[-10,0]-0.78*[0,10]0.31注：*，**和，***分別表示在10%，5%和1%水平下顯著。

結(jié)論

本文對我國A股上市公司發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件的動(dòng)因及其對上市公司的影響進(jìn)行了深入的實(shí)證研究。從理論模型看，法制環(huán)境的薄弱使消費(fèi)者很難發(fā)現(xiàn)生產(chǎn)者生產(chǎn)不合格產(chǎn)品的行為，加上缺少有效的舉報(bào)機(jī)制，這成為產(chǎn)品質(zhì)量事件頻發(fā)的重要原因。我們選取了A股所有發(fā)生產(chǎn)品事件的上市公司作為樣本，以樣本同年所在行業(yè)且未發(fā)生事件的上市公司為控制樣本，運(yùn)用Logistic和Probit模型驗(yàn)證了這一動(dòng)因。此外，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，對消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)越差，越容易發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件，而控制人類型則對其沒有顯著影響。

通過對上市公司市場反應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，在發(fā)生產(chǎn)品質(zhì)量事件后，上市公司股票獲得顯著為負(fù)的累計(jì)異常收益率。在影響市場反應(yīng)因素的研究中，我們發(fā)現(xiàn)，由媒體首次披露的、公司事后有公告的上市公司會(huì)獲得較低的累計(jì)異常收益率。公司規(guī)模與累計(jì)異常收益率呈負(fù)相關(guān)，資產(chǎn)負(fù)債率和第一大股東持股比例與累計(jì)異常收益率呈正相關(guān)。此外，研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司在事件中能夠較快地對質(zhì)量事件進(jìn)行處理，并在公告中積極承擔(dān)責(zé)任，將有利于減少股東的損失。最后，我們研究了產(chǎn)品質(zhì)量事件對上市公司競爭者的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)競爭者獲得顯著為正的累計(jì)異常收益率，競爭效應(yīng)占據(jù)了主導(dǎo)地位。