摘要： 近年來(lái)，人民幣匯率波動(dòng)較大，套利機(jī)會(huì)增多，跨境貿(mào)易融資套利模式不斷更新，不斷成為部分企業(yè)謀取暴利的途徑。本文就日常工作中發(fā)現(xiàn)的貿(mào)易融資套利新模式的兩個(gè)案例，分析其特點(diǎn)、存在的負(fù)面影響，以及存在的原因，提出了加強(qiáng)監(jiān)管的相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：貿(mào)易融資 套利 新模式

一、傳統(tǒng)貿(mào)易融資及貿(mào)易融資套利基礎(chǔ)模式

傳統(tǒng)貿(mào)易融資業(yè)務(wù)是銀行對(duì)進(jìn)口商或出口商提供的與進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算相關(guān)的短期融資或信用便利，一般融資借款人除了商品銷售收入可作為還款來(lái)源外，沒有獨(dú)立的還款能力，其宗旨在于促進(jìn)企業(yè)與企業(yè)間進(jìn)口與出口業(yè)務(wù)，在國(guó)內(nèi)以信用證、進(jìn)出口押匯、打包放款更為多見，貿(mào)易融資在我國(guó)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展歷程中發(fā)揮了重要作用。

在國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)匯差、利差長(zhǎng)期存在的形勢(shì)下，隨著貿(mào)易融資形式的不斷演化，其功能逐漸由企業(yè)獲得便利資金服務(wù)的工具，轉(zhuǎn)變?yōu)樘桌氖侄巍Ｌ桌脑慈獰o(wú)非是資產(chǎn)在不同時(shí)間及空間下定價(jià)的差異與失衡，即企業(yè)通過(guò)延長(zhǎng)貿(mào)易資金的周轉(zhuǎn)時(shí)間，通過(guò)轉(zhuǎn)換不同幣種間的匯差、利差獲得的收益最大化，并不斷演化成了一種圈錢的模式。該模式的初始基礎(chǔ)形態(tài)主要為：進(jìn)口企業(yè)將開立信用證要求的保證金存為定期存款或理財(cái)，通過(guò)信用證境外融資取得外幣貸款，并運(yùn)用遠(yuǎn)期購(gòu)匯將到期時(shí)的匯率風(fēng)險(xiǎn)鎖定，定期存款利率與外幣融資利率的差額即為企業(yè)套利空間。與正常的貿(mào)易融資業(yè)務(wù)不同，為保證企業(yè)利差收益最大化，套利模式下其資金流轉(zhuǎn)周期通常為一年，且經(jīng)常獨(dú)立于貿(mào)易收支背景外獨(dú)立存在。

二、貿(mào)易融資套利新模式及案例分析

在當(dāng)前境內(nèi)人民幣利率未完全放開，而外幣貸款及大額存款利率市場(chǎng)化的管理模式下，大額外幣存單利率可自主議定，部分幣種議定存款利率遠(yuǎn)高于人民幣存款利率，衍生出融資套利新模式，以摒棄人民幣存款或理財(cái)為主要特征，其收益空間更大，模式選擇更加多樣。

（一）轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景下構(gòu)造套利模式

在轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景下，利用外幣定期存款與人民幣信用證境外貼現(xiàn)相結(jié)合的模式，構(gòu)造“V”字形套利鏈條，此模式便捷高效，收益率高，且可多次反復(fù)。

1、案例情況

2012年10月，境內(nèi)某石油控股有限公司H從其香港全資子公司h處買入一船石油（95萬(wàn)桶/價(jià)格為B+0.7），同時(shí)與香港公司g簽訂銷售合同（95萬(wàn)桶/價(jià)格為B+0.7），H公司轉(zhuǎn)口貿(mào)易價(jià)差為0。

2012年11月16日，H公司收到香港g公司的石油貨款，金額為1.07億美元，同日在國(guó)內(nèi)銀行Z約定辦理了利息為200萬(wàn)美元的一年期定存業(yè)務(wù)，同時(shí)與Z銀行簽訂一筆一年期遠(yuǎn)期結(jié)匯協(xié)議，簽約金額為1.09億美元，約定遠(yuǎn)期結(jié)匯匯率為6.3635（當(dāng)天的即期匯率為6.2295）。隨后再以該筆存款質(zhì)押開立364天的人民幣信用證給其香港h公司，h公司在香港融資后支付了轉(zhuǎn)口貿(mào)易貨款。

一年后的2013年11月15日，H公司在Z銀行辦理1.09億美元遠(yuǎn)期結(jié)匯履約，獲得人民幣6.92億人民幣，將其中的6.64億人民幣支付給h公司作為轉(zhuǎn)口貿(mào)易貨款。

其資金交易鏈條如圖1所示。

至此，H公司通過(guò)定期存款及遠(yuǎn)期結(jié)匯升水，該筆交易收益2782.39萬(wàn)人民幣，收益率為4.19%，而本單轉(zhuǎn)口價(jià)差收益為0。

2、案例特點(diǎn)

（1）通道便利快捷

案例中整體貿(mào)易鏈條如圖2所示，H、h、g三個(gè)交易主體共同形成了一個(gè)“V”字形轉(zhuǎn)口遠(yuǎn)期交易套利鏈，而在實(shí)際石油交易過(guò)程中，可以做出多個(gè)“V”字形重復(fù)套利。甚至出現(xiàn)自境外f公司開始的貿(mào)易鏈條最終貨物又回到f公司的情況，中間卻夾雜了多個(gè)公司多次套利的行為。

（2）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利收益穩(wěn)定、豐厚

案例中，H公司通過(guò)與其香港h公司的運(yùn)作，成功將轉(zhuǎn)口貿(mào)易付匯資金使用時(shí)間拉長(zhǎng)為一年，通過(guò)境內(nèi)定期存款及遠(yuǎn)期結(jié)匯升水兩方面共獲利2782.39萬(wàn)人民幣（利息收入1353.45萬(wàn)、匯差收入1428.94萬(wàn)）。若香港h以自有資金付匯，該公司通過(guò)資金運(yùn)作收益率高達(dá)4.19%；若香港h公司采用融資的方式支付貨款，按照香港市場(chǎng)貸款2.2%的平均利率估算，該公司也可獲得約1300萬(wàn)人民幣、約1.99%的收益。

據(jù)企業(yè)介紹，石油行業(yè)轉(zhuǎn)口貿(mào)易加價(jià)平均幅度為1—5美分/桶，該筆業(yè)務(wù)即使按照最大值5美分每桶的加價(jià)進(jìn)行交割，H與h公司轉(zhuǎn)口收益也僅為4.75萬(wàn)美元、約30萬(wàn)元人民幣，而通過(guò)轉(zhuǎn)口貿(mào)易資金運(yùn)作后，套利收益是轉(zhuǎn)口貿(mào)易收益的50倍左右。若H采取即期結(jié)匯所得人民幣理財(cái)?shù)姆绞竭\(yùn)作資金，套利資金收益將更為可觀。

（3）無(wú)傳統(tǒng)單據(jù)貿(mào)易真實(shí)性全靠自律

在石油貿(mào)易鏈條中，保函已替代成為貨權(quán)憑證。公司收付匯、開具保函時(shí)是否具有真實(shí)的貿(mào)易背景，完全依靠公司自律，只要鏈條中間沒有公司發(fā)生資金損失，是否真實(shí)擁有貨權(quán)并無(wú)人深究。

在本案例中，H公司購(gòu)買石油時(shí)，收到香港h公司出具的貨權(quán)保函日期為11月16日，而其對(duì)香港買家g公司開出保函的日期，卻是為11月12日，即H公司開出貨權(quán)保函時(shí)貨權(quán)無(wú)論形式上還是實(shí)際上，均不屬于該公司。此外，轉(zhuǎn)口交易對(duì)手均在境外，雙方約定保函并不受國(guó)內(nèi)法律管轄，傳統(tǒng)提單的缺失給轉(zhuǎn)口貿(mào)易真實(shí)性審核增加了難度。

（4）幣種可調(diào)整、套利渠道可隨時(shí)啟動(dòng)并重復(fù)操作

“V”字形套利模式不僅給轉(zhuǎn)口貿(mào)易帶來(lái)了豐厚利潤(rùn)，也為企業(yè)突破境內(nèi)外資金流通限制提供了便利。規(guī)避了貨權(quán)的限制，在企業(yè)資金需要流入境內(nèi)時(shí)，企業(yè)可以隨時(shí)通過(guò)貨權(quán)保函發(fā)起“V”字形交易實(shí)現(xiàn)境外資金的境內(nèi)逗留，在需要較大金額流入時(shí)，可以做成“W”字形，或反復(fù)多次增加“V”字波段。反之，在境內(nèi)境外利率收益情況反向變化時(shí)，企業(yè)還可以反向操作，將資金調(diào)外境外，便捷、快速的套利渠道客觀存在。

（二）進(jìn)口業(yè)務(wù)背景構(gòu)造套利模式

以進(jìn)口貿(mào)易背景構(gòu)造融資套利，通過(guò)外幣存款與外幣融資套利，該模式無(wú)需境外公司參與，無(wú)需信用證境外融資操作，具有更加靈活的特征，所有運(yùn)作方式均有自己決定，并可提前獲取套利所得。

1、案例情況

黑龍江某石油企業(yè)H主要業(yè)務(wù)為代理石油進(jìn)口業(yè)務(wù)。2014年8月5日，該公司與中國(guó)某石油公司Z簽訂代理進(jìn)口協(xié)議，約定代理進(jìn)口原油95萬(wàn)桶，代理費(fèi)用為7元/噸。同日，該公司與Z公司香港公司z簽訂進(jìn)口銷售合同，合同約定付款條件為以美元或等值人民幣支付。

2014年8月17日，H收到Z支付的人民幣貨款6.5億人民幣，在S銀行將其中的6.23億元人民幣辦理了一般貿(mào)易購(gòu)匯業(yè)務(wù)，并將購(gòu)匯所得港幣7.83億元存入S銀行作為一年期定期存款保證金，存款利率為5.04357%。同時(shí)向S銀行申請(qǐng)進(jìn)口匯款融資，融資金額為1.09億澳元，期限為365天，利率為5.1071%。并與S銀行簽訂一筆一年期遠(yuǎn)期貨幣兌換協(xié)議，簽約金額為1.15億澳元，約定澳元與港幣兌換匯率為7.1535。最后，H將澳元兌換為美元對(duì)z進(jìn)行了支付。

一年到期后，H公司將港幣存款兌換為澳元償還貿(mào)易融資。至此，該公司通過(guò)不同幣種間利率、匯率的變化成功套利2638.88萬(wàn)人民幣（收益率4.06%），而此筆業(yè)務(wù)的代理進(jìn)口收益僅為90.8萬(wàn)人民幣（收益率0.14%）。

2、案例特點(diǎn)

（1）收益提前實(shí)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)更低

在以往發(fā)現(xiàn)的套利模式中，銀行一般將下游企業(yè)資金全部存為保證金，在融資到期后保證金解凍時(shí)方可實(shí)現(xiàn)收益，即收益實(shí)現(xiàn)時(shí)點(diǎn)為融資到期日。而此模式下，銀行僅將到期后需覆蓋融資部分資金凍結(jié)，從而實(shí)現(xiàn)了收益的提前固定及使用，企業(yè)可在當(dāng)期將收益投向更靈活、收益更高的運(yùn)用方向，自主性更強(qiáng)。

（2）更多幣種參與，更加靈活多樣

與傳統(tǒng)通過(guò)人民幣定存與外幣融資相結(jié)合的套利模式相比，此模式中有更多幣種參與。本案例中出現(xiàn)了人民幣、美元、港幣和澳元四個(gè)幣種，在當(dāng)前大額外幣存單利率可自主議定的管理模式下，多個(gè)幣種的參與存在更多匹配選擇及更大的套利空間。

（3）無(wú)需境外公司參與，交易更加便捷

與傳統(tǒng)通過(guò)開立信用證與境外融資相結(jié)合的做法相比，新模式中全部交易主體均在境內(nèi)，無(wú)需通過(guò)境外公司介入即可完成整個(gè)套利過(guò)程。減少了境外公司的參與及境外融資的條件限制，交易更加便捷，也更容易實(shí)現(xiàn)。

三、融資套利的負(fù)面影響

（一）對(duì)貨幣政策的影響

模式中無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利模式均優(yōu)先使用融資替代了購(gòu)匯支付，延遲了用匯時(shí)間，擴(kuò)大了企業(yè)存款及貸款規(guī)模，但實(shí)際經(jīng)濟(jì)中的財(cái)富并未增加，也并未創(chuàng)造出實(shí)際價(jià)值，勢(shì)必導(dǎo)致社會(huì)中資產(chǎn)價(jià)格升高，錯(cuò)誤引導(dǎo)貨幣政策方向。此外，在銀行信貸資源一定的情況下，融資套利規(guī)模勢(shì)必?cái)D占實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的正常信貸規(guī)模，給中小企業(yè)融資造成更大的困難。

（二）對(duì)人民幣幣值穩(wěn)定的影響

案例中企業(yè)均即期購(gòu)匯，并通過(guò)融資進(jìn)行了付匯，在業(yè)務(wù)當(dāng)期，造成了外匯需求的雙倍增加，對(duì)人民幣的當(dāng)期貶值起到了“推波助瀾”的作用。若案例一中企業(yè)n次續(xù)作“V”型套利鏈條，勢(shì)必造成貿(mào)易數(shù)據(jù)增長(zhǎng)n倍，外匯需求虛增2n倍，對(duì)人民幣匯率的影響不可估量。

（三）對(duì)交易市場(chǎng)的影響

無(wú)論案例中“V”型套利模式還是進(jìn)口付匯套利模式均已成熟，此類模式具有便捷暢通、收益穩(wěn)定豐厚、規(guī)避了傳統(tǒng)單據(jù)等特點(diǎn)，容易被其他行業(yè)的企業(yè)所借鑒與利用。此外，礦石、煤炭等大宗商品貿(mào)易，完全有可能參照此模式辦理。此渠道模式一旦廣泛采用，將造成多個(gè)行業(yè)套利交易泛濫，使得貿(mào)易規(guī)模虛增。

（四）對(duì)外匯局監(jiān)管的影響

根據(jù)外匯局目前的管理模式，經(jīng)常項(xiàng)下外匯收支應(yīng)當(dāng)具有“真實(shí)、合法的交易基礎(chǔ)”，并建立了進(jìn)出口貨物流與收付匯資金流匹配的核查機(jī)制，其中一直被視為貨物流轉(zhuǎn)的有效憑證是正本提單等。而新型案例中企業(yè)已完全甩開了正本提單，利用商業(yè)信譽(yù)的保函代替物權(quán)憑證，完全顛覆了外匯管理中對(duì)于貨物流的監(jiān)管基礎(chǔ)。

四、融資套利模式存在的原因分析

（一）各幣種利率、匯率套利空間存在，企業(yè)套利動(dòng)機(jī)或增加

在當(dāng)前匯率形成機(jī)制仍有待完善，人民幣利率未完全放開的管理模式下，以及人民幣幣值預(yù)期不斷調(diào)整的態(tài)勢(shì)下，各幣種存款利差、兌換匯差在一定時(shí)間內(nèi)存在，客觀上存在一定的套利空間，進(jìn)出口企業(yè)在各幣種套利的動(dòng)機(jī)根據(jù)套利空間的大小擇機(jī)而動(dòng)。此案例中，貿(mào)易延伸出的套利模式比貿(mào)易本身獲利高出近30—50倍，成為企業(yè)更為可觀、豐厚的獲利來(lái)源，企業(yè)套利動(dòng)機(jī)只增不減。同時(shí)應(yīng)該看到，該模式中企業(yè)購(gòu)匯、外幣融資兩項(xiàng)雙倍放大了該筆業(yè)務(wù)的外匯需求，增加了對(duì)人民幣貶值的壓力，其帶來(lái)的沖擊應(yīng)在監(jiān)管中給予更大的關(guān)注。

（二）部分外匯管理政策模糊

自貨物貿(mào)易改革后，取消了企業(yè)貿(mào)易項(xiàng)下國(guó)際支付的限制，僅要求經(jīng)營(yíng)結(jié)匯、售匯業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)提交的貿(mào)易進(jìn)出口交易單證的真實(shí)性與貿(mào)易外匯收支的一致性進(jìn)行合理審查，但并未明確應(yīng)審查的具體要求。在案例中，進(jìn)口合同及發(fā)票為美元，而企業(yè)申請(qǐng)港幣購(gòu)匯是否符合其貿(mào)易外匯收支一致性，在制度中并不明確。同樣，根據(jù)《貨物貿(mào)易外匯管理指引實(shí)施細(xì)則》（匯發(fā)[2012]38號(hào)印發(fā)）第十四條規(guī)定“因合同變更等原因?qū)е缕髽I(yè)提前購(gòu)匯后未能對(duì)外支付的進(jìn)口貨款，企業(yè)可自主決定結(jié)匯或保留在其經(jīng)常項(xiàng)目外匯賬戶中”，案例中將融資資金對(duì)外支付、購(gòu)匯資金存為定期存款是否屬于企業(yè)可自主決定事項(xiàng)也并不明確。

（三）對(duì)套利模式的整體管理思路尚未明確

傳統(tǒng)貿(mào)易融資業(yè)務(wù)是銀行對(duì)進(jìn)口商或出口商提供的與進(jìn)出口貿(mào)易結(jié)算相關(guān)的短期融資或信用便利，一般融資借款人除了商品銷售收入可作為還款來(lái)源外，沒有獨(dú)立的還款能力，其宗旨在促進(jìn)企業(yè)與企業(yè)間進(jìn)口與出口業(yè)務(wù)。而從當(dāng)前的套利模式涉及的貿(mào)易融資來(lái)看，企業(yè)提供的全額保證金很難使人相信其申請(qǐng)貿(mào)易融資的目的是解決短期現(xiàn)金流緊張。為確保金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度，2013年外匯局緊急頒布了《關(guān)于完善銀行貿(mào)易融資業(yè)務(wù)管理有關(guān)問(wèn)題的通知》（匯發(fā)〔2013〕44號(hào)），要求銀行對(duì)貿(mào)易融資真實(shí)性、合規(guī)性進(jìn)行審查，防止企業(yè)虛構(gòu)貿(mào)易背景利用銀行信用辦理跨境收支業(yè)務(wù)。但由于大宗商品物權(quán)認(rèn)定的復(fù)雜性及形式的多變性，根據(jù)單據(jù)審查難以對(duì)真實(shí)性進(jìn)行落實(shí)，即使是貿(mào)易背景真實(shí)，對(duì)其變相延伸出的套利業(yè)務(wù)，應(yīng)以何種管理思路仍未明確。

五、建議

（一）深化金融市場(chǎng)改革，消除套利空間

融資套利模式的存在是我國(guó)金融市場(chǎng)監(jiān)管不完善的產(chǎn)物，深化金融市場(chǎng)改革，尤其是進(jìn)一步深化利率、匯率市場(chǎng)化改革。目前企業(yè)套利模式存在的根本原因在于幣種間利率、匯率存在較大套利空間，追逐利益最大化是企業(yè)的本性，套利空間不消除，難以從根本上斷絕企業(yè)的投機(jī)行為。因此應(yīng)加快推進(jìn)利率、匯率市場(chǎng)化改革，不斷縮小套利空間，逐步實(shí)現(xiàn)“無(wú)利可圖”。

（二）多部門聯(lián)合，盡快厘清融資套利的管理思路

現(xiàn)階段要在短期內(nèi)治理融資套利需要海關(guān)、人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、稅務(wù)局、外匯局等多部門的共同合作，盡快明確具有真實(shí)性貿(mào)易背景的套利行為是否可以容忍，虛假貿(mào)易背景的套利行為如何認(rèn)定，大宗物資的進(jìn)出口物流真實(shí)性如何規(guī)范，通過(guò)在短期內(nèi)加強(qiáng)上述部門間的溝通，建立聯(lián)合工作機(jī)制，共同研討對(duì)貿(mào)易融資套利的管理方案，勢(shì)必能夠快速取得減少套利的效果。

（三）建議外匯局進(jìn)一步完善貿(mào)易相關(guān)制度，督促銀行加強(qiáng)對(duì)于貿(mào)易真實(shí)性的審核

貨物貿(mào)易改革后，為企業(yè)提供了便利的同時(shí)，也對(duì)銀行辨別貿(mào)易背景真實(shí)性提出了更高要求，銀行是資金出入境的重要關(guān)卡，在進(jìn)出口貿(mào)易形式不斷創(chuàng)新，物權(quán)憑證不斷變革的形勢(shì)下，銀行如何判斷其貿(mào)易的真實(shí)性是個(gè)難題。切實(shí)提高銀行對(duì)轉(zhuǎn)口貿(mào)易背景的審核需要從制度上加以保證，在以往的銀行業(yè)務(wù)辦理中，銀行更關(guān)注資金安全，而對(duì)企業(yè)融資需求真實(shí)性關(guān)注不足，建議外匯局進(jìn)一步完善貿(mào)易項(xiàng)下相關(guān)制度，督促銀行做好貿(mào)易背景真實(shí)性及融資需求真實(shí)性的雙重審核。

參考文獻(xiàn)：

[1]孫力，王國(guó)盛，曲力.企業(yè)跨境套利行為值得關(guān)注[J].金融博覽，2012（06）：56—57

[2]嚴(yán)仕鋒.關(guān)注貿(mào)易項(xiàng)下套利行為[J].中國(guó)外匯，2014（05）：24—28

[3]賀強(qiáng).無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利業(yè)務(wù)套了誰(shuí)的利[J].金融前沿，2014（01）：68—71

[4]朱啟松，楊玲芳.貿(mào)易融資變套利工具的警示與思考[J].對(duì)外貿(mào)易實(shí)務(wù)，2014（03）：55—58

（梁少鋒，河南濮陽(yáng)人，中國(guó)人民銀行營(yíng)業(yè)管理部經(jīng)濟(jì)師。研究方向：宏觀經(jīng)濟(jì)政策）