江西農(nóng)業(yè)大學南昌商學院 張曉薇 張春美 于 婧

我國農(nóng)業(yè)上市公司EVA價值創(chuàng)造及驅動因素研究①

江西農(nóng)業(yè)大學南昌商學院 張曉薇 張春美 于 婧

在國家全面部署加強鮮活農(nóng)產(chǎn)品流通體系建設的大背景下，基于農(nóng)業(yè)的基礎地位、弱質(zhì)性及其外部性效應等特點，如何評估農(nóng)業(yè)上市公司的價值以及研究價值創(chuàng)造的驅動因素是值得不斷實踐探索的難題。本文以20世紀80年代出現(xiàn)的企業(yè)價值管理工具EVA理論為基礎，利用EVA模型評估農(nóng)業(yè)上市公司的價值，并從經(jīng)營與財務觀方面分析EVA價值創(chuàng)造的驅動因素，尋找關鍵的價值驅動因素，為我國農(nóng)業(yè)上市公司提供價值管理改進的新思路。

農(nóng)業(yè)上市公司 EVA 價值創(chuàng)造 驅動因素

企業(yè)價值評估及價值創(chuàng)造研究是轉型經(jīng)濟下現(xiàn)代企業(yè)理論與實務研究的前沿問題。傳統(tǒng)企業(yè)價值評估并未考慮企業(yè)未來價值的影響，而是側重于公司資產(chǎn)的靜態(tài)評估，其真正價值為未來各期凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和。利用現(xiàn)值評估的方法包括現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法(如DCF模型、FCFF模型、FCFE模型等)和EVA模型評估方法。本文研究設計側重于EVA模型評估方法。經(jīng)濟增加值(EVA)由美國思騰思特公司(思騰思特在美國、英國、加拿大等國將EVA和MVA注冊了商標)提出，其核心在于資本投入的成本特性，價值的創(chuàng)造是在企業(yè)的資本收益超過資本成本時才體現(xiàn)出來，適用于公司績效評價與價值管理(趙治綱，2010)。本文在利用EVA績效評價理論對27家農(nóng)林牧副漁A股上市公司2007～2010年的經(jīng)營業(yè)績進行實證分析的基礎上，通過EVA價值評估模型，尋找農(nóng)業(yè)上市公司EVA價值創(chuàng)造的驅動因素。

1 相關理論文獻綜述

安佳·V.扎柯爾認為任何組織和個人的核心使命在于價值創(chuàng)造。杰克?韋爾奇(Jack Welch)提出，機會的獲得與否在于是否花時間去讓每個人創(chuàng)造出更大的價值。價值管理(Value Based Management，VBM)由創(chuàng)造價值、管理價值和衡量價值(即企業(yè)價值評估)三要素組成，綜合了EVA估價模式或現(xiàn)金流量折現(xiàn)估價模式與股東價值創(chuàng)造的最終目標。

1.1 經(jīng)濟增加值(EVA)

企業(yè)的剩余收益(Residual Income，RI)是經(jīng)濟增加值(EVA)最基本的形式。根據(jù)創(chuàng)立者解釋，EVA是企業(yè)扣除資本成本(cost of capital COC)后的資本收益(Return On Capital，ROC)(趙治綱，2009)。EVA代表了企業(yè)價值與股東回報，EVA越高它們也越高。EVA的計算公式為：EVA=ROCCOC=NOPAT－WACC×CE，EVA率＝EVA/CE。其中，ROC由稅后凈營業(yè)利潤(NOPAT)衡量，COC則等于企業(yè)全部投入資本(CE，包括債務資本和權益資本)與加權平均資本成本率(WACC)的乘積。

1.2 EVA價值評估模型

從國內(nèi)的相關研究看，我國企業(yè)真正引入EVA管理體系的時間較晚，EVA相關的實證研究文獻比較缺乏。價值增加額對于以價值創(chuàng)造為目標的企業(yè)尤為重要。企業(yè)成功與否最終在于市場，企業(yè)創(chuàng)造的價值必然導致債務資本和權益資本的高市值(谷祺、于東智，2000)。思騰思特公司認為，市場增加值(MVA)就是企業(yè)市值超過投入資本的部分：

基于剩余收益模型而創(chuàng)造的EVA模型表達了此種意義——如果每年息前稅后營業(yè)利潤等于債權人和股東要求的收益，即EVA等于零，則企業(yè)的價值等于投資資本。因此，企業(yè)價值等于EVA的現(xiàn)值加上期初投資資本：時刻企業(yè)權益(包括債權和股權)的價值，代表未來期間的EVA是折現(xiàn)率(平均資本成本率)。

本質(zhì)上，現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和EVA模型一致，但EVA模型使績效評價必需的權責發(fā)生制與投資決策必需的現(xiàn)金流量折現(xiàn)方法相統(tǒng)一，并能計算企業(yè)單一年份增加的價值。

1.3 EVA價值驅動因素

作為源頭，企業(yè)價值形成中起關鍵作用的企業(yè)價值驅動因素(value driver)是“極大影響財務經(jīng)營活動和運行效果的運行因子”及“影響公司價值的任何變數(shù)”(詹姆斯?A.奈特，2002)。湯姆?科普蘭、蒂姆?科勒、杰克?默林(2002)提出，“以價值為基礎的管理在于深刻理解實際驅動企業(yè)價值的那些績效變數(shù)，我們稱之為價值驅動關鍵因素?！?/p>

EVA是一個衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的經(jīng)濟學指標，更貼近經(jīng)濟現(xiàn)實。財務性價值驅動因素由盈利因子(核心指標為凈資產(chǎn)

收益率、總資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、每股收益等)、資本成本因子、資本結構因子(核心指標為資產(chǎn)負債率等)、現(xiàn)金流量因子(核心指標為經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流比率、每股營業(yè)現(xiàn)金流量等)組成。本文的分析僅限于EVA的財務性價值驅動因素。

2 樣本選擇及模型設計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以深圳證劵交易所和上海證劵交易所公布的農(nóng)林牧漁業(yè)A股上市公司為主，剔除2007年以后上市及ST、*ST、S*ST的公司，研究對象為27家農(nóng)業(yè)上市公司。用SPSS 16.0統(tǒng)計軟件對其2007～2010年的交易數(shù)據(jù)與財務數(shù)據(jù)進行分析研究。在實證研究過程中，如選取指標在量綱和量級方面存在較大差異，則進行標準化處理，確保各種分析方法的正確運用。

2.2 變量與模型設計

2.2.1 價值相關性模型

資本市場環(huán)境下EVA和其他財務指標與企業(yè)價值相關程度的研究需要運用價值相關性模型。價值相關性研究可分為相對關聯(lián)研究(relative association studies)或相對信息含量研究和增量關聯(lián)研究(ineremental association studies)或增量信息含量研究(Holthausen，Watts，2001)，其中前者用于檢驗各種指標和公司市場價值的關系，后者用于檢驗要素構成的邊際貢獻。通常情況下，用股價或市場附加值(MVA)作為企業(yè)價值的替代變量。

本文對價值相關性模型作相對關聯(lián)研究，采用模型(1)來辨析EVA、ROE等財務指標與企業(yè)價值(V)之間的關系：

模型(1)中，V為因變量，表示企業(yè)價值；我們研究的自變量是EVA、BEPS、OCFPS、ROE、ROA，其定義與計算方法見表1。

表1 價值相關性模型變量定義

對EVA計算公式進行分解，兼及實證研究需要，本文選擇資本成本和投資資本回報率兩個因素以及凈資產(chǎn)收益率、營業(yè)利潤率、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)周轉率等9個關鍵財務指標(KPI)作為股東價值及EVA的主要驅動因素。為找出EVA價值創(chuàng)造中最敏感的關鍵驅動因素，本文應用模型(2)和模型(3)來加以識別。

模型(2)、模型(3)中的因變量為EVA，其他為自變量，其定義與計算方法參見表2。

表2 EVA價值創(chuàng)造模型變量定義

3 實證結果

3.1 EVA價值創(chuàng)造分析

對2007～2010年間27家農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)加以分析，可知其企業(yè)價值(V)與EVA價值創(chuàng)造相關衡量指標，如表3和表4所示。根據(jù)2010年國資委頒布的《經(jīng)濟增加值考核細則》，確定了本文經(jīng)濟增加值(EVA)的計算方法，其中資本成本率定為4.1%。

股價是指股票的交易價格，其真實含義是企業(yè)資產(chǎn)的價值。表3數(shù)據(jù)表明，2007年農(nóng)業(yè)上市公司每股價值都低于股價(敦煌種業(yè)除外)。按股價排名，獐子島居首位，羅牛山居末位，而根據(jù)每股價值排名，獐子島位仍居首位，禾嘉股份居末位。對每股價值與股價進行分析表明，股價是每股價值5倍以上的公司有冠農(nóng)股份、福成五豐、新五豐、亞盛集團、好當家和獐子島，其中冠農(nóng)股份的這一比值最大，即股價約為每股價值的12倍。

表3 2007年農(nóng)業(yè)上市公司EVA價值創(chuàng)造分析

表4 2010年農(nóng)業(yè)上市公司EVA價值創(chuàng)造截面比較分析

企業(yè)為股東創(chuàng)造財富是通過EVA率和ROE來實現(xiàn)的?？偠灾?中2010年農(nóng)業(yè)上市公司中各子行業(yè)之間的績效水平存在較顯著的差異，其中漁業(yè)的績效水平最高。79%的農(nóng)業(yè)上市公司稅后凈營業(yè)利潤大于凈利潤，說明大部分農(nóng)業(yè)上市公司的“造血功能”較好。而EVA為負值的農(nóng)業(yè)上市公司比例達46%，該值明顯大于凈利潤為負值的公司比例(11%)，表明企業(yè)的績效水平并不能通過會計利潤反映。表4中ROE和EVA率較高的公司有獐子島和登海種業(yè)，而其他公司ROE和EVA率的變化趨勢也是同步的，ROE基本都高于EVA率(登海種業(yè)的ROE低于EVA率，與公司R&G投入的較高比例相關)，表明資本收益所體現(xiàn)的水平均高于它們創(chuàng)造價值的能力。

3.2 相對關聯(lián)研究

基于2007年農(nóng)業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，本文利用價值相關性模型(1)對EVA、BEPS 、OCFPS、ROE、ROA與企業(yè)價值(V)的基本關系作了檢驗，結果顯示：回歸模型的R2為0.521，表明其擬合度較高。EVA對企業(yè)價值(V)的解釋非常清晰(優(yōu)于其他財務指標)，這需通過方差分析和回歸系數(shù)來說明?；貧w模型中的系數(shù)等于0.978，P=0.007，小于顯著性水平0.01。

對EVA、OCFPS、ROA、BEPS 、ROE與EV進行單變量檢驗，結果表明EVA與企業(yè)價值之間的關聯(lián)程度最強，其對企業(yè)價值的解釋度明顯高于其他傳統(tǒng)財務評價指標對它的解釋，并提供了更多的信息。具體見表5。

表5 各種績效評價指標對企業(yè)價值的解釋度R2

3.3 EVA價值驅動因素分析

根據(jù)27家農(nóng)業(yè)上市公司2007～2010年的108份樣本數(shù)據(jù)，本文對EVA價值驅動因素的主要指標和基本指標做出回歸分析。

3.3.1 回歸分析一——主要指標

EVA與COC、ROIC兩個主要指標的關系，本文根據(jù)EVA價值創(chuàng)造模型(2)對其作了多元回歸分析，表明回歸的擬合度較高，ROIC指標影響了農(nóng)業(yè)上市公司的EVA高度。表6中回歸模型調(diào)整的R2是0.658，表明回歸擬合度較高。表7中F=103.790，P=0.000，小于顯著性水平0.01，由此可知COC、ROIC兩個指標能解釋農(nóng)業(yè)上市公司的EVA。表8中COC、ROIC的回歸系數(shù)分別為0.059、0.811，說明ROIC對農(nóng)業(yè)上市公司EVA的作用強于COC的作用，是其十幾倍，表明現(xiàn)有資本的回報水平與EVA高度相關。另外，COC、ROIC兩個指標的T值分別為1.051、14.325，其概率值為0.296、0.000，可知ROIC的系數(shù)顯著影響了農(nóng)業(yè)上市公司的EVA，與方差分析結果一致。

表6 回歸模型的評價統(tǒng)計量b

表7 方差分析表b

表8 回歸系數(shù)a

3.3.2 回歸分析二——基本指標

本文通過Pearson相關分析(見表9)尋找提升農(nóng)業(yè)上市公司EVA的關鍵驅動因素(包括關鍵價值驅動因素)，結果表明通過了0.01的顯著性檢驗有BEPS、ROE、OCFPS、OPR的系數(shù)，F(xiàn)AT的系數(shù)通過了0.05的顯著性檢驗。其中，ROE、BEPS、OPR指標與EVA正向相關性較強，與EVA負向相關的指標是ALR(說明加大資產(chǎn)負債比率并不能為企業(yè)創(chuàng)造價值)，其他基本指標與EVA正向相關性則較弱。

表9 EVA與價值動因分析基本指標的相關性分析

根據(jù)EVA價值創(chuàng)造模型(3)，本文進一步檢驗了OPR、ROE、BEPS、OCFPS、TAT、ALR與EVA之間的關系，對農(nóng)業(yè)上市公司EVA價值創(chuàng)造的關鍵績效指數(shù)從盈利能力、資本成本、現(xiàn)金流量、資本結構等多方面作了分析。多元回歸結果表明：R2=0.688，說明回歸的擬合度較高，前文分析的影響因素能夠解釋大部分(達70.5%)農(nóng)業(yè)上市公司EVA的變化；F=40.298，P=0.000，小于顯著性水平0.01，說明OPR、ROE、BEPS、OCFPS、TAT、ALR對農(nóng)業(yè)上市公司EVA的解釋力非常強；BEPS=0.309、OCFPS=0.159，表明BEPS對農(nóng)業(yè)上市公司EVA的作用顯著；ROE=0.37，表明對EVA有極強的解釋力。其他指標對農(nóng)業(yè)上市公司EVA的解釋能力則極其有限。

4 結論與政策建議

4.1 研究結論

我們運用管理學和經(jīng)濟學中的理論方法對農(nóng)業(yè)上市公司EVA價值創(chuàng)造及驅動因素進行了研究，結果表明：

(1)對2007年農(nóng)業(yè)上市公司EVA的價值創(chuàng)造的分析表明，樣本公司的每股價值均低于股價(敦煌種業(yè)除外)；對每股價值進行排名，獐子島位居首位，禾嘉股份居末位，而根據(jù)股價排名，獐子島仍居首位，羅牛山則居末位。

(2)2010年農(nóng)業(yè)上市公司EVA價值創(chuàng)造截面的比較分析表明各子行業(yè)之間的績效水平存在較顯著的差異，其中漁業(yè)的績效水平最高。而EVA率和ROE的比較分析表明EVA率基本低于ROE(登海種業(yè)除外)，由此認為其創(chuàng)值能力較低，不能體現(xiàn)資本收益的水平。

(3)相對關聯(lián)研究成果顯示EVA與企業(yè)價值間的關聯(lián)度最強，其對企業(yè)價值的解釋度明顯高于其他傳統(tǒng)財務評價指標對它的解釋，并提供了更多的信息。

(4)對EVA價值驅動因素進行分析發(fā)現(xiàn)，農(nóng)業(yè)上市公司的EVA高度主要受ROIC指標的影響(乘數(shù)作用值為0.811)。ROE、BEPS、OPR與EVA正向相關性較強，與EVA負向相關的指標為ALR(說明加大資產(chǎn)負債比率并不能為企業(yè)創(chuàng)造價值)，其他基本指標與EVA正向相關性則較弱。

(5)農(nóng)業(yè)上市公司EVA價值創(chuàng)造的核心財務驅動因素為盈利能力、現(xiàn)金流量、資本結構以及資本成本，其中ROE是最敏感的財務驅動因素，BEPS次之。

4.2 政策建議

綜上所述，很多因素都影響了EVA的價值創(chuàng)造，為實現(xiàn)農(nóng)業(yè)上市公司價值創(chuàng)造的目標，我們應從企業(yè)價值鏈的各個環(huán)節(jié)入手，使EVA最大化。

(1)為改善營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報酬率等盈利因子，我們需要提高盈利產(chǎn)品的產(chǎn)量，并加大資金的周轉率來實現(xiàn)增效增收，提升資本盈利的能力。

(2)經(jīng)營現(xiàn)金流=經(jīng)營活動創(chuàng)造的現(xiàn)金流入－現(xiàn)金流出，公式表明資金來源短缺會引發(fā)現(xiàn)金流入不敷出，并產(chǎn)生額外成本，最終損害企業(yè)創(chuàng)造價值的能力。凈營運資本是經(jīng)營現(xiàn)金凈流研究的根本要素，因此，管理層應通盤考慮公司及所屬單位所需營運資本的數(shù)量，對其發(fā)展作出正確的判斷，保障它們的正常運作。

(3)在市場占有率、成本支出等方面，通過與同行業(yè)績效優(yōu)良的企業(yè)比較，優(yōu)化現(xiàn)有資產(chǎn)的營運效率來提高EVA；減少非現(xiàn)金營運資本(即非現(xiàn)金流動資產(chǎn)和非現(xiàn)金流動負債之間的差額)來加速資金的周轉，強化管理。

(4)融資渠道多元化，資本結構彈性化，有利于規(guī)避風險；選擇正確的定價策略，強化成本費用(如生產(chǎn)經(jīng)營成本、財務成本、管理費用等)控制，做到增收提效，可提升投資資本回報率。

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F324

A

2096-0298(2015)03(c)-161-05

國家自然科學基金項目(71240014)；江西省社科規(guī)劃項目(10SH43)；江西農(nóng)業(yè)大學南昌商學院科研扶助基金項目(NSKYRW1407)。