□黃揚(yáng)

積極應(yīng)對(duì)資產(chǎn)并購重組業(yè)務(wù)的發(fā)展機(jī)遇

□黃揚(yáng)

2014年以來，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”特征凸顯，經(jīng)濟(jì)步入穩(wěn)定中速期。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、化解產(chǎn)能過剩為并購市場提供了前所未有的發(fā)展機(jī)遇，并購重組將成為今后一段時(shí)期內(nèi)企業(yè)成長的主流投資方式。

從金融經(jīng)濟(jì)學(xué)看，按照托賓Q理論的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制：貨幣供應(yīng)→股票價(jià)格→Q→投資支出→總產(chǎn)出，通過高Q值公司并購低Q值公司實(shí)現(xiàn)整體Q值的回歸，對(duì)降低行業(yè)總產(chǎn)能確實(shí)會(huì)有一定效果。另外，市場集中度的提高能抑制盲目的產(chǎn)能擴(kuò)張沖動(dòng)（過剩的低端產(chǎn)能將被擠出），并通過新技術(shù)的應(yīng)用進(jìn)一步提升整個(gè)行業(yè)的產(chǎn)品競爭力，市場將涌現(xiàn)更健康的企業(yè)。

一、并購重組的基本概念

（一）基本概念

《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》明確，并購是指境內(nèi)并購方企業(yè)通過受讓現(xiàn)有股權(quán)、認(rèn)購新增股權(quán)，或收購資產(chǎn)、承接債務(wù)等方式以實(shí)現(xiàn)合并或?qū)嶋H控制已設(shè)立并持續(xù)經(jīng)營的目標(biāo)企業(yè)的交易行為。

并購在國際上通常被稱為“M&A”，即英文Merger&Acquisition，并購的初衷一般為以下10個(gè)方面：1、橫向整合；2、買殼上市；3、行業(yè)整合與多元化戰(zhàn)略；4、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型；5、垂直整合；6、整體上市；7、資本運(yùn)作；8、戰(zhàn)略合作；9、財(cái)務(wù)投資；10、其他。

從并購的類型來看，主要分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購（horizontal merger）主要指兩家競爭性企業(yè)的合并。縱向并購（vertical merger）主要指具有購買銷售關(guān)系的企業(yè)間并購?；旌喜①彛╟onglomerate merger）指并購的企業(yè)既不是競爭者，也不具有購買銷售關(guān)系。

（二）并購重組的相關(guān)特點(diǎn)

1.集中性和周期性。

并購呈現(xiàn)明顯的集中性和周期性特征，并購高潮的拐點(diǎn)往往以巨額交易完成和巨額交易融資失敗為信號(hào)。技術(shù)變革、管制放松、市場擴(kuò)張或調(diào)整、人口結(jié)構(gòu)變化是促進(jìn)并購的最強(qiáng)大力量。我國正處在傳統(tǒng)行業(yè)轉(zhuǎn)型、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)革命、壟斷行業(yè)管制放松、人口老齡化四因素疊加的并購大周期，類似于歐美90年代的情景。

2.行業(yè)生命周期決定最優(yōu)并購模式。

在行業(yè)處于成長期，橫向并購績效最好。此時(shí)產(chǎn)品已實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)化，配套產(chǎn)業(yè)鏈日趨成熟，價(jià)格競爭激烈；企業(yè)的最優(yōu)策略是通過橫向分工和橫向并購來達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

行業(yè)處于成熟期，縱向并購最有效率。此階段行業(yè)集中度已高，利潤率呈下降趨勢，橫向并購代價(jià)太大，為了延長壽命，保持優(yōu)勢，可縱向并購?fù)貙捊?jīng)營渠道和收入來源。

處于衰退期的行業(yè)，不宜進(jìn)行橫向并購，可通過混合并購實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型，但效果不一。衰退行業(yè)企業(yè)核心競爭優(yōu)勢是大量自由現(xiàn)金流、豐富的資源和成熟的管理經(jīng)驗(yàn)，衰退行業(yè)與新興行業(yè)之間的混合并購可以將兩者優(yōu)勢結(jié)合，其效果好于衰退行業(yè)內(nèi)部的橫向并購。

二、并購市場現(xiàn)狀

（一）并購交易市場持續(xù)活躍

2011年共發(fā)生并購交易3776起，累計(jì)交易金額達(dá)1734億美元。2012年并購數(shù)量出現(xiàn)小幅回落但規(guī)模不減。2013年實(shí)現(xiàn)并購交易規(guī)模3763.4億美元。2014年前3季度，我國并購交易市場宣布并購案例數(shù)4161例，并購金額2953.7億美元，其中完成案例數(shù)1565例，并購金額1265.69億美元。

2012年3季度-2014年3季度我國并購市場規(guī)模走勢

但與其他發(fā)達(dá)國家相比，目前我國產(chǎn)業(yè)整合還處在初級(jí)階段，并購交易額占GDP的比重依然較低，平均僅為1.8%，較美國低8.4個(gè)百分點(diǎn)。

隨著并購環(huán)境的日趨成熟及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的縱深發(fā)展，未來我國并購市場發(fā)展空間巨大。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將以并購重組為重要手段，逐步實(shí)現(xiàn)各過剩產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的資源整合，由目前產(chǎn)業(yè)機(jī)構(gòu)極其分散，企業(yè)之間低水平競爭，龐大數(shù)量的企業(yè)，逐步優(yōu)化至產(chǎn)業(yè)集中度高，規(guī)?；⒓s化經(jīng)營強(qiáng)，且具備國際競爭力的大型企業(yè)集團(tuán)為主的內(nèi)部產(chǎn)業(yè)格局。

（二）跨境并購交易活躍度提升

2014年以來，企業(yè)的國際化需求、對(duì)海外資產(chǎn)的抄底心理、資源能源的戰(zhàn)略性并購以及充裕的流動(dòng)性，使國內(nèi)企業(yè)“走出去”的需求較強(qiáng)，跨境并購交易相對(duì)活躍。截至2014年三季度，中國并購市場已完成交易1565起，披露交易規(guī)模為1265.69億美元，其中境內(nèi)交易1427起，占比91.18%，披露交易規(guī)模1049.36億美元，占比82.91%；出境并購106起，占比6.77%，交易規(guī)模177.36億美元，占比14.01%;入境并購32起，占比2.04%，交易規(guī)模38.9億美元，占比3.07%。

（三）國資改革并購重組機(jī)遇大

在國資改革大旗下，圍繞各級(jí)國有企業(yè)，政府與市場各方正加緊開展多方位的探索，涉及國企改制重組、資產(chǎn)整合上市、境內(nèi)產(chǎn)業(yè)整合、出境并購布局等諸多領(lǐng)域。2013年，國企并購整合以傳媒、環(huán)保、計(jì)算機(jī)、電子等新興行業(yè)的橫向整合為主。2014年，化工、機(jī)械設(shè)備、房地產(chǎn)、有色金屬、汽車等傳統(tǒng)行業(yè)跨界轉(zhuǎn)型數(shù)量明顯增加。

目前來看，與國企相關(guān)的并購重組表現(xiàn)為三種主要形式，即大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型及引入戰(zhàn)略投資者、行業(yè)上下游及跨行業(yè)并購。伴隨著國資改革的逐步推進(jìn)，中央及各地優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)紛紛嘗試加大資本運(yùn)作力度，尤其是圍繞產(chǎn)業(yè)鏈開展大規(guī)模整合舉動(dòng)，但限于資本運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)、并購整合速度、投資風(fēng)控等因素，國企自身開展產(chǎn)業(yè)整合的難度較大，需要借助外腦的幫助。商業(yè)銀行在并購顧問、并購貸款“一站式”的并購綜合金融服務(wù)業(yè)務(wù)方面具有巨大的開拓潛力。

三、并購市場熱點(diǎn)行業(yè)分析

（一）并購市場熱點(diǎn)分析

零散行業(yè)、面臨新技術(shù)沖擊的行業(yè)、管制放松的行業(yè)三類領(lǐng)域并購需求最迫切、并購空間最大。具體來看：

1.零散行業(yè)：創(chuàng)意行業(yè)、產(chǎn)品高差異化領(lǐng)域、區(qū)域性強(qiáng)的行業(yè)。

（1）創(chuàng)意行業(yè)主要包括：影視、廣告、游戲等內(nèi)容生產(chǎn)行業(yè)；創(chuàng)意的昂貴和創(chuàng)作的不確定性，使創(chuàng)意產(chǎn)品容易產(chǎn)生產(chǎn)能瓶頸，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)生增長很難。內(nèi)容為王固然重要，但內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)特點(diǎn)就是不具有爆發(fā)性，迫切需要并購來獲得增長。

（2）產(chǎn)品高差異化領(lǐng)域：奢侈品、醫(yī)療器械等。高差異化商品單品市場總量小，企業(yè)憑借單品非常容易遇到發(fā)展瓶頸，如奢侈品、醫(yī)療器械、環(huán)保。通過并購引進(jìn)多元化的產(chǎn)品以可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品疊加，降低生產(chǎn)和推廣成本，增強(qiáng)銷售渠道的效果。

（3）區(qū)域性強(qiáng)的行業(yè)：啤酒、百貨、環(huán)保等。啤酒和百貨的區(qū)域分割特征來自于運(yùn)輸和采購規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，環(huán)保和軟件行業(yè)的區(qū)域分割特征則來自于采購客戶多為地方政府，造成的區(qū)域壟斷性強(qiáng)。在區(qū)域性強(qiáng)的行業(yè)里，單個(gè)公司很難通過內(nèi)生增長成長為全國性大企業(yè)，一個(gè)現(xiàn)實(shí)的選擇就是開展橫向并購。

2.受技術(shù)沖擊的行業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)、通信、金融等。

（1）互聯(lián)網(wǎng)：在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，商業(yè)和盈利模式發(fā)生劇烈變化，網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和贏者通吃的互聯(lián)網(wǎng)規(guī)則使得原桌面互聯(lián)網(wǎng)巨頭轉(zhuǎn)型的緊迫性極強(qiáng)；另一方面，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)推進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)與傳統(tǒng)的深度滲透，在這個(gè)大趨勢中，跨界融合和產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合盛行；并且在兼?zhèn)渚€上線下資源、“鼠標(biāo)+水泥”的企業(yè)里容易誕生新的巨頭。

（2）通信：一方面，三網(wǎng)融合和互聯(lián)網(wǎng)終端融合帶來業(yè)務(wù)融合，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)持續(xù)滲透傳統(tǒng)通信業(yè)務(wù)，迫使通信企業(yè)發(fā)力互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，促進(jìn)了傳統(tǒng)通信行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的加速融合；另一方面，通信設(shè)備業(yè)具有顯著的周期性，設(shè)備商為了提升自身盈利的持續(xù)性，有著較強(qiáng)的轉(zhuǎn)型需求。

（3）金融：以支付為代表的金融對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)構(gòu)建OTO閉環(huán)生態(tài)和實(shí)現(xiàn)盈利至關(guān)重要，掌握支付就抓住了用戶現(xiàn)金流。所以互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在這個(gè)領(lǐng)域全力布局，傳統(tǒng)銀行業(yè)不可避免的受到?jīng)_擊。另一方面，金融的本質(zhì)不需要實(shí)物與物流，都是信息與數(shù)字，與互聯(lián)網(wǎng)具有天然的合作基礎(chǔ)，故互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)與金融企業(yè)的并購案例將陸續(xù)出現(xiàn)。

3.管制放松的行業(yè)：醫(yī)療服務(wù)等行業(yè)。

醫(yī)療服務(wù)業(yè)地域性強(qiáng)、投資回收長，且受當(dāng)?shù)卣块T管制較多，呈區(qū)域壟斷狀態(tài)。公立醫(yī)院還壟斷當(dāng)?shù)蒯t(yī)生等醫(yī)療資源，并購是民營資本進(jìn)入和提高醫(yī)療服務(wù)業(yè)集中度最快捷的方式。2013年10月，《國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見》和《中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》陸續(xù)發(fā)布，鼓勵(lì)多種形式參與公立醫(yī)院改制重組，允許醫(yī)師多點(diǎn)執(zhí)業(yè)，允許民辦醫(yī)療機(jī)構(gòu)納入醫(yī)保定點(diǎn)范圍。

（二）2014年1～9月市場熱點(diǎn)行業(yè)分布

1.制造業(yè)并購數(shù)量與金額位居首位。

從2014年前三季度來看，制造業(yè)無論并購案數(shù)量、金額均位居首位，是毫無疑問的熱點(diǎn)并購領(lǐng)域，按行業(yè)門類區(qū)分2014年前三季度并購案數(shù)量及金額如下表所示：

行業(yè)披露金額的案例數(shù)（個(gè)）占比披露的總額（萬元）占比制造業(yè)620 39.61% 41122784 52.32%建筑業(yè)58 3.70% 721786.33 0.92%批發(fā)零售業(yè)79 5.04% 4846254.21 6.17%文化體育和娛樂業(yè)55 3.50% 1336823.21 1.70%

租賃與商務(wù)服務(wù)業(yè)66 4.22% 7078454.781 9.01%電力能源及礦產(chǎn)140 8.95% 7022189.96 8.93%房地產(chǎn)118 7.51% 2157581.92 2.74%金融類109 7.00% 6700627.77 8.52%交通運(yùn)輸及物流業(yè)35 2.26% 1044938.23 1.33%信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)261 16.67% 6084867.48 7.74%其他24 1.53% 486498.9538 0.62%合計(jì)1565 100.00% 78602807 100.00%

按并購數(shù)量來看，制造業(yè)、信息傳輸軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、電力能源及礦產(chǎn)業(yè)分別占比40%、17%、9%，位居前三位。

按交易金額來看，制造業(yè)、租賃與商務(wù)服務(wù)業(yè)、電力能源及礦產(chǎn)分別占比52%、9%、8.9%，位居前三位。

2.制造業(yè)內(nèi)部大類行業(yè)熱點(diǎn)分析。

從制造業(yè)內(nèi)部細(xì)分行業(yè)來看，電子設(shè)備儀器和元件行業(yè)并購金額位居首位，機(jī)械制造業(yè)并購案數(shù)量最多，具體如下表所示：

行業(yè)披露金額的案例數(shù)（個(gè)）占比披露的總額（萬元）占比制造業(yè)合計(jì)620 100.00% 41122784 100.00%機(jī)械制造相關(guān)153 24.68% 4142911.68 10.07%電子設(shè)備、儀器和元件151 24.42% 28977948.61 70.47%醫(yī)藥90 14.55% 1618265.46 3.94%化工77 12.47% 2183335.48 5.31%紡織化纖、服裝及鞋類53 8.57% 3192767.44 7.76%醫(yī)療保健45 7.27% 345467.2 0.84%農(nóng)產(chǎn)品加工35 5.71% 308700.59 0.75%食品業(yè)14 2.34% 353387.2486 0.86%

按并購數(shù)量來看，前三行業(yè)為機(jī)械制造、電子設(shè)備儀器和元件、醫(yī)藥行業(yè)，分別占比24.68%、24.42%、14.55%；

按并購金額來看，前三行業(yè)為電子設(shè)備儀器和元件，機(jī)械制造，紡織化纖、服裝及鞋類分別占比70.47%、10.07%、7.76%。

四、積極應(yīng)對(duì)并購重組業(yè)務(wù)的建議

1.建立促進(jìn)并購業(yè)務(wù)發(fā)展的運(yùn)作機(jī)制。

（1）建立團(tuán)隊(duì)協(xié)作，提供組合方案。有針對(duì)性的根據(jù)客戶需求提供產(chǎn)品組合，從以融資支持為主，轉(zhuǎn)向“融資”與“融智”結(jié)合，延伸至包括并購戰(zhàn)略確定、并購目標(biāo)選擇、整體方案設(shè)計(jì)、并購標(biāo)的估值、收購談判和實(shí)施等一系列環(huán)節(jié)的并購交易全流程服務(wù)，而上述目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)恰恰在于高效的團(tuán)隊(duì)協(xié)作機(jī)制。

（2）建立行司聯(lián)動(dòng)、境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)響應(yīng)機(jī)制。近年來國內(nèi)企業(yè)海外并購案數(shù)量呈上升趨勢，跨境金融融資需求增多。在營銷該類客戶時(shí)，可參考他行成功經(jīng)驗(yàn)，積極與農(nóng)銀國際等具有投行業(yè)務(wù)資質(zhì)的境外機(jī)構(gòu)及境外分行合作，建立溝通順暢、市場響應(yīng)程度高的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，提高農(nóng)行在跨境并購融資領(lǐng)域的市場地位和影響力。

（3）簡化并購業(yè)務(wù)的運(yùn)作流程。應(yīng)貼近市場，對(duì)市場變化要反應(yīng)迅速。簡化目前層層上報(bào)的運(yùn)作模式，直接由有權(quán)審批行組建多層級(jí)、各相關(guān)部門參與的營銷團(tuán)隊(duì)，共同進(jìn)行客戶對(duì)接、方案設(shè)計(jì)、資料準(zhǔn)備與后續(xù)審批，不斷提升在復(fù)雜金融需求領(lǐng)域的競爭力。

2.針對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域，加大力度開展?fàn)I銷。

（1）積極跟進(jìn)重點(diǎn)領(lǐng)域的兼并重組。積極介入上市公司兼并重組。抓住監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司并購重組審核政策放寬、上市公司并購迎來跨越式發(fā)展的歷史機(jī)遇，密切關(guān)注轄內(nèi)經(jīng)營業(yè)績優(yōu)良、行業(yè)前景良好的上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略和發(fā)展動(dòng)態(tài)，充分了解企業(yè)所處的行業(yè)特征和發(fā)展階段，了解企業(yè)的并購重組需求；積極跟蹤上市公司并購動(dòng)態(tài)，爭取在并購前期及時(shí)介入并購項(xiàng)目，為企業(yè)提供并購顧問與并購融資服務(wù)。對(duì)于轄內(nèi)經(jīng)營業(yè)績不佳、可能存在借殼機(jī)會(huì)的上市公司以及在新三板市場掛牌交易的企業(yè)，要積極跟蹤公司經(jīng)營情況與意向收購方的信息，爭取為上市公司或意向收購方提供融資與融智相結(jié)合的全方位并購服務(wù)。

（2）加大對(duì)中國企業(yè)“走出去”的支持力度。大力支持大型央企、行業(yè)龍頭企業(yè)和細(xì)分行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)以獲取資源、核心技術(shù)與營銷網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立生產(chǎn)基地、轉(zhuǎn)移過剩產(chǎn)能為目的跨境并購。

（3）要積極利用農(nóng)行境外機(jī)構(gòu)和國際金融產(chǎn)品，靈活使用并購貸款、銀團(tuán)貸款、內(nèi)保外貸等多種金融產(chǎn)品，利用境外資金價(jià)格優(yōu)勢，加強(qiáng)境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)，配套提供匯率對(duì)沖、境內(nèi)外結(jié)算等跨境產(chǎn)品和服務(wù)，提供跨境并購的綜合金融和業(yè)務(wù)支持方案。

（4）密切跟蹤重點(diǎn)產(chǎn)行業(yè)的兼并重組。密切跟蹤行業(yè)主管部門發(fā)布的重點(diǎn)產(chǎn)行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)兼并重組政策措施，對(duì)經(jīng)營管理規(guī)范，資金相對(duì)充足、融資渠道廣泛，存在并購重組需求的企業(yè)，通過并購貸款、并購債券、并購基金等產(chǎn)品提供專項(xiàng)資金支持。

（5）積極參與國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革。充分利用國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)多元化改革的有利時(shí)機(jī)，深度介入中央企業(yè)、地方國有企業(yè)的產(chǎn)權(quán)改革，通過公私聯(lián)動(dòng)產(chǎn)品創(chuàng)新，采取信托、理財(cái)?shù)葎?chuàng)新產(chǎn)品組合，支持國有企業(yè)通過出讓股份、增資擴(kuò)股等進(jìn)行股份制改造，密切銀企關(guān)系、增加綜合收益。

3.有的放矢地開展?fàn)I銷工作，提高營銷效果。

（1）針對(duì)并購業(yè)務(wù)特點(diǎn)，開展高層營銷。并購是企業(yè)發(fā)展過程中的重大決策，關(guān)鍵的并購信息由企業(yè)高管層掌握，上市公司并購更是重要的商業(yè)機(jī)密。應(yīng)主動(dòng)實(shí)施高層營銷，由各級(jí)行行領(lǐng)導(dǎo)與企業(yè)高管層談公司發(fā)展、談融資和銀企合作，了解客戶并購需求的第一手信息，及時(shí)做好并購業(yè)務(wù)的各項(xiàng)基礎(chǔ)工作。

（2）充分利用農(nóng)行資源和綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，提高營銷效果。目前上市公司和非上市公司通過兼并重組做大做強(qiáng)的愿望十分強(qiáng)烈，但存在信息不對(duì)稱的問題，對(duì)同行業(yè)或上下游企業(yè)資源了解有限；非上市公司在IPO停滯不前的情況下，希望借殼或和已經(jīng)上市的公司整合在一起，共同發(fā)展。在并購業(yè)務(wù)營銷中，應(yīng)充分發(fā)掘農(nóng)行資源和綜合金融服務(wù)優(yōu)勢，利用農(nóng)行的客戶資源優(yōu)勢，為企業(yè)推薦并購目標(biāo)；在并購過程中，提供價(jià)值評(píng)估、安排交易結(jié)構(gòu)、設(shè)計(jì)資本結(jié)構(gòu)、代理商業(yè)談判等融智服務(wù)；在并購交易達(dá)成后，提供并購貸款、發(fā)債等融資服務(wù)，為企業(yè)提供融智與融資的全面支持。

（作者單位：農(nóng)業(yè)銀行江蘇省分行公司業(yè)務(wù)部）