曾 帆

我國股票市場發(fā)展迅速，對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響越來越大。2014年年底興起的一波新牛市使得更多的居民投身于股票市場中，股票市場與我國居民的聯(lián)系也更為緊密，股票市場價(jià)格變動對我國居民的消費(fèi)產(chǎn)生了很大的影響。影響居民消費(fèi)的另一個(gè)重要因素是居民收入，一般認(rèn)為居民收入包括勞動性收入和財(cái)產(chǎn)性收入兩種。其中，財(cái)產(chǎn)性收入主要指的是投資性財(cái)產(chǎn)，包括房地產(chǎn)和金融資產(chǎn)兩大類。對于城鎮(zhèn)居民來說，股票市場是其創(chuàng)造財(cái)產(chǎn)性收入的主要途徑。因此，股票市場、居民收入、消費(fèi)之間有著密不可分的關(guān)系，對于股票市場財(cái)富效應(yīng)的研究具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。筆者以生命周期-持久收入假說（LCPIH）理論為基礎(chǔ)，以計(jì)量方法為工具，對股票市場的直接財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究，找出原因并給出政策性建議。

一、股票市場財(cái)富效應(yīng)研究現(xiàn)狀

國外研究股票市場財(cái)富效應(yīng)有顯著成就。A.Ludwig等根據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織的16個(gè)國家進(jìn)行財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證分析，結(jié)果表明：一個(gè)國家的金融市場如果越發(fā)達(dá)，則其財(cái)富效應(yīng)越顯著［1］。B.Singh研究表明：股票主要被少數(shù)人集中持有，所以財(cái)富效應(yīng)弱［2］。D.Zhou等對我國股票市場財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行研究，認(rèn)為股票的擠出效應(yīng)影響財(cái)富效應(yīng)作用的發(fā)揮，使得股票價(jià)格上漲而消費(fèi)減少［3］。

我國屬于欠發(fā)達(dá)國家，與發(fā)達(dá)國家股票的市場情況有所差別。馬輝等認(rèn)為中國股市的主要運(yùn)行特征是“牛短熊長”，中國股票市場短期中股市上漲的財(cái)富效應(yīng)十分弱，長期中并沒有形成大牛市［4］。毛定祥以生命周期理論為基礎(chǔ)，對我國股市的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行分析，認(rèn)為股票市場的財(cái)富效應(yīng)為負(fù)值，即股票價(jià)格上漲會使得居民消費(fèi)水平下降［5］。趙勇指出股價(jià)上漲會引起居民賺錢的預(yù)期增加，從而在股票市場上增加投資，減少消費(fèi)，最終對消費(fèi)量的影響主要是由兩者之間效應(yīng)決定［6］。劉軼等分析得出居民消費(fèi)需求并不隨著股票價(jià)格的上升而增加；從長期看，我國股票市場的財(cái)富效應(yīng)是微弱的負(fù)財(cái)富效應(yīng)［7］。田青對居民的財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證分析，得出股票的購買對居民的消費(fèi)有一定的擠出效應(yīng)［8］。

二、股票市場直接財(cái)富效應(yīng)的理論分析

股票市場的財(cái)富效應(yīng)包括直接財(cái)富效應(yīng)和間接財(cái)富效應(yīng)，股票市場的直接財(cái)富效應(yīng)是指股票價(jià)格變化，導(dǎo)致股票投資者資產(chǎn)和居民的邊際消費(fèi)傾向變化，最終影響居民的消費(fèi)性支出。筆者是從微觀層面討論股票市場的直接財(cái)富效應(yīng)，即股票價(jià)格的波動對居民消費(fèi)水平的影響。股票是促進(jìn)我國居民消費(fèi)還是抑制消費(fèi)主要由財(cái)富效應(yīng)大小和效果來決定。

（一）股票市場直接財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制

股票市場直接財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制是指股票價(jià)格變化導(dǎo)致消費(fèi)需求量變化實(shí)現(xiàn)的一個(gè)機(jī)制，其實(shí)質(zhì)上市是虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)相互作用的過程。股票市場直接財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制主要有5條。第一，財(cái)富效應(yīng)。在股票市場，居民可以獲得股票分紅和溢價(jià)收入，當(dāng)居民所持有的股票實(shí)現(xiàn)增值并且獲得收益，消費(fèi)將會增加。第二，未實(shí)現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)。居民所持有的股票增值會改變增加他們的預(yù)期財(cái)富，引致消費(fèi)增加。第三，流動性約束效應(yīng)。股票投資者因其貨幣資金量不足，股價(jià)上升導(dǎo)致投資者擁有的資產(chǎn)增加，可以減少流動性約束。股價(jià)上升，消費(fèi)者面臨的流動性約束可能性相對小，使消費(fèi)者多消費(fèi)。第四，替代效應(yīng)。一方面，股票投資者會隨著股票價(jià)格的上升而增加投資，減少消費(fèi)；另一方面股票價(jià)格的下跌，投資者被套牢，并且對未來的收益有不確定性，會減少消費(fèi)。第五，財(cái)富重新分配效應(yīng)。股票價(jià)格高漲會導(dǎo)致的財(cái)富重新分配，不利于消費(fèi)增長。

（二）股票市場作用于經(jīng)濟(jì)增長的原理

1.股票市場的財(cái)富效應(yīng)

對于股票持有的家庭來說，股票價(jià)格上漲的財(cái)富效應(yīng)包括正財(cái)富效應(yīng)和負(fù)財(cái)富效應(yīng)。股票財(cái)富效應(yīng)的大小表示為：

式（1）中，ΔSZ為股票價(jià)格上升導(dǎo)致消費(fèi)者增加的消費(fèi)；ΔPt為股票價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)邊際傾向；λ為當(dāng)期的股票價(jià)格上漲值。根據(jù)股票財(cái)富效應(yīng)邊際傾向遞減的規(guī)律可知λ=λ（Pt），并且λ隨著Pt的增大而減小，等式（1）改寫為：

2.股票市場的擠出效應(yīng)

對于風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者來說，股票價(jià)格上漲對消費(fèi)有一定抑制作用。股票擠出效應(yīng)的大小表示為：

式（3）中，ΔSC為股票價(jià)格上升導(dǎo)致消費(fèi)者減少的消費(fèi)量；β為股票價(jià)格的擠出效應(yīng)邊際傾向；ΔPt為當(dāng)期的股票價(jià)格上漲值。根據(jù)股票財(cái)富效應(yīng)邊際傾向遞減的規(guī)律可知，β=β（Pt），并且β隨著Pt的增大而增大，那么等式（3）改為：

3.股票財(cái)富效應(yīng)和擠出效應(yīng)共同作用

股票價(jià)格上漲，對于投資者來說既存在財(cái)富效應(yīng)又存在擠出效應(yīng)，它們之間的共同作用可以表示為：

式中，ΔC為股票價(jià)格上漲對居民消費(fèi)的變化量。由式（5）可知，當(dāng)股票產(chǎn)生的財(cái)富效應(yīng)作用大于擠出效應(yīng)的作用時(shí)，股票價(jià)格上漲對居民消費(fèi)起促進(jìn)作用；反之，股票價(jià)格上漲對消費(fèi)有抑制作用。由式（5）可以看出，居民消費(fèi)和股票價(jià)格之間有直接關(guān)系。

在以上理論分析的基礎(chǔ)上，筆者提出一個(gè)股票價(jià)格與消費(fèi)有二次關(guān)系的假說，即股票價(jià)格上漲對消費(fèi)的影響可正可負(fù)。當(dāng)股票價(jià)格低于某一特定價(jià)格時(shí)，股票價(jià)格上漲會導(dǎo)致居民消費(fèi)上漲；當(dāng)股票價(jià)格高于該特定價(jià)格時(shí)，股票價(jià)格上漲會導(dǎo)致居民消費(fèi)下降。

（三）生命周期-持久收入假說（LC-PIH）

生命周期-持久收入假說（LC-PIH）認(rèn)為消費(fèi)的目標(biāo)是獲得利益最大化，其前提是消費(fèi)完一生的收入。消費(fèi)者者的預(yù)算約束應(yīng)當(dāng)滿足的條件是：消費(fèi)者未來每期所擁有財(cái)富的貼現(xiàn)值之和等于第t期所擁有的資產(chǎn)財(cái)富值。在生命周期-持久收入（LC-PIH）假說下研究消費(fèi)者效用最大化的問題，可用以下表達(dá)式表示：

假設(shè)收入是一階自回歸方程Yt=?+θYt-1，可以將消費(fèi)方程最終化為以下形式：

上式中，δ表示消費(fèi)者的時(shí)間偏好；At表示t時(shí)期消費(fèi)者的資產(chǎn)財(cái)富值；r表示為資產(chǎn)折現(xiàn)率；β1表示收入的邊際消費(fèi)傾向；β2表示為資產(chǎn)財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向。

三、我國股票價(jià)格財(cái)富效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）變量的選取

筆者分析的是我國股票價(jià)格直接財(cái)富效應(yīng)，主要是對于我國股票價(jià)格（SZ）、居民消費(fèi)水平（CC）、居民收入（Y）之間的關(guān)系進(jìn)行分析。根據(jù)我國股票市場的具體情況，對變量的選取做出說明：目前我國股票市場的投資者大部分是城鎮(zhèn)居民，所以選取城鎮(zhèn)居民人均可支配收入作為我國居民的收入水平，用社會消費(fèi)品零售總額代表我國居民的消費(fèi)水平，股票價(jià)格的變化則取上證綜合指數(shù)的收盤價(jià)，研究樣本期為2000年第1季度到2015年第2季度。其中，上證綜合指數(shù)收盤價(jià)和城鎮(zhèn)居民可支配收入是季度數(shù)據(jù)；社會消費(fèi)品零售總額是月度數(shù)據(jù)，用簡單數(shù)學(xué)平均取得季節(jié)性數(shù)據(jù)。上證綜合指數(shù)收盤價(jià)數(shù)據(jù)來源于大智慧，社會消費(fèi)品零售總額和城鎮(zhèn)居民可支配收入的數(shù)據(jù)來源于中宏網(wǎng)。

（二）數(shù)據(jù)的處理

筆者選取的是季度性數(shù)據(jù)。首先，根據(jù)三類數(shù)據(jù)的圖形判斷，社會消費(fèi)品零售總額（CC）和城鎮(zhèn)居民可支配收入（Y）具有明顯的季節(jié)性趨勢，在進(jìn)行實(shí)證分析之前需要對CC和Y進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，我們采用X-12的方法進(jìn)行季節(jié)性調(diào)整，得到季節(jié)性調(diào)整后的社會消費(fèi)品零售總額（SCC）和城鎮(zhèn)居民可支配收入（SY）。其次，為了消除數(shù)據(jù)異方差的影響，對其進(jìn)行取自然對數(shù)處理，得到股票價(jià)格（LNSZ）、居民消費(fèi)水平（LNSCC）、居民收入（LNSY）。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)

1.單位根檢驗(yàn)

時(shí)間數(shù)列的數(shù)據(jù)會出現(xiàn)偽回歸的現(xiàn)象。為了避免這一現(xiàn)象，對數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。筆者采取的方式是 ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)方法，對各個(gè)變量的檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。LNSCC、LNSY、LNSZ是非平穩(wěn)序列，而△LNSCC、△LNSY、△LNSZ表示的一階差分滿足平穩(wěn)序列，是一階單整過程，滿足I（1）的過程，變量之間可能存在協(xié)整關(guān)系。

表1 ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果

2.Johansen協(xié)整檢驗(yàn)

ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗(yàn)表明變量是一階單整系列，變量之間可能存在長期均衡關(guān)系。筆者通過Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來驗(yàn)證。Johansen協(xié)整檢驗(yàn)第一步要判斷滯后階數(shù)，一般由AIC和SC來判斷，但兩者最優(yōu)值所處的階數(shù)不同時(shí)，由LR的值判斷。根據(jù)以上判斷原則，可以得出滯后階數(shù)為4。根據(jù)滯后階數(shù)的確定，進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果如表2。

表2 VAR模型滯后期選擇結(jié)果

根據(jù)滯后階數(shù)為4，對變量進(jìn)行Johansen協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，在5%的顯著水平下股票價(jià)格（LNSZ）、居民消費(fèi)水平（LNSCC）、居民收入（LNSY）存在一個(gè)長期協(xié)整關(guān)系。

由標(biāo)準(zhǔn)化的協(xié)整方程檢驗(yàn)結(jié)果可以得出，股票價(jià)格（LNSZ）對居民消費(fèi)水平（LNSCC）有負(fù)的影響，居民收入（LNSY）對居民消費(fèi)水平（LNSCC）有正的影響。其中，城鎮(zhèn)居民人均可支配收入（LNSY）與城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出（LNSCC）的相關(guān)系數(shù)為1.510，居民收入對居民消費(fèi)影響非常吻合我國居民消費(fèi)情況。上證綜合指數(shù) （LNSZ）與城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出（LNSCC）的相關(guān)系數(shù)為0.135，說明我國股票價(jià)格與消費(fèi)支出之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，并且相關(guān)系數(shù)比以往的數(shù)據(jù)大?？赡苡腥缦略颍阂皇墙┠晡覈善笔袌霾粩喟l(fā)展，居民對股票的認(rèn)識不斷提高，更多的居民進(jìn)入股市投資，股票價(jià)格對居民消費(fèi)影響程度提高；二是股票市場波動比較大，股民持股比例增加，對消費(fèi)更加謹(jǐn)慎，會有負(fù)的財(cái)富效應(yīng)。

3.構(gòu)造向量自回歸VAR模型

VAR理論中要求每一個(gè)變量都是平穩(wěn)的才能建立模型，隨著協(xié)整理論的發(fā)展，VAR理論可以由具有協(xié)整關(guān)系的變量建立。用一階差分序列△LNSCC、△LNSY和△LNSZ作為內(nèi)生變量構(gòu)造VAR模型，根據(jù)滯后階數(shù)由AIC和SC準(zhǔn)則取最小值，所得結(jié)果如表3所示。根據(jù)AIC原則我們應(yīng)當(dāng)選擇（1，3），根據(jù)SC原則我們應(yīng)當(dāng)選擇（1，2），考慮到3階后AIC下降比較緩慢，所以選擇模型滯后階數(shù)（1，2）期，確定其值作為內(nèi)生變量。

表3 不同滯后值下的AIC和SC值

（1）格蘭杰因果檢驗(yàn)。根據(jù)結(jié)果知，變量間有協(xié)整關(guān)系，對其進(jìn)行VAR分析。通過對股票價(jià)格（LNSZ）、居民消費(fèi)水平（LNSCC）、居民收入（LNSY）進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，由檢驗(yàn)結(jié)果可知：在5%的水平下居民收入水平是居民消費(fèi)水平的格蘭杰原因，在10%的水平下股票價(jià)格的變動是居民消費(fèi)水平的格蘭杰原因。這表明股票價(jià)格變動和居民收入是居民消費(fèi)產(chǎn)生的原因，表明股票市場存在直接財(cái)富效應(yīng)。結(jié)果如表4所示。

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

（2）平穩(wěn)性檢驗(yàn)。平穩(wěn)性檢驗(yàn)的結(jié)果見圖1。根據(jù)圖1可以看出，單位根都在單位圓內(nèi)，所以滿足平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

圖1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

（3）脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)結(jié)果見圖2。從圖2可以看出，股市價(jià)格水平和消費(fèi)水平對自身沖擊影響波動較大，長期中股票價(jià)格對自身影響變?nèi)酰还墒胸?cái)富水平對消費(fèi)水平影響的波動幅度很小。股票價(jià)格最開始對消費(fèi)有正的影響，到第3期消費(fèi)對股票的影響為0，第3期后影響慢慢變?yōu)樨?fù)，且第8期后負(fù)的影響趨于平穩(wěn)。總體看來，消費(fèi)會在短時(shí)期內(nèi)受到一定的波動性影響；但在長期看來，會產(chǎn)生明顯的負(fù)影響，中國股市財(cái)富的增加對消費(fèi)需求的提高有長期的負(fù)影響。

四、結(jié)論和建議

（一）我國股票市場直接財(cái)富效應(yīng)結(jié)果分析

我國股票市場具有直接財(cái)富效應(yīng)，股票價(jià)格的變動能夠影響消費(fèi)。根據(jù)協(xié)整檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)分析可以得出，我國股票價(jià)格對居民消費(fèi)有長期影響的結(jié)論，且股票價(jià)格增長對居民消費(fèi)的影響是負(fù)的。這說明我國股票市場的擠占效應(yīng)比較嚴(yán)重，也就是說股票的替代效應(yīng)明顯。根據(jù)分析可以看出，在一定時(shí)間點(diǎn)上，股票價(jià)格的上升會導(dǎo)致消費(fèi)水平的下降，說明股票市場對消費(fèi)有負(fù)影響，與上文的理論分析相吻合。造成以上現(xiàn)象的原因可能有以下三點(diǎn)。

圖2 脈沖響應(yīng)結(jié)果

第一，我國股票市場發(fā)展規(guī)模小。中國居民擁有的股票資產(chǎn)水平相對比較低，雖說近二十年來股票市場發(fā)展迅速，但其發(fā)展水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及發(fā)達(dá)國家，所以總體來說股票市場的財(cái)富效應(yīng)比較小。我國股票市場運(yùn)行不穩(wěn)定，投機(jī)性比較嚴(yán)重。2000年以來，我國股票價(jià)格震動幅度比較大，使得投資者主要以短期投資為主，投資者的換手率較高，個(gè)體之間的財(cái)富調(diào)整頻繁。另外，股票價(jià)格與其價(jià)值嚴(yán)重背離，導(dǎo)致整體財(cái)富效應(yīng)沒有增加。

第二，我國股票市場的擠出效應(yīng)明顯。股票的擠出效應(yīng)通常表現(xiàn)為股票市場財(cái)富效應(yīng)的替代性。中國股票市場起步晚，市場不成熟，技術(shù)不成熟，股票價(jià)格波動大，股票價(jià)格的上漲所引起的財(cái)富收入增加，進(jìn)而引起消費(fèi)增加。但是，投資者往往會將投資所得的收入繼續(xù)投入股票市場，同時(shí)股市的高額回報(bào)會誘使增加一些新股民。因此，股票市場的繁榮不僅不會增加居民的消費(fèi)，可能還會使居民消費(fèi)減少。

第三，居民對股票的收入缺乏準(zhǔn)確的預(yù)期。影響我國居民消費(fèi)的主要是人均可支配收入，當(dāng)股票市場震動比較大，股票市場對居民消費(fèi)影響具有短暫性且很小，很容易使股票套牢，從而導(dǎo)致消費(fèi)減少。

（二）提高我國股票市場財(cái)富效應(yīng)的政策建議

通過上文分析得出我國股票市場發(fā)揮財(cái)富效應(yīng)仍存在許多制約因素。為了使我國股票市場的財(cái)富效用更好發(fā)揮作用，帶動消費(fèi)，筆者提出如下建議：在股票市場方面，要擴(kuò)大上市公司規(guī)模同時(shí)保證上證公司的質(zhì)量，做好上市公司的監(jiān)管工作，增加透明度，建立完善股票市場制度，公平、公開、公正地對待每一個(gè)投資者，改變股票市場“牛短熊長”的局面，使投資者有一個(gè)穩(wěn)定的投資市場。在投資者方面，要加強(qiáng)對股票知識的學(xué)習(xí)，增加風(fēng)險(xiǎn)防范和風(fēng)險(xiǎn)控制的意識，使投機(jī)行為減少，樹立正確的投資觀。

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