劉明禮

2008年金融危機(jī)后，“量化寬松”這一非常規(guī)貨幣政策，成為美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)難題的常規(guī)手段。2015年，經(jīng)濟(jì)上困難重重的歐元區(qū)終于推出了自己的“量寬”，頗受國(guó)際社會(huì)關(guān)注。本文擬分析歐洲央行的“量寬”特點(diǎn)、目前取得的成效及其局限與不足、以及歐元區(qū)能否像美國(guó)、英國(guó)一樣憑借“量寬”實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等問(wèn)題。

一、歐版“量寬”主要特點(diǎn)

一般來(lái)說(shuō)，中央銀行通過(guò)利率變化來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。在利率接近零后，中央銀行可以通過(guò)購(gòu)買國(guó)債等中長(zhǎng)期債券來(lái)增加基礎(chǔ)貨幣供給，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，以鼓勵(lì)開(kāi)支和借貸。也就是說(shuō)，中央銀行不是通過(guò)降低資金的價(jià)格而是擴(kuò)大資金供應(yīng)量來(lái)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，因而被稱之為“量化寬松”。這是一種非常規(guī)貨幣政策，只有在利率等常規(guī)工具失效的情況下，貨幣當(dāng)局才會(huì)采取這種做法。2001年，日本成為第一個(gè)使用“量寬”政策的國(guó)家。2008年金融危機(jī)后，美國(guó)、英國(guó)也紛紛采取這一政策。2015年1月22日，歐洲央行推出了自己的“量寬”，宣布將于2015年3月起，每月購(gòu)買600億歐元的主權(quán)債和機(jī)構(gòu)債，至少持續(xù)至2016年9月，規(guī)模至少達(dá)1.1萬(wàn)億歐元。①“Press Release”，https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月1日)歐版“量寬”一經(jīng)宣布立刻成為國(guó)際社會(huì)的關(guān)注焦點(diǎn)。

與美、英等國(guó)相比，歐版“量寬”具有以下一些特點(diǎn)。從時(shí)間上看，具有明顯的滯后性。2008年金融危機(jī)后，全球主要經(jīng)濟(jì)體均遭受嚴(yán)重沖擊，各國(guó)央行紛紛降息，并陸續(xù)開(kāi)啟量化寬松貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)。從圖1可以看出，金融危機(jī)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的打擊不亞于美國(guó)和英國(guó)，2009年歐元區(qū)的衰退程度(-4.5%)甚至超過(guò)金融危機(jī)發(fā)源地美國(guó)(-2.8%)和金融業(yè)發(fā)達(dá)的英國(guó)(-4.3%)，但美國(guó)和英國(guó)的央行對(duì)金融危機(jī)反應(yīng)迅速，分別于2008年11月和2009年3月出臺(tái)了“量寬”。②美國(guó)“量寬”執(zhí)行時(shí)間為2008～2014年;英國(guó)“量寬”執(zhí)行時(shí)間為2009～2012年。相比之下，歐洲央行的“量寬”足足晚了6年時(shí)間。美英在出臺(tái)“量寬”后，2010年都實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，2013年和2014年經(jīng)濟(jì)增速均超過(guò)2%，而同期歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇卻步履蹣跚，不但增長(zhǎng)緩慢，2012年還一度陷入“二次衰退”，更一度面臨單一貨幣區(qū)解體風(fēng)險(xiǎn)，2013年和2014年經(jīng)濟(jì)增速均在1%以下，與美國(guó)和英國(guó)形成鮮明對(duì)比。雖然美英的強(qiáng)勁復(fù)蘇和歐元區(qū)的持續(xù)疲軟不單單是“量寬”的原因，但數(shù)據(jù)顯示出這兩者有很強(qiáng)的相關(guān)性，遲到的“量寬”一定程度上要為歐洲債務(wù)危機(jī)發(fā)酵和經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷負(fù)責(zé)。尤其是，金融危機(jī)后歐洲不但未出臺(tái)“量寬”，而且在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭并不穩(wěn)固的情況下，2011年還曾經(jīng)兩次加息，是金融危機(jī)后唯一加息的主要經(jīng)濟(jì)體，也是唯一陷入“二次衰退”的主要經(jīng)濟(jì)體，這些都讓歐洲央行的貨幣政策備受爭(zhēng)議。

圖1 金融危機(jī)后歐元區(qū)、美國(guó)、英國(guó)經(jīng)濟(jì)增速(%)

歐洲央行貨幣政策之所以保守，主要在于其“特殊職能”。美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)負(fù)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)與就業(yè)、穩(wěn)定貨幣與金融體系等多種重任;①美聯(lián)儲(chǔ)網(wǎng)站:http://www.federalreserve.gov/aboutthefed/mission.htm.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月16日)英國(guó)央行英格蘭銀行的政策目標(biāo)更為廣泛——通過(guò)貨幣與金融穩(wěn)定促進(jìn)英國(guó)國(guó)民福祉;②英格蘭銀行網(wǎng)站:http://www.bankofengland.co.uk/about/Pages/onemission/default.aspx.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月16日)而歐洲央行將“物價(jià)穩(wěn)定”作為遠(yuǎn)遠(yuǎn)優(yōu)先于其他目標(biāo)的最優(yōu)先目標(biāo)，③Benjamin J.Cohen，The Future of Global Currency:the Euro Versus the Dollar，Routledge，2011，p.137.只有在與“物價(jià)穩(wěn)定”目標(biāo)不沖突的情況下，歐洲央行才能服務(wù)于經(jīng)濟(jì)與貨幣聯(lián)盟的其他宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。④歐洲央行網(wǎng)站:http://www.ecb.europa.eu/ecb/tasks/html/index.en.html.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月16日)歐洲央行獨(dú)特的貨幣政策優(yōu)先目標(biāo)，源于德國(guó)的歷史及其在歐洲的影響力。德國(guó)近代曾出現(xiàn)兩次惡性通脹:一次是第一次世界大戰(zhàn)后，戰(zhàn)敗后的德國(guó)在外債壓力下開(kāi)啟印鈔機(jī)，1919～1923年物價(jià)指數(shù)飆升4815億倍，結(jié)果導(dǎo)致納粹上臺(tái)，對(duì)德國(guó)和世界來(lái)說(shuō)都是劫難;另一次是二戰(zhàn)結(jié)束后到1948年的惡性通脹，德國(guó)馬克失去了貨幣的職能，美國(guó)香煙成為流通手段，德國(guó)被迫進(jìn)行貨幣改革。⑤比爾李、向詠怡著:《大滯脹》，北京郵電大學(xué)出版社，2009年，第155頁(yè)。基于歷史上的“慘痛教訓(xùn)”，德國(guó)對(duì)通脹的警惕根深蒂固，堅(jiān)持“物價(jià)穩(wěn)定”為央行“首要目標(biāo)”，德國(guó)馬克幣值因此一直堅(jiān)挺，德國(guó)人引以為榮。歐元區(qū)成立時(shí)，作為德國(guó)放棄馬克的條件，其他國(guó)家同意將歐洲央行優(yōu)先政策目標(biāo)設(shè)為“物價(jià)穩(wěn)定”，而且歐洲央行也設(shè)在了德國(guó)的法蘭克福，可見(jiàn)德國(guó)對(duì)歐洲央行政策的影響力。鑒于德國(guó)強(qiáng)烈反對(duì)歐洲央行“印鈔”，認(rèn)為刺激經(jīng)濟(jì)、擴(kuò)大就業(yè)應(yīng)是各成員國(guó)政府的責(zé)任，⑥Mario Draghi，Statement at the Thirtieth Meeting of the IMFC(International Monetary and Financial Committee)Washington，D.C.，October 10，2014，https://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2014/html/sp141010.en.html.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月15日)“量寬”政策此前在歐洲雖有討論，但遲遲難以出臺(tái)。

從政策目標(biāo)看，歐版“量寬”具有單一性。不同于美聯(lián)儲(chǔ)“量寬”有多重戰(zhàn)略目標(biāo)，包括緩解金融機(jī)構(gòu)困境、刺激經(jīng)濟(jì)與就業(yè)、穩(wěn)定國(guó)債市場(chǎng)和捍衛(wèi)美元國(guó)際地位、稀釋債務(wù)轉(zhuǎn)嫁危機(jī)等，⑦杜德明:“美聯(lián)儲(chǔ)‘量化寬松’政策的目標(biāo)和傳導(dǎo)機(jī)制”，《中國(guó)物價(jià)》，2013年，第4期，第48～50頁(yè)。歐洲央行“量寬”的目標(biāo)較為單一，即緩解日益嚴(yán)重的通縮問(wèn)題。原因在于:歐版“量寬”政策出臺(tái)前，除希臘、塞浦路斯外，歐元區(qū)多數(shù)國(guó)家的國(guó)債收益率已經(jīng)很低，進(jìn)一步壓低的緊迫性不強(qiáng);此前歐洲央行通過(guò)長(zhǎng)期再融資操作等措施已經(jīng)向銀行注入流動(dòng)性，歐洲銀行業(yè)的主要難題不再是流動(dòng)性不足，而是貸款需求不足;歐元并非美元式的霸權(quán)貨幣，其主權(quán)債務(wù)主要為歐元區(qū)內(nèi)部持有，沒(méi)有對(duì)外轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn)的必要和可能。因此，歐洲央行“量寬”的主要目標(biāo)非常明確，就是緩解通縮。歐版“量寬”之所以能出臺(tái)，首要原因也是通縮問(wèn)題日益嚴(yán)重，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了“接近但低于2%”的政策目標(biāo)，且漸行漸遠(yuǎn)。從圖2可以看到，2014年之前通脹率已經(jīng)降至1%以下，歐洲央行雖然意識(shí)到通縮風(fēng)險(xiǎn)并多次降息，但通脹率不升反降。企業(yè)投資和私人消費(fèi)都受到抑制，已經(jīng)成為歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的“首要風(fēng)險(xiǎn)”。甚至有評(píng)論擔(dān)憂，歐元區(qū)可能陷入日本式的持續(xù)通縮。①Katie Holliday，“Is the Euro Zone at Risk of Japan Style Deflation?”，November 10，2013，http://www.cnbc.com/id/.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月16日)歐洲央行出臺(tái)“量寬”時(shí)也明確表示，其政策目標(biāo)是緩解通縮問(wèn)題，2016年9月如果通脹率仍沒(méi)有接近2%的目標(biāo)，“量寬”政策將繼續(xù)執(zhí)行。②“Press Release”，https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月20日)從這一點(diǎn)看，如果不是嚴(yán)重的通縮，即便經(jīng)濟(jì)困難，歐洲央行也未必會(huì)出臺(tái)“量寬”政策，可見(jiàn)其傳統(tǒng)的政策理念和政策目標(biāo)并沒(méi)有根本性改變。這顯示出，未來(lái)歐洲央行“量寬”的執(zhí)行情況，很大程度上將取決于物價(jià)水平情況。

圖2 歐元區(qū)通脹率(%)

從政策內(nèi)容看，具有分散性和復(fù)雜性。美國(guó)、英國(guó)等都是主權(quán)國(guó)家，“量寬”購(gòu)買的都是本國(guó)政府債券或機(jī)構(gòu)債券，相對(duì)來(lái)說(shuō)比較簡(jiǎn)單。歐元區(qū)則明顯不同，由于是由19個(gè)主權(quán)國(guó)家組成的貨幣聯(lián)盟，財(cái)政未實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一，各國(guó)各自發(fā)行自己的主權(quán)債，這樣帶來(lái)的問(wèn)題是由誰(shuí)來(lái)購(gòu)買、購(gòu)買哪些國(guó)家的債券、購(gòu)買后的風(fēng)險(xiǎn)由誰(shuí)來(lái)承擔(dān)，也就是購(gòu)買主體、購(gòu)買標(biāo)的和購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。對(duì)于這一問(wèn)題，歐元區(qū)采用“多元化”辦法來(lái)解決:購(gòu)買主體既包括歐洲央行，也包括成員國(guó)的央行;購(gòu)買標(biāo)的既有歐洲機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，③包括歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制(EFSF)、歐洲穩(wěn)定機(jī)制(ESM)、歐洲投資銀行(EIB)等機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券，參見(jiàn)https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/pspp.en.html.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月20日)也有成員國(guó)政府和機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券;購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)既有歐元區(qū)集體承擔(dān)的部分，也有各國(guó)承擔(dān)的部分。具體內(nèi)容為:在“量寬”的所有購(gòu)債中，歐洲央行購(gòu)買的比例占8%，各國(guó)央行購(gòu)買的歐洲機(jī)構(gòu)債券占12%，這20%為歐元區(qū)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn);其余80%由各國(guó)央行按其在歐洲央行核心資本中的出資比例購(gòu)買本國(guó)政府及機(jī)構(gòu)債券，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。④“Press Release”，https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2015/html/pr150122_1.en.html.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月20日)20%由集體分擔(dān)，有利于對(duì)外顯示歐元區(qū)“團(tuán)結(jié)一致”的決心，向市場(chǎng)釋放積極信號(hào);80%由各國(guó)分擔(dān)，目的是化解“道德”風(fēng)險(xiǎn)，防止成員國(guó)因?yàn)橛袣W洲央行托底而濫發(fā)債券。在具體操作上，分三個(gè)計(jì)劃同時(shí)執(zhí)行:設(shè)立“公共部門(mén)購(gòu)買計(jì)劃”(PSPP)，這是“量寬”的執(zhí)行主體;繼續(xù)執(zhí)行2014年10月確定的“資產(chǎn)抵押證券購(gòu)買計(jì)劃”(ABSPP)和“擔(dān)保債券購(gòu)買計(jì)劃3”(CBPP3)，這兩個(gè)計(jì)劃是輔助。這三個(gè)計(jì)劃統(tǒng)稱為“延伸資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃”(APP)。⑤“An Investment Plan for Europe”，http://eur-lex.europa.eu/legal-content/EN/TXT/PDF/?uri=CELEX:52014DC0903＆from=EN.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月15日)由此可以看出，作為多個(gè)國(guó)家組成的貨幣聯(lián)盟，歐洲央行的“量寬”政策的內(nèi)容和執(zhí)行相對(duì)要復(fù)雜，這也體現(xiàn)了歐洲的多樣性和統(tǒng)一性共存的特點(diǎn)。

總的來(lái)看，“量寬”是通縮風(fēng)險(xiǎn)日益嚴(yán)峻的情況下，歐洲央行在貨幣政策上做出的重大決策。雖然就歐洲央行而言，這一政策的目標(biāo)較為單一和明確，即解決通縮問(wèn)題，但實(shí)際上在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)疲軟、失業(yè)率居高不下⑥2015年3月，歐元區(qū)失業(yè)率為11.3%，而同期美國(guó)和英國(guó)均為5.5%。數(shù)據(jù)來(lái)源:歐洲統(tǒng)計(jì)局、美國(guó)勞工部、英國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站:http://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/6807651/3-30042015-AP-EN.pdf/c619bed7-7d9d-4992-95c3-f84e91bfcc1d，http://data.bls.gov/timeseries/LNS14000000，http://www.ons.gov.uk/ons/taxonomy/index.html?nscl=Labour+Market.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月18日)的歐元區(qū)，其被賦予了更多的期望和使命，甚至被視為拯救歐洲經(jīng)濟(jì)的“救命稻草”，因?yàn)闅W洲應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)難題實(shí)在“無(wú)牌可打”:從財(cái)政政策上看，緊縮政策仍需保持，沒(méi)有刺激空間;從改革上看，進(jìn)展十分緩慢，“逼得太急”恐致歐元區(qū)解體;從貨幣政策上看，歐元區(qū)主導(dǎo)利率已經(jīng)降至0.05%，步入了“流動(dòng)性陷阱”。歐委會(huì)主席容克雖然在2014年11月推出3150億歐元的投資計(jì)劃，⑦核心內(nèi)容是設(shè)立“歐洲戰(zhàn)略投資基金”(EFSI)，2015～2017年融資規(guī)模達(dá)到3150億歐元，其中2400億歐元用于長(zhǎng)期投資，包括基礎(chǔ)設(shè)施、寬帶和能源網(wǎng)絡(luò)、教育、研發(fā)創(chuàng)新等;750億歐元用于中小企業(yè)融資。參見(jiàn)“An Investment Plan for Europe”，http://eur-lex.europa.eu/legal - content/EN/TXT/PDF/?uri = CELEX:52014DC0903＆from=EN.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月10日)但資金來(lái)源、具體投資項(xiàng)目等仍然模糊不清，經(jīng)濟(jì)界基本持懷疑態(tài)度，認(rèn)為容克剛上任就匆忙推出投資計(jì)劃，實(shí)際效果如何面臨很大的不確定性。①“Will Juncker’s Investment Plan Work?”，Delo – Slovenia，December 19，2014，http://www.eurotopics.net/en/home/debatten/links-2014-12-junckerplan/.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月21日)因而，歐洲央行“量寬”出臺(tái)后，其執(zhí)行情況和效果如何廣受關(guān)注。

二、執(zhí)行情況及成效

2015年3月9日，歐洲央行開(kāi)始公開(kāi)市場(chǎng)操作，執(zhí)行“量寬”政策。5月8日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐洲央行ABSPP、CBPP3、PSPP在3月的購(gòu)買量分別為11.61億、123.97億、473.56億歐元，APP購(gòu)買量總計(jì)609.14億歐元;4月的購(gòu)買量分別為11.61億、114.64億、477億歐元，APP購(gòu)買量總計(jì)603.25億歐元(參見(jiàn)表1)。

表1 歐洲央行“量寬”的資產(chǎn)購(gòu)買與持有總體情況(單位:億歐元)

從數(shù)量上看，“量寬”執(zhí)行頭兩個(gè)月歐洲央行均完成了每月600億歐元的預(yù)定購(gòu)買目標(biāo);從結(jié)構(gòu)上看，ABSPP、CBPP3穩(wěn)步執(zhí)行，保持政策延續(xù)性，新成立的PSPP扮演著購(gòu)債的絕對(duì)主力，其購(gòu)買量占APP的近80%;從操作上看，保持購(gòu)債透明度，每月公布進(jìn)展情況，除總量外，還包括各個(gè)國(guó)家債券購(gòu)買量、到期時(shí)間等信息(表2)。總的來(lái)看，前兩個(gè)月“量寬”按計(jì)劃全部落實(shí)，政策執(zhí)行堅(jiān)決，力度不打折扣，不同于以往歐洲經(jīng)濟(jì)政策“虛多實(shí)少、說(shuō)得多做得少”，對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)也確實(shí)產(chǎn)生了許多積極影響。

首先，提振了經(jīng)濟(jì)信心，降低了通縮風(fēng)險(xiǎn)。歐洲央行“量寬”的主要目標(biāo)是抑制通縮，其政策效果首先也須從物價(jià)走勢(shì)來(lái)看。通縮問(wèn)題的產(chǎn)生，源于企業(yè)和居民對(duì)經(jīng)濟(jì)前景沒(méi)有信心，認(rèn)為物價(jià)將會(huì)持續(xù)走低，因而企業(yè)不愿投資，居民不愿消費(fèi)。投資和消費(fèi)不足，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)自然難以上去，反過(guò)來(lái)又影響經(jīng)濟(jì)信心，形成惡性循環(huán)?！傲繉挕钡囊粋€(gè)直接結(jié)果就是提振了市場(chǎng)信心，讓經(jīng)濟(jì)運(yùn)行走向良性循環(huán)。歐盟3月28日公布的數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)3月經(jīng)濟(jì)信心指數(shù)升至102.4，高于預(yù)期值101.4，為2011年7月以來(lái)最高。②“Business and Consumer Survey Results”，http://ec.europa.eu/economy_finance/db_indicators/surveys/documents/2015/esi_2015_04_en.pdf.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月18日)“量寬”之所以能提振經(jīng)濟(jì)信心，原因在于這一政策扭轉(zhuǎn)了歐洲央行貨幣政策的保守形象，向市場(chǎng)釋放了積極信號(hào)。債務(wù)危機(jī)后，歐洲央行一度不愿直接救助銀行，也不愿買國(guó)債穩(wěn)定債市，還兩次加息導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退，飽受爭(zhēng)議。德拉吉上任后，政策有明顯的調(diào)整，表示“不惜一切代價(jià)”維持歐元區(qū)的完整，通過(guò)長(zhǎng)期再融資操作穩(wěn)定銀行。此次再推出“量寬”，進(jìn)一步向外界顯示政策彈性增強(qiáng)，有利于鼓勵(lì)企業(yè)投資和居民消費(fèi)。數(shù)據(jù)顯示，2015年3月，金融機(jī)構(gòu)對(duì)私人部門(mén)的貸款實(shí)現(xiàn)了0.1%的增長(zhǎng)，改變了此前連續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的局面。①“Monetary Development in the Euro Area:March 2015”，Press Release，European Central Bank，April 29，2015，p.2，https://www.ecb.europa.eu/press/pdf/md/md1503.pdf.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月26日)在經(jīng)濟(jì)信心提升的情況下，物價(jià)水平隨之變動(dòng)。從圖2可以看出，2015年1月“量寬”出臺(tái)后，通脹率觸底回升，從1月的-0.6%逐月升至4月的零，扭轉(zhuǎn)了通縮持續(xù)惡化的趨勢(shì)。伴隨經(jīng)濟(jì)信心和物價(jià)指數(shù)回升，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)前景也趨于好轉(zhuǎn)。5月初，歐盟委員會(huì)將歐元區(qū)2015年經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期上調(diào)至1.5%，高于2月預(yù)期的1.3%和2014年11月預(yù)期的1.1%，更高于2014年的實(shí)際值0.9%。②“European Economic Forecast Spring 2015”，European Commission，Directorate-General for Economic and Financial Affairs，2/2015，p.3.

表2 PSPP購(gòu)債明細(xì)(截止2015年4月30日)

其次，壓低了債券收益率，緩解了政府和企業(yè)融資壓力。“量寬”出臺(tái)前，歐洲央行已經(jīng)向外界釋放預(yù)期，因此“量寬”對(duì)國(guó)債收益率的降低作用，在政策正式出臺(tái)前就已經(jīng)顯現(xiàn)。2015年1月15日，德國(guó)、法國(guó)、意大利、西班牙、葡萄牙的10年期國(guó)債收益率已經(jīng)分別低至 0.42%、0.67%、1.73%、1.58%、2.65%。政策出臺(tái)后，由于規(guī)模、力度超過(guò)預(yù)期，歐洲國(guó)家的國(guó)債收益率進(jìn)一步降低。4月1日的市場(chǎng)數(shù)據(jù)顯示，上述歐洲五國(guó)的10年期國(guó)債收益率分別降到了0.16%、0.45%、1.23%、1.2%、1.7%，均低于美國(guó)的1.86%。③根據(jù)“全球經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)”網(wǎng)站“債券市場(chǎng)數(shù)據(jù)”整理，參見(jiàn)http://www.qqjjsj.com/zqoz/57542.html.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月11日)低國(guó)債收益率緩解了政府發(fā)債融資的壓力，基本消除了違約風(fēng)險(xiǎn)④希臘除外，因?yàn)?015年以來(lái)希臘與歐洲央行未就繼續(xù)援助事宜達(dá)成協(xié)議，“量寬”對(duì)象不包括希臘。，幫助歐元區(qū)擺脫“債務(wù)危機(jī)”陰影，而且還有助于政府減少債務(wù)利息支出，降低財(cái)政赤字和債務(wù)水平。歐盟委員會(huì)預(yù)計(jì)，2015年和2016年，歐元區(qū)財(cái)政赤字占GDP比例將分別下降至2%和1.7%(2014年為2.4%)，公共債務(wù)占GDP比例也將呈下滑趨勢(shì)，這是債務(wù)危機(jī)以來(lái)公共債務(wù)占GDP比例首次出現(xiàn)下降。⑤“European Economic Forecast Spring 2015”，European Commission，Directorate-General for Economic and Financial Affairs，2/2015，p.5.同時(shí)，雖然“量寬”不直接購(gòu)買企業(yè)債券，但壓低國(guó)債收益率導(dǎo)致的一個(gè)結(jié)果就是大量資金被“排擠”至企業(yè)債市場(chǎng)，形成“轉(zhuǎn)移效應(yīng)”，企業(yè)發(fā)債融資成本大為降低，發(fā)行量也大幅增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，歐元區(qū)2015年第一季度投資級(jí)別的債券發(fā)行量達(dá)970億歐元，同比上漲41%，三分之二以歐元計(jì)價(jià)的企業(yè)債收益率已降至1%以下。相比之下，美元計(jì)價(jià)的企業(yè)債收益率平均值達(dá)1.66%。⑥“Eurozone Corporate Borrowing Costs Fall below 1%”，F(xiàn)inancial Times，April 7，2015.

第三，歐元貶值促進(jìn)貿(mào)易盈余增加。歐洲央行貨幣政策的優(yōu)先目標(biāo)一直是物價(jià)穩(wěn)定，對(duì)于歐元匯率，一直采取“善意忽視”態(tài)度，一般不干預(yù)，⑦Benjamin J.Cohen，The Future of Global Currency:the Euro versus the Dollar，Routledge，2011，p.101.“量寬”也未把歐元貶值作為政策目標(biāo)。但這一政策會(huì)增加貨幣供應(yīng)量，導(dǎo)致歐元貶值的客觀結(jié)果。“量寬”對(duì)歐元匯率的影響并不是從政策出臺(tái)開(kāi)始，由于此前市場(chǎng)已經(jīng)形成預(yù)期，在“量寬”政策出臺(tái)前，歐元的匯率就已經(jīng)開(kāi)始受到影響。從圖3可以看出，從2014年第二季度開(kāi)始，歐元就開(kāi)始了貶值進(jìn)程，雖然這一貶值未必完全是“量寬”的影響⑧其他因素包括美歐經(jīng)濟(jì)增速差異、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期升溫、企業(yè)由于對(duì)經(jīng)濟(jì)前景看淡而減少對(duì)歐元區(qū)投資等。，但隨著“量寬”預(yù)期升溫，歐元貶值也在加速。2014年9月歐洲央行降息并表示“不排除直接購(gòu)買國(guó)債的可能”后，歐元匯率進(jìn)入了快速下滑通道。貨幣貶值會(huì)促進(jìn)出口和抑制進(jìn)口，有利于改善貿(mào)易狀況，是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)改善的原因之一。①“European Economic Forecast Spring 2015”，European Commission，Directorate-General for Economic and Financial Affairs，2/2015，p.32.歐盟統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2014年后三個(gè)季度至2015年第一季度，隨著歐元貶值，歐元區(qū)貿(mào)易盈余同步增加，數(shù)額分別為427億、581億、694億、764億歐元，占 GDP比例分別為1.7%、2.3%、2.7%、2.9%，達(dá)近10年最高。②“First Estimate for March 2015:EU28 Current Account Surplus 15.1 bn”，http://ec.europa.eu/eurostat/documents/2995521/6842912/2-22052015-AP-EN.pdf/97be95b2-c8c7-4f78-aa0f-1a985cd57eab.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月26日)

圖3 歐元兌美元匯率變動(dòng)

三、政策局限與負(fù)面影響

雖然“量寬”在出臺(tái)后很快收到明顯效果，但這一政策尚難根除歐洲經(jīng)濟(jì)面臨的根本難題，而且還可能導(dǎo)致一些新問(wèn)題，長(zhǎng)遠(yuǎn)看對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)未必有利。

首先，對(duì)歐元區(qū)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用有限?！傲繉挕笔窃诙唐诶式咏愕那闆r下，央行壓低長(zhǎng)期利率的政策工具。這意味著，只有長(zhǎng)期利率在私營(yíng)部門(mén)發(fā)揮重要作用的情況下，“量寬”對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激作用才會(huì)明顯。在這方面，美國(guó)和歐元區(qū)有明顯的不同。從企業(yè)的角度看，美國(guó)企業(yè)主要依靠資本市場(chǎng)融資，因而長(zhǎng)期利率下降對(duì)降低融資成本有立竿見(jiàn)影的效果，“量寬”對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的刺激作用很直接。而歐洲企業(yè)主要通過(guò)銀行貸款融資，一般期限在5年以下，融資成本主要取決于短期利率，長(zhǎng)期利率變化對(duì)企業(yè)降低融資成本的影響相對(duì)有限。③Dabiel Gros，“Fighting Deflation:Would QE Work in the Euro Area?”O(jiān)ctober 9，2014，Center for European Policy Studies，http://www.ceps.eu/system/files/DG%20ECB%27s%20Faulty%20Weapon.pdf.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月10日)而且，目前歐元區(qū)銀行對(duì)企業(yè)貸款難以增加，并不是因?yàn)槿谫Y成本高或者銀行流動(dòng)性不足，而是因?yàn)槠髽I(yè)缺乏需求，“量寬”主要僅能解決資金供給問(wèn)題，對(duì)于刺激需求作用并不明顯。④“The Euro-zone Revival:Don’t Get Europhoric”，The Economist，April 11，2015，p.11.也就是說(shuō)，“量寬”既難降低企業(yè)融資成本，也難增加企業(yè)貸款需求，因而對(duì)刺激企業(yè)投資效果有限。從個(gè)人和家庭角度看，美國(guó)家庭的房屋自有率比歐洲要高，抵押的情況較為普遍，長(zhǎng)期利率降低意味著家庭需要支付的按揭還款減少，可支配的家庭收入增加，有利于刺激消費(fèi)。但在歐洲，尤其是在德國(guó)，銀行對(duì)貸款的限制比較嚴(yán)格，大多數(shù)銀行反對(duì)家庭抵押房產(chǎn)用于度假或者購(gòu)買汽車，長(zhǎng)期利率降低對(duì)于刺激消費(fèi)作用也并不直接。甚至有歐洲學(xué)者認(rèn)為，在長(zhǎng)期利率降低后，德國(guó)家庭可能儲(chǔ)蓄更多，以便退休時(shí)能維持相同的生活水平。⑤Dabiel Gros，“Quantitative Easing and Deflation in a Creditor Economy，Growth，Convergence and Income Distribution:The Road from the Brisbane G-20 Summit”，Center for European Policy Studies，http://www.ceps.eu/system/files/tt20%20germany%20quantitative%20easing%20deflation%20gros.pdf.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月10日)此外，美國(guó)實(shí)施“量寬”時(shí)，配以財(cái)政刺激、再工業(yè)化、頁(yè)巖氣革命、出口倍增計(jì)劃等重大舉措，而歐元區(qū)在這些方面幾乎無(wú)所作為，單憑“量寬”獨(dú)木難撐。英國(guó)《經(jīng)濟(jì)學(xué)家》雜志認(rèn)為，當(dāng)前歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不能與美國(guó)相提并論，更不宜被誤讀為“經(jīng)濟(jì)復(fù)興”，2014年底歐元區(qū)GDP總量甚至比2008年金融危機(jī)前少2%，而美國(guó)這一數(shù)字已經(jīng)比危機(jī)前高出近9%。⑥“The Euro-zone Revival:Don’t Get Europhoric”，The Economist，April 11，2015，p.10.

其次，可能加劇歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)失衡。歐元區(qū)平均公共債務(wù)水平低于美國(guó)、英國(guó)，之所以爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，一個(gè)重要原因是由于區(qū)內(nèi)存在經(jīng)濟(jì)失衡，各國(guó)在財(cái)政政策和貨幣政策上意見(jiàn)不一，難以找到應(yīng)對(duì)危機(jī)的有效辦法。“量寬”不但不能解決失衡問(wèn)題，長(zhǎng)期看還可能使這一問(wèn)題更加嚴(yán)重。一方面，南歐國(guó)家的結(jié)構(gòu)性改革可能被遲滯。南歐國(guó)家多年經(jīng)濟(jì)疲軟，根本在于福利負(fù)擔(dān)重、人口老齡化、科技創(chuàng)新速度慢等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題?！傲繉挕眱H能提供金融造血功能，無(wú)法提升競(jìng)爭(zhēng)力。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)暫時(shí)好轉(zhuǎn)，成員國(guó)的改革問(wèn)題可能被擱置，長(zhǎng)期看十分不利。這也是德國(guó)強(qiáng)烈反對(duì)“量寬”的重要原因之一。德國(guó)央行行長(zhǎng)魏德曼認(rèn)為，是結(jié)構(gòu)性問(wèn)題阻礙了歐洲的生產(chǎn)力和創(chuàng)造力，“量寬”會(huì)助長(zhǎng)一些國(guó)家的“改革疲勞”，讓歐洲走在“危險(xiǎn)的路上”。⑦Gavyn Davies，“It’s Draghi versus Weidmann on ECB QE”，F(xiàn)inancial Times，October 10，2014.“量寬”出臺(tái)不久，4月15日法國(guó)財(cái)政部公布的預(yù)算案顯示，該國(guó)2016和2017年結(jié)構(gòu)性赤字(理論上經(jīng)濟(jì)潛能全部釋放、勞動(dòng)力充分就業(yè)情況下的財(cái)政赤字)占GDP比例預(yù)計(jì)降低0.5個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)低于歐盟0.8和0.9個(gè)百分點(diǎn)的要求。①Anne–Sylvaine Chassany and Peter Spiege，l“France Risks Brussels Ire with Reduced Structural Standard Budgets”，F(xiàn)inancial Times，April 15，2015.歐盟委員會(huì)5月發(fā)布的《春季經(jīng)濟(jì)展望》認(rèn)為，歐元區(qū)目前的結(jié)構(gòu)性改革仍然不足以顯著提升中長(zhǎng)期的增長(zhǎng)潛力。②“European Economic Forecast Spring 2015”，European Commission，Directorate-General for Economic and Financial Affairs，F(xiàn)eb.2015，p.2.另一方面，德國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)力可能相對(duì)更強(qiáng)。歐元貶值雖然有利于歐元區(qū)整體出口，但也有“不均衡效應(yīng)”:即工業(yè)實(shí)力強(qiáng)、出口量大的德國(guó)受益多;競(jìng)爭(zhēng)力差、出口量小的南歐國(guó)家獲益相對(duì)少。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年德出口盈余高達(dá)2169億歐元，占GDP7.5%。歐盟委員會(huì)認(rèn)為，該數(shù)值如長(zhǎng)期超過(guò)6%，將威脅歐元區(qū)穩(wěn)定。③中國(guó)商務(wù)部網(wǎng)站:“歐央行批評(píng)德國(guó)出口政策”，http://www.mofcom.gov.cn/article/i/jyjl/m/201503/20150300925676.shtml.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月22日)未來(lái)，競(jìng)爭(zhēng)力持續(xù)提升的德國(guó)可能繼續(xù)要求外圍國(guó)家以德國(guó)為榜樣，緊縮財(cái)政，而經(jīng)濟(jì)增速慢于德國(guó)的其他國(guó)家恐難以滿足德國(guó)的要求，政策上的分歧難以避免，如關(guān)于歐洲央行的貨幣政策，如果未來(lái)通脹達(dá)到或者接近2%的政策目標(biāo)，德國(guó)可能要求收緊貨幣政策，但外圍國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速可能依然疲軟，內(nèi)部矛盾又會(huì)出現(xiàn)。

第三，歐元國(guó)際地位下降。作為第二大國(guó)際貨幣，歐元貶值雖然有利出口，但匯率的劇烈波動(dòng)和貶值預(yù)期，對(duì)其國(guó)際地位和影響力十分不利，對(duì)于歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)也有負(fù)面影響。從結(jié)算貨幣角度看，歐元區(qū)對(duì)外貿(mào)易中，用歐元結(jié)算的比例在下降。以歐元區(qū)第一大貿(mào)易國(guó)德國(guó)為例，據(jù)德聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，德國(guó)2014年對(duì)歐元區(qū)以外的出口中，62%用歐元結(jié)算，低于2013年的64%和2012年的65%。④德國(guó)聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站:“62%der deut-schen Exportgesch?fte mit Dritt-l?ndern wurden in Euro abge-wickelt”，https://www.destatis.de/DE/PresseService/Presse/Pressemitteilungen/2015/03/PD15_103_51.html.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月10日)外貿(mào)不用歐元結(jié)算，意味著歐元區(qū)企業(yè)將承擔(dān)兌換貨幣成本和匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。從儲(chǔ)備貨幣角度看，歐元所占比例也在降低。國(guó)際貨幣基金組織2015年4月公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年第四季度歐元在全球外匯儲(chǔ)備中的份額降至22.2%，遠(yuǎn)低于2009年的28%，為近10年最低。⑤“Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves(COFER)”，http://data.imf.org/?sk=E6A5F467-C14B-4AA8-9F6D-5A09EC4E62A4.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月10日)德意志銀行預(yù)計(jì)，這一數(shù)字2015年第一季度可能進(jìn)一步跌至20%，中國(guó)、中東國(guó)家央行可能都會(huì)削減歐元資產(chǎn)。⑥“Euro’s Falling Share in Global Reserves to Accentuate Weakness”，April 2，2015，http://cn.reuters.com/article/2015/04/02/markets-forex-reserves-idCNL6N0WZ1V220150402.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月20日)從錨貨幣的角度看，盯住歐元的貨幣也呈減少趨勢(shì)。2015年1月15日，就在歐洲央行“量寬”政策出臺(tái)前一個(gè)星期，由于預(yù)期歐元在“量寬”后可能貶值，為避免歐元儲(chǔ)備損失過(guò)大，瑞士央行突然宣布取消1歐元兌1.2瑞士法郎的匯率上限，引發(fā)國(guó)際金融市場(chǎng)劇烈波動(dòng)。除瑞士外，丹麥央行在“量寬”出臺(tái)前后不到1個(gè)月時(shí)間里，分別于2015年1月19日、1月22日、1月29日和2月5日連續(xù)四次降息，將存款利率從-0.05%降至-0.75%，并直接介入外匯市場(chǎng)，以維持丹麥克朗與歐元匯率穩(wěn)定，也引起了外界擔(dān)憂。此外，希臘“退歐”風(fēng)險(xiǎn)也是影響歐元國(guó)際地位的因素。希臘與歐元區(qū)正激烈博弈，歐洲央行左右為難:為防“道德風(fēng)險(xiǎn)”，“量寬”將希臘排除在外;為避免希臘風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，必要時(shí)還要提供“緊急流動(dòng)性支持”。希臘“退歐”本質(zhì)是政治問(wèn)題，即希臘為“留歐”愿付多大代價(jià)，這不是歐洲央行貨幣政策導(dǎo)致的結(jié)果，也非歐洲央行技術(shù)手段所能解決。

第四，蘊(yùn)藏新的金融風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率過(guò)低，投資者無(wú)利可圖，便將大量資金投向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，信用級(jí)別較低的公司也借機(jī)發(fā)債融資。據(jù)馬基特市場(chǎng)調(diào)查公司和瑞銀集團(tuán)數(shù)據(jù)，BBB和BB級(jí)(評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)較高)的公司債券2015年第一季度發(fā)行量達(dá)300億歐元，同比大漲73%，其中BB級(jí)債券有一半收益率已降至2%以下。⑦Joel Lewin，“ECB QE Alchemy Transforms Junk Bonds”，F(xiàn)inancial Times，April 13，2015.美“次貸”危機(jī)警示，高風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品充斥市場(chǎng)，一旦大面積違約，影響可能是“災(zāi)難性的”。歐洲央行副行長(zhǎng)康斯坦西奧也認(rèn)為，長(zhǎng)期的超寬松貨幣政策有副作用，當(dāng)前歐元區(qū)金融資產(chǎn)的價(jià)格已經(jīng)很低，公司債券風(fēng)險(xiǎn)正在回到金融危機(jī)前的水平，將對(duì)金融穩(wěn)定構(gòu)成威脅，歐洲央行必須對(duì)此保持警惕。①Anne–Sylvaine Chassany and Peter Spiege，l“France Risks Brussels Ire with Reduced Structural Standard Budgets”，F(xiàn)inancial Times，April 15，2015.德國(guó)則一直擔(dān)憂，在競(jìng)爭(zhēng)力未提升的情況下，僅靠“量寬”刺激恐催生資產(chǎn)泡沫，釀成更大危機(jī)。②“ECB QE could Blow up a‘Credit Bubble’in the Eurozone”，http://www.marketmoving.info/ecb-qe-blow-credit-bubble-eurozone/.(上網(wǎng)時(shí)間:2015年5月12日)

結(jié)語(yǔ)

歐洲央行“量寬”才剛開(kāi)始，未來(lái)執(zhí)行情況如何關(guān)鍵在于其政策目標(biāo)能否以及何時(shí)實(shí)現(xiàn)，也就是看歐元區(qū)的通脹情況。目前看，歐元區(qū)通縮風(fēng)險(xiǎn)雖然有所緩解，但通脹率仍然處于低水平，預(yù)計(jì)2015年全年通脹率僅為0.1%，2016年為1.5%。③“European Economic Forecast Spring 2015”，European Commission，Directorate-General for Economic and Financial Affairs，F(xiàn)eb.2015，p.38.而歐洲央行堅(jiān)持認(rèn)為，不達(dá)到“接近但低于2%”的目標(biāo)不會(huì)停止“量寬”。這意味著，在2016年9月政策到期前，“量寬”按計(jì)劃全部執(zhí)行的可能性很大，而提前退出的可能性較小。未來(lái)，隨著“量寬”的繼續(xù)執(zhí)行，政策的積極效果還將持續(xù)展現(xiàn)，但也不宜期待過(guò)大?！傲繉挕贝_實(shí)提振了經(jīng)濟(jì)，但這也恰恰說(shuō)明，在金融危機(jī)后的6年多時(shí)間里，歐元區(qū)錯(cuò)失了讓這一政策及時(shí)發(fā)揮效力的機(jī)遇期，顯示出作為多個(gè)主權(quán)國(guó)家組成的貨幣聯(lián)盟，政策靈活性是其面臨的一大難題?！傲繉挕钡某雠_(tái)并不意味著歐洲央行政策理念和運(yùn)作機(jī)制的根本性調(diào)整，“物價(jià)穩(wěn)定”仍然是其優(yōu)先目標(biāo)，尚難以肩負(fù)起讓歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)“復(fù)興”的使命。歐元區(qū)更不應(yīng)被“量寬”帶來(lái)的短期效應(yīng)所迷惑;要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，仍然需要在福利體制改革、歐元區(qū)機(jī)制建設(shè)、提高勞動(dòng)生產(chǎn)率等方面付出艱苦努力，因而依然任重道遠(yuǎn)。