陳倩

【摘要】2000年之后，我國(guó)國(guó)際收支經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目雙順差的形勢(shì)不斷擴(kuò)張，人民幣升值預(yù)期上漲，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，帶來(lái)了一定程度的通貨膨脹壓力。在這種情形下，運(yùn)用有價(jià)證券正回購(gòu)和買(mǎi)賣現(xiàn)券交易以及再貸款沖銷政策，來(lái)回籠基礎(chǔ)貨幣及對(duì)沖大量過(guò)剩的流動(dòng)性存在一定的局限性。為緩和人民幣升值壓力和國(guó)內(nèi)通貨膨脹壓力，中國(guó)人民銀行新增金融債券——央行票據(jù)，作為公開(kāi)市場(chǎng)操作工具。央行票據(jù)作為中央銀行沖銷操作的一種新式工具逐漸發(fā)揮越來(lái)重要的作用。但因央行票據(jù)存在著一系列問(wèn)題，所以從長(zhǎng)期發(fā)展來(lái)看其可持續(xù)性有待提升。

【關(guān)鍵詞】央行票據(jù) 可持續(xù)性 外匯儲(chǔ)備 沖銷操作 貨幣政策

央行票據(jù)是中央銀行為調(diào)節(jié)商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金而向商業(yè)銀行銀行發(fā)行的短期債務(wù)憑證，其實(shí)質(zhì)是中央銀行債券。目前，中央銀行根據(jù)利率招標(biāo)或價(jià)格招標(biāo)的方式發(fā)行有3個(gè)月期，6個(gè)月期，1年期，3年期，遠(yuǎn)期繳納五個(gè)期限品種票據(jù)。央行票據(jù)的發(fā)行在公開(kāi)市場(chǎng)上的直接作用是吸收商業(yè)銀部分過(guò)剩流動(dòng)性，減少商業(yè)銀行的可貸資金量；間接作用是維持人民幣貨幣匯率的基本穩(wěn)定，及避免通貨膨脹。中央銀行票據(jù)的發(fā)行不改變中央銀行的資產(chǎn)負(fù)債總量，也不改變商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債總量。只是中央銀行在自身的負(fù)債方內(nèi)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)和在商業(yè)銀行的資產(chǎn)方內(nèi)調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

一、央行票據(jù)出現(xiàn)的原因

（一）外匯方面的因素

1.我國(guó)外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快。從2000年后，我國(guó)國(guó)際收支雙順差形勢(shì)加劇，人民幣預(yù)期升值，大量國(guó)際游資流入國(guó)內(nèi)，導(dǎo)致我國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)，商業(yè)銀行體系流動(dòng)性大量過(guò)剩，通貨膨脹壓力增大。特別是自2003年以來(lái)，國(guó)際金融市場(chǎng)對(duì)人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，企業(yè)經(jīng)常項(xiàng)目下的外匯收入劇增，大批國(guó)際的投資資本涌入中國(guó)來(lái)謀取“套利”。

2.我國(guó)的外匯制度現(xiàn)狀不夠完善。我國(guó)外匯指定銀行具有對(duì)外匯進(jìn)行結(jié)算，周轉(zhuǎn)和出售的業(yè)務(wù)，當(dāng)操作外匯余額超過(guò)其上限額度的時(shí)候，指定銀行必須在外匯市場(chǎng)進(jìn)行拋售補(bǔ)充。由于我國(guó)持續(xù)出現(xiàn)雙順差的局面，導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備不斷增長(zhǎng)，我國(guó)的外匯指定行必須在銀行間外匯市場(chǎng)上進(jìn)行外匯的大量拋售。但是，事實(shí)上我國(guó)在2005年7月之前采取的是盯住美元的固定匯率制度，并非浮動(dòng)匯率制度，央行為維持我國(guó)匯率穩(wěn)定被動(dòng)性的吸收大量外匯，從而被迫加強(qiáng)了我國(guó)基礎(chǔ)貨幣的投放力度。為對(duì)沖大量的投放貨幣，央行必須在公開(kāi)市場(chǎng)上進(jìn)行反向沖銷操作。

（二）國(guó)債方面的因素。

2000年之前，我國(guó)主要是通過(guò)國(guó)債在公開(kāi)市場(chǎng)上來(lái)收回過(guò)多的基礎(chǔ)貨幣投放。然而，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的絕對(duì)規(guī)模過(guò)小，國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)不合理，從而導(dǎo)致我國(guó)公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作基礎(chǔ)薄弱。2002年到2010年這段時(shí)間內(nèi)我國(guó)GDP中國(guó)債余額為14%～17%，變化其實(shí)不大，而M2中國(guó)債的比重都是10%。相比之下，同時(shí)期公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作比較成熟的國(guó)家，比如美國(guó)，GDP中國(guó)債余額的比重約是50%。我國(guó)國(guó)債的期限結(jié)構(gòu)在進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作時(shí)也不大適用。國(guó)債中，3年至5年期的國(guó)債占2002年至2008年各年度發(fā)行國(guó)債總量的比率依次是47%、40%、53%、42%、61%、13%、40%。我國(guó)短期國(guó)債發(fā)行的交易最為活躍，流動(dòng)性最好，然而我國(guó)可以操作的短期國(guó)債實(shí)在是缺乏，所以國(guó)債的發(fā)行已經(jīng)不能滿足我國(guó)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)公開(kāi)業(yè)務(wù)的發(fā)展需求。

從理論上來(lái)講，我國(guó)央行票據(jù)沖銷商業(yè)銀行的流動(dòng)性過(guò)剩的目標(biāo)有兩個(gè)，一是維持人民幣匯率的基本穩(wěn)定，二是緩和我國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)通貨膨脹壓力。依據(jù)“丁伯根法則”可以推測(cè)出央行票據(jù)的使用想要同時(shí)達(dá)到人民幣匯率以及貨幣供應(yīng)量穩(wěn)定這兩個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，最少得有兩個(gè)或者以上的政策工具。所以說(shuō)央行僅僅依靠發(fā)行中央銀行票據(jù)來(lái)同步實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)目標(biāo)是具有一定難度的，不切實(shí)際的。

二、央行票據(jù)發(fā)行存在的問(wèn)題

（一）央行票據(jù)沖銷外匯占款的成本過(guò)高

央行票據(jù)本質(zhì)上是中央銀行的負(fù)債，所以央行票據(jù)的發(fā)行要支付一定利息的，從而會(huì)形成一定的財(cái)務(wù)成本和損失。如果中央銀行沒(méi)有及時(shí)的獲取收益來(lái)作為利息成本的支出，央行經(jīng)營(yíng)信譽(yù)也將受到一定程度的破壞。雖說(shuō)，在實(shí)施央票對(duì)沖手段時(shí)依據(jù)我國(guó)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的基本情況和金融市場(chǎng)的大體走勢(shì)，實(shí)行“余額控制，雙向操作”，滾動(dòng)發(fā)行等一系措施可以保證央票的有效性，但是對(duì)比于貨幣供應(yīng)量實(shí)際增長(zhǎng)時(shí)期，央行票據(jù)存在著一定的“時(shí)滯性”。所以，從遠(yuǎn)期考慮中央銀行票據(jù)實(shí)際上不能真正的對(duì)沖商業(yè)銀行過(guò)多的流動(dòng)性，收回過(guò)量的基礎(chǔ)貨幣投放，緩和我國(guó)流動(dòng)性持續(xù)大量剩余的局面，反而會(huì)降低央行的沖銷和貨幣政策的效果。

（二）央票發(fā)行推高貨幣市場(chǎng)利率，形成自我積累的惡性循環(huán)

央行票據(jù)大量，多次數(shù)的發(fā)行，使市場(chǎng)對(duì)央票的購(gòu)買(mǎi)量越來(lái)越少，央行被逼以更高的利率來(lái)提高市場(chǎng)對(duì)央票的購(gòu)買(mǎi)積極性。近期大量的國(guó)際游資進(jìn)入我國(guó)，外國(guó)投資者的獲利目標(biāo)不再是定期的存貸利率，而是中央銀票據(jù)不斷發(fā)行而提高的貨幣市場(chǎng)利率。為了維持我國(guó)貨幣供應(yīng)量的基本穩(wěn)定，央行又不得不使用中央銀行票據(jù)對(duì)沖后來(lái)的外匯游資。這樣的不斷惡性循環(huán)引發(fā)了更加嚴(yán)重貨幣利率問(wèn)題。這就表明，央票的長(zhǎng)期對(duì)沖操作是導(dǎo)致外匯不斷流入我國(guó)以及我國(guó)外匯占款不斷增長(zhǎng)的因素。2010年，我國(guó)央行票據(jù)兩度“被加息”，利差的拉大引發(fā)國(guó)際游資進(jìn)一步拉大。央行票據(jù)的對(duì)沖強(qiáng)度很難控制，我國(guó)在貨幣供應(yīng)量的穩(wěn)定方面存在一定時(shí)滯性，因此發(fā)行央行票據(jù)會(huì)使貨幣市場(chǎng)利率出現(xiàn)大幅度波動(dòng)的情形。如果貨幣市場(chǎng)利率存在一定的穩(wěn)定性問(wèn)題，資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)也會(huì)遭受一定的破壞。

（三）大規(guī)模的央行票據(jù)對(duì)沖干預(yù)擾亂了貨幣政策的獨(dú)立性

由于央行票據(jù)的發(fā)行是采取滾動(dòng)模式，中央銀行需要持續(xù)還本付息，持續(xù)地增加新票據(jù)的發(fā)行來(lái)替換舊的票據(jù)。到2012年底，我國(guó)已經(jīng)累計(jì)了超過(guò)30%的人民幣對(duì)美元匯率升值，同時(shí)期M2的增長(zhǎng)速度達(dá)到了2.29倍。隨著外匯占款數(shù)量不斷增大，央票的發(fā)行數(shù)量也越來(lái)越多，本年發(fā)行央票所回籠的基礎(chǔ)貨幣大多數(shù)也會(huì)用于承兌支付早期發(fā)行的、當(dāng)年到期的央票。由于利息支付成本等因素的影響央票也就不可能無(wú)限擴(kuò)大規(guī)模，央票邊際效應(yīng)不斷遞減，功效不斷減弱。特別是2010年以后，央行票據(jù)的發(fā)行總量少于兌付總量，央行票據(jù)不但沒(méi)有收回過(guò)多的基礎(chǔ)貨幣，還加大凈資金的投放量。這樣一來(lái)，中央銀行實(shí)行公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作對(duì)貨幣流動(dòng)性的調(diào)節(jié)會(huì)受到相當(dāng)程度的影響，貨幣政策操作的獨(dú)立性也會(huì)受到一定程度的干擾。

（四）央票對(duì)沖外匯占款將導(dǎo)致我國(guó)資金持有結(jié)構(gòu)失衡，不利于我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

2003年至今，我國(guó)資金運(yùn)用中貸款量持續(xù)減少，有價(jià)證券和外匯占款卻持續(xù)增加，金融機(jī)構(gòu)的資金結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化。大量的央票和外匯占款擠占了銀行對(duì)企業(yè)的貸款，外匯占款增加引起的基礎(chǔ)貨幣投放流向存在一定的把控難度，長(zhǎng)期下去，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率可能下跌。

因此，從長(zhǎng)期來(lái)看，央票的可持續(xù)性還是具有一定的局限性的。隨著中國(guó)人民銀行發(fā)行央票的增加，中央銀行的發(fā)行成本會(huì)不斷增大，所以央票的對(duì)沖效果會(huì)越來(lái)越弱，央行票被動(dòng)發(fā)行的壓力也會(huì)越來(lái)越大。

三、改善央票的建議

（一）根據(jù)市場(chǎng)需求完善交易品種，創(chuàng)新央行票據(jù)發(fā)行的對(duì)象和期

我國(guó)央行可以根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，參考國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，央行票據(jù)的發(fā)行通過(guò)發(fā)行對(duì)象的增加，其期限結(jié)構(gòu)的多樣化，或者結(jié)合其他操作工具來(lái)符合市場(chǎng)的發(fā)展需求，增強(qiáng)流動(dòng)性管理的靈活性，進(jìn)而有利于我國(guó)央行貨幣政策意圖更好的傳導(dǎo)。通過(guò)對(duì)各類票據(jù)，以及操作工工具的組合管理，緩解央票對(duì)沖的成本壓力，減輕央票功效的邊際遞減效應(yīng)，提高貨幣正政策的操作效率。

（二）央行可以適當(dāng)對(duì)央票發(fā)行減稅或免稅，讓央票享受“準(zhǔn)國(guó)債”待遇

央行票據(jù)雖然是作為輔助國(guó)家貨幣政策的重要工具，但相比于國(guó)債，央行票據(jù)發(fā)行的利息成本要向國(guó)家繳納稅款，這樣央行的負(fù)擔(dān)就會(huì)增加。如果我國(guó)像發(fā)行國(guó)債一樣對(duì)央票實(shí)行利息免稅或者減稅，政策不僅可以吸引更多的金融機(jī)構(gòu)自愿購(gòu)買(mǎi)央行票據(jù)，而且能讓我國(guó)更好地實(shí)現(xiàn)央行的調(diào)控目標(biāo)，對(duì)中央銀行上交政府收入的影響也不大。

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中央銀行學(xué)課程論文；中國(guó)人民銀行央行票據(jù)可持續(xù)性相關(guān)問(wèn)題。