袁熙

資產(chǎn)荒依舊，去杠桿下的重災(zāi)區(qū)莫過于B類基金，分級(jí)基金下折潮再現(xiàn)。2015年股災(zāi)陰影猶在，B類基金投資者該如何應(yīng)對(duì)？

在討論B類基金的策略時(shí)，不得不提金融杠桿。因?yàn)锽類基金是當(dāng)前A股市場(chǎng)上門檻最低的杠桿工具，而金融杠桿的升降與資產(chǎn)荒休戚相關(guān)。

天量貨幣寬松，帶來了全球范圍內(nèi)的低利率，伴隨主要經(jīng)濟(jì)體低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并伴隨通縮風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)荒出現(xiàn)。全球金融市場(chǎng)由此表現(xiàn)活躍，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總體走勢(shì)強(qiáng)勁，主要國(guó)家股票市場(chǎng)估值水平得到不同程度的擴(kuò)張。

市場(chǎng)因此獲得了第一階段的上漲。不過，伴隨股票估值的提高和債券收益率的下降，隨之而來的是預(yù)期資產(chǎn)收益率的進(jìn)一步降低，于是金融杠桿應(yīng)運(yùn)而生。投資者借入短久期資金，買入長(zhǎng)久期資產(chǎn);借入低風(fēng)險(xiǎn)資金，投入高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這樣做的后果就是：收益率曲線在時(shí)間尺度上變得更平坦，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)尺度也變得更平坦。

然而，就在資產(chǎn)荒的投資環(huán)境中，權(quán)益市場(chǎng)出現(xiàn)暴跌。

這或因?yàn)椤百Y產(chǎn)價(jià)格上漲”和“錢多”互為因果，其橋梁就是“金融杠桿”。一旦市場(chǎng)收益率進(jìn)一步降低而達(dá)到一個(gè)邊際，無風(fēng)險(xiǎn)收益率邊際上無法再下降給金融杠桿提供支撐，同時(shí)，國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張到邊界以及政府財(cái)政狀況約束制約進(jìn)一步貨幣和財(cái)政寬松空間，金融市場(chǎng)本身的波動(dòng)擴(kuò)大引發(fā)市場(chǎng)偏好下降，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。此時(shí)引發(fā)急劇的降杠桿需求，市場(chǎng)調(diào)整應(yīng)運(yùn)而生。

同時(shí)，投資者要警惕“反身性循環(huán)”，即市場(chǎng)的下跌引起杠桿水平下降，進(jìn)而帶來進(jìn)一步的市場(chǎng)下跌。

而B類基金投資者最大的困惑是，一旦市場(chǎng)暴跌，B類基金要么直接跌停，要么繼續(xù)跌停之后，買單寥寥，再無出逃機(jī)會(huì)。更為極端的市場(chǎng)環(huán)境下，會(huì)持續(xù)多個(gè)交易日連續(xù)跌停。這首先是因?yàn)閮糁挡▌?dòng)無限而漲跌板有限。B類基金自帶杠桿，價(jià)格越低的B類基金杠桿率越高。當(dāng)前市況下，B類基金的價(jià)格杠桿通常在兩倍以上。B類基金凈值下跌無下限，而價(jià)格受10%漲跌停板的限制，因此跌停板上賣不出去。比如可轉(zhuǎn)債B（150189.SZ）基金在2015年7月7日、8日兩天凈值分別跌41.3%和77.46%。凈值兩天從0.54元跌至0.0714元！而軍工B（150182.SZ）在1月7日和11日凈值跌幅分別為20.83%和23.15%。

其次是流動(dòng)性限制。在二級(jí)市場(chǎng)暴跌的時(shí)候，B類基金買單寥寥，拋壓巨大導(dǎo)致羊群效應(yīng)凸顯。而一級(jí)市場(chǎng)上，一些大型指數(shù)分級(jí)基金規(guī)模超百億元，跟蹤的指數(shù)板塊成交量也僅百億元。一旦基金遭遇日常贖回、集中贖回或特殊驅(qū)動(dòng)事件（黑天鵝以及下折贖回潮）等，不得不賣股票騰出資金，引發(fā)板塊加速下跌。流動(dòng)性失速下的螺旋助跌效應(yīng)顯現(xiàn)。

最后，比凈值下跌更恐怖的還有下折。按照分級(jí)基金的發(fā)行文件，當(dāng)B份額的凈值下跌到某個(gè)價(jià)格時(shí)（比如0.25元），為了保護(hù)A份額持有人利益，基金公司按照合同約定對(duì)分級(jí)基金進(jìn)行向下折算，折算完成后，A份額和B份額的凈值重新回歸初始凈值1，A份額持有人將獲得母基份額，B份額持有人的份額將按照一定比例縮減。

通俗地說，當(dāng)B的凈值跌破一定門檻的時(shí)候，將B進(jìn)行類似的“縮股”：比如8份B類基金合成1份B類基金，讓凈值重新歸1，這是非常可怕的。因?yàn)橄抡矍埃珺類基金的凈值雖然低，但價(jià)格一般有較大溢價(jià)。而下折后，溢價(jià)就被抹平了，造成B類基金投資者市值上的重大損失。

極端市況下，B類基金投資人怎么退出？

在投資者持有的B類基金遭遇第一個(gè)跌停并預(yù)判后面還會(huì)跌停的情況下，在跌停板上排隊(duì)是徒勞的。天量的封單會(huì)讓買單更加稀疏。投資者可以尋求“降杠桿”，買入相應(yīng)A類基金配對(duì)。按照分級(jí)基金AB類基金的配對(duì)條款，大部分是1：1配對(duì)，少部分是7：3的比例買入A類基金后，投資者可以合并成母基金。如果要退出，可以通過贖回退出。也可以降杠桿繼續(xù)持有母基金擇機(jī)操作，避免單純持有B類基金面臨的下折風(fēng)險(xiǎn)。