基于VEC模型的比特幣的需求與價格關系研究

李繼紅，吳筱瀟，燕浩揚

(1.西南民族大學經(jīng)濟學院，四川 成都 610041；2.西南財經(jīng)大學金融學院，四川 成都 611130)

基于VEC模型的比特幣的需求與價格關系研究

李繼紅1，吳筱瀟1，燕浩揚2

(1.西南民族大學經(jīng)濟學院，四川 成都 610041；2.西南財經(jīng)大學金融學院，四川 成都 611130)

區(qū)塊鏈技術(shù)被運用到貨幣上后，一類新興數(shù)字貨幣發(fā)展起來，比特幣則是它們之中的翹楚.本文以比特幣為例，用對比分析的方法，將比特幣與傳統(tǒng)貨幣，及由各國央行籌劃發(fā)行的數(shù)字貨幣作對比，介紹了其基本貨幣性質(zhì)，并著重強調(diào)其“去中心化”的特點.而后從貨幣的支付職能和金融資產(chǎn)本質(zhì)考慮，將比特幣的基本需求分為投機性需求和交易性需求，并選取合適的解釋變量做實證分析，研究了其需求價格關系.結(jié)果顯示，長期均衡下，隨著交易性需求擴張，比特幣的價格可能上行；同時，比特幣作為一種新興的數(shù)字貨幣，可能由于關注過熱等原因，已有數(shù)據(jù)的統(tǒng)計特征還不夠明顯，從而使一部分實證結(jié)果與經(jīng)濟學常理相符程度不高，可能需要跟蹤研究.

比特幣；數(shù)字貨幣；交易性需求；投機性需求；VEC模型

1 比特幣的含義及性質(zhì)

1.1 比特幣的來源與含義

2008年11月，被稱作比特幣之父的中本聰(Satoshi Nakamoto)發(fā)布了一篇論題極新，內(nèi)容極具沖擊力的論文，題為《比特幣:一種點對點的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》.論文中，作者提出并闡述了一種完全基于點對點思維和技術(shù)的電子現(xiàn)金系統(tǒng)，并由此定義了具有某種性質(zhì)的一串數(shù)字簽名為一枚電子貨幣(Electronic Coin).比特幣誕生后不久，就掀起熱潮，以極大的價格波動和全新的技術(shù)思維受到了各方關注.

1.2 比特幣的發(fā)展情況與發(fā)展環(huán)境

比特幣自2012年在世界各地開始得到發(fā)展，其發(fā)展速度可謂驚人.

幾年間，由于在監(jiān)管問題、風險控制等方面引起爭論，比特幣在初期發(fā)展階段經(jīng)歷了大型交易所關閉、價格劇烈波動以及一些監(jiān)管機構(gòu)或金融機構(gòu)對其的態(tài)度演變.總得來說，獨立的金融機構(gòu)多對比特幣持開放接受甚至支持的態(tài)度，而各國央行或監(jiān)管機構(gòu)，考慮到其風險暫時沒有得到科學評估和控制，傾向?qū)ζ涑种斏鹘邮軕B(tài)度.

而在中國，政策環(huán)境對比特幣的發(fā)展有非常大的影響.因此，研究相關政府文件或法律條文規(guī)定就顯得十分重要.2013年12月5日，中國央行——中國人民銀行及起重要監(jiān)管作用的工信部、銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會首次針對比特幣聯(lián)合發(fā)布了重要文件——《關于防范比特幣風險的通知》，該通知文件中明確了對廣大金融機構(gòu)和各渠道支付機構(gòu)的要求，尤其是走在線支付渠道的機構(gòu).文件中提到，將比特幣作為產(chǎn)品或服務直接定價不被允許；同時，不論是直接還是間接向客戶宣傳并提供基于比特幣的服務這樣的商業(yè)行為也被禁止.雖然中國大陸的比特幣市場規(guī)模相對較大，但目前由于政策環(huán)境趨于保守，比特幣在中國的發(fā)展仍受到一定限制.

1.3 基于貨幣性質(zhì)的對比分析

1)比特幣與傳統(tǒng)貨幣的對比分析

從性質(zhì)上來講，比特幣與傳統(tǒng)貨幣有很大不同.中本聰(2008)在論文中強調(diào)，比特幣最初被創(chuàng)造的意義在于“實現(xiàn)去中介化的交易”.因此，其論文中提出的包括比特幣本身在內(nèi)的整個電子現(xiàn)金系統(tǒng)，主要服務于通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)的交易.盡管傳統(tǒng)貨幣在實體交易與互聯(lián)網(wǎng)交易中均已充分實現(xiàn)了其職能，但傳統(tǒng)貨幣被創(chuàng)造出來，顯然最開始是為實體交易服務的.

目前，使用傳統(tǒng)貨幣實現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)交易，主要依賴于第三方金融機構(gòu)，或說是依賴基于信用的交易系統(tǒng).互聯(lián)網(wǎng)交易和線下的實體交易有共通的地方，同時也具有一些自己的特點.尤其是與交易雙方之間沒有時間差的一手交錢，一手交貨的傳統(tǒng)交易模式相比，互聯(lián)網(wǎng)交易在資金通過第三方金融機構(gòu)的結(jié)轉(zhuǎn)可能存在或長或短的時間差；從購貨方下單至供貨方確認訂單間也可能產(chǎn)生時間差；且交易雙方信息不對稱，甚至是不可靠.基于此，在現(xiàn)有的交易模式下，基于信用的交易系統(tǒng)很難實現(xiàn)完全不可逆的交易.例如下單方在對方確認訂單前就撤單，甚至在對方確認訂單后反悔交易，不付款；或者供貨方確認訂單后反悔，希望取消交易，且不發(fā)貨.而如果需要，金融機構(gòu)理論上可出面協(xié)調(diào)爭端，如協(xié)助雙方取消訂單，使得“失信的交易”合理化.問題在于，在交易中，很多商品和服務，包括交易各環(huán)節(jié)間的時間價值，是不可退貨的.要從本質(zhì)上為這個問題提供一個解決方案，則需要不可逆的支付模式作支撐[1].

比特幣及其所依賴的電子現(xiàn)金系統(tǒng)，正是為解決以上問題應運而生.其技術(shù)特點決定了其交易過程不可逆.這是與傳統(tǒng)貨幣及傳統(tǒng)信用系統(tǒng)最大的不同點[2].

需要補充說明的是，脫離互聯(lián)網(wǎng)的實體交易中，并非就不存在上文所提到的一些問題，但由于對商戶的監(jiān)管系統(tǒng)已發(fā)展得較為完善，一些來自商戶失信的損失是可解決的(但同樣須考慮解決的成本)；而一定比例的來自欺詐性客戶的損失常常計入銷售費用處理.若僅考慮使用紙幣或硬幣等傳統(tǒng)現(xiàn)金做即時交易的環(huán)節(jié)，因為環(huán)節(jié)間不存在時間差，第三方信用中介就顯得不那么必要了，且這樣一來，支付與交貨的不確定性和來自欺詐性客戶的損失自然就不存在了.

2)比特幣與各國央行籌劃發(fā)行的數(shù)字貨幣的對比分析

比特幣的核心技術(shù)——區(qū)塊鏈技術(shù)的應用，似乎比比特幣等數(shù)字貨幣本身有著更深遠的影響力.比特幣及其依賴的現(xiàn)金系統(tǒng)基于密碼學系統(tǒng)，而不是信用系統(tǒng)，不需要具有信用的貨幣發(fā)行中心，是去中心化的.而最近，各國央行等核心金融機構(gòu)也對區(qū)塊鏈技術(shù)進行了關注和研究，并做了一些應用的嘗試，如以央行的身份發(fā)行“中心化”數(shù)字貨幣等.

從本質(zhì)上來說，各國央行籌劃發(fā)行的數(shù)字貨幣與原本存在的各國傳統(tǒng)貨幣體系是一脈相承的，或者說，發(fā)行自央行的數(shù)字貨幣本質(zhì)上是為傳統(tǒng)貨幣服務的，這與“去中心化”的比特幣仍然具有本質(zhì)上的區(qū)別.

2016年4月13日，萬向區(qū)塊鏈實驗室發(fā)起人肖風在“數(shù)字貨幣與區(qū)塊鏈技術(shù):前景、挑戰(zhàn)與影響”主題論壇上的發(fā)言認為，每種數(shù)字貨幣的發(fā)行方式不同，信用建立的方式不同，實際上它的功能也是有所不同的[3-5].

2 比特幣的職能與需求分析

2.1 比特幣的貨幣職能分析

根據(jù)后文需要，這里主要說明比特幣用于購買商品和服務的支付職能，以及作為投資工具甚至金融資產(chǎn)進一步豐富金融市場的職能.

最新消息顯示，比特幣的支付職能在進一步得到承認與支持.目前已經(jīng)有超過200個國家有商戶接受比特幣，全球范圍內(nèi)有超過十個運營良好的交易平臺，日均用比特幣兌換現(xiàn)金的量已經(jīng)超過10萬(以比特幣計)，且該數(shù)目仍在不斷增長.

作為投資工具，比特幣在市場上已經(jīng)因為劇烈的價格波動受到一部分投資者的關注.實際上，作為一種投資工具，比特幣已經(jīng)形成了一定規(guī)模的市場，且借由與各類傳統(tǒng)貨幣之間的匯兌而參與到整個金融市場中來.其作為投資工具，甚至金融資產(chǎn)，在一定程度上理應具有進一步豐富金融市場的投資職能[6-10].

2.2 比特幣需求分析的提出

貨幣的需求分析也是學者孜孜不倦討論的議題.通常來講，貨幣的價格與需求之間存在著密切的關系.

至此，本文提出一個觀點:貨幣的需求從本質(zhì)上來講是來源于其職能的.對于比特幣來說，其用于商品支付的職能催生了其交易性需求；而作為投資工具，也引起了部分投資者極大的興趣，催生了其投機性需求.

下文就通過選取適當?shù)慕忉屪兞縼砗饬科浣灰仔孕枨笈c投機性需求，通過實證分析研究其需求是如何影響價格的[11].

3 基于VEC模型的比特幣需求分析

3.1 變量的選擇和數(shù)據(jù)來源

1)比特幣的美元價格

目前，美元是比特幣最主要的匯兌貨幣.因此，比特幣的美元價格，即各大交易所當日報價的簡單平均所得的比特幣平均美元價格，可作為比特幣的價格表現(xiàn)參考.

2)衡量比特幣交易性需求的變量選擇

本文選取由每日用比特幣購買商品和服務的交易產(chǎn)生的日交易額和日周轉(zhuǎn)率作為衡量比特幣交易性需求與其價格關系的解釋變量.

比特幣幣齡折損(Bitcoin Days Destroyed)由一筆交易中被花掉的比特幣數(shù)目與交易中此數(shù)目的比特幣滯留的天數(shù)乘積得到，反映了比特幣的交易活躍程度.要得到比特幣的日周轉(zhuǎn)率，即每日平均每枚比特幣的周轉(zhuǎn)次數(shù)，可用每日比特幣的交易數(shù)量與比特幣幣齡折損的比值得到.

另外，傳統(tǒng)金融市場實證研究中，常認為市場間存在聯(lián)動關系.而目前比特幣自身的波動還不足以對股市、債市等傳統(tǒng)金融市場產(chǎn)生較大影響；反過來說，傳統(tǒng)金融市場大幅波動則有可能影響比特幣的市場表現(xiàn).故已有的研究中，通常將取自傳統(tǒng)金融市場的一些指數(shù)如美元指數(shù)，標準普爾500指數(shù)等作為比特幣價格的外生變量考慮[12-13].

3)衡量比特幣投機性需求的變量選擇

觀察已有的研究，有些學者認為，比特幣在搜索引擎上的日搜索量可以體現(xiàn)出投資者對比特幣的關注程度大小，如Kristoufek(2013)在其研究中，嘗試使用Google搜索引擎上比特幣搜索量趨勢的周數(shù)據(jù)，而陳豪(2015)嘗試使用比特幣的英文單詞Bitcoin在維基百科上的日搜索量數(shù)據(jù).但考慮到搜索引擎的使用習慣有區(qū)域性差異，例如中國大陸地區(qū)作為比特幣玩家聚集的一大區(qū)域，使用Google搜索引擎和維基百科是受限的.且本文認為，搜索量高僅意味著人們對某事物的關注度高，并不直接意味著潛在的投機需求.因此，本文并沒有使用這一思路.

Blockchain.info是全球規(guī)模最大的在線錢包服務提供商，用戶基數(shù)較大，且?guī)缀鯇λ械貐^(qū)開放.可以認為，Blockchain.info在參與比特幣交易的人群中，具有一定的流行性和代表性.基于此，本文選擇了Blockchain.info所提供的我的錢包(my wallet)服務的用戶數(shù)量作為衡量比特幣投機性需求的一大解釋變量.

本文還選取了比特幣外匯交易量來衡量投機性需求.

4)樣本的選取及其數(shù)據(jù)來源

綜上所述，本文主要選取了比特幣的美元價格指數(shù)、比特幣外匯交易量、比特幣的日周轉(zhuǎn)次數(shù)、我的錢包用戶數(shù)量、比特幣的日交易量這幾大變量來探尋比特幣的交易性需求和投機性需求對其價格如何產(chǎn)生影響.以上提到的數(shù)據(jù)均可從Block Chain(http:// blockchain.info)上直接取得或簡單計算后獲得.由于上述變量的計量單位和數(shù)量級間差異較大，建模前對各變量數(shù)據(jù)做預處理，即對其取自然對數(shù).

比特幣市場在2009年以后逐漸形成，在2012年后逐漸產(chǎn)生相對具有統(tǒng)計意義的數(shù)據(jù).本文選取各變量2012年1月1日至2016年3月31日的日數(shù)據(jù)作為樣本，總樣本量為1552個.

模型中，八大變量的名稱、定義和表達符號總結(jié)如下表.

表1 變量信息列表Table 1 Variable information list

3.2 描述性統(tǒng)計

接下來，對所選取的樣本從平均數(shù)、標準差、偏度、峰度、變異系數(shù)等方面做描述性統(tǒng)計，結(jié)果如下表.

表2 描述性統(tǒng)計表Table 2 Descriptive Statistics

可見，除日交易數(shù)量N(t)外，各大變量的變異系數(shù)均在100%左右，日交易額vol和比特幣幣齡折損D甚至在150%以上.由此可認為這些變量離散程度均較高.比特幣還在發(fā)展的初期，變數(shù)大，這與統(tǒng)計學上顯現(xiàn)出來的特點相符.而從偏度和峰度的角度來看，日交易額vol和比特幣幣齡折損D偏度小，峰度大，正態(tài)分布特點較其他變量更明顯.

對于比特幣的美元價格BP，從最值角度看，其最大值與最小值相差大，分位數(shù)取值如下表.

表3 BP分位數(shù)取值表Table 3 BP quantile value table

可見，比特幣的美元價格波動性極大，甚至明顯超出一般我們所認為的高波動度股價.這給我們的一個思考是，比特幣作為貨幣，在支付職能上，由于幣值不穩(wěn)定，可能被接受程度會受阻；而作為投資工具，過高的波動性會帶來難以管理的風險，對普通投資者來說難以駕馭.

3.3 VEC模型的構(gòu)建和相關檢驗

1)模型的選擇與變量平穩(wěn)性檢驗

對于多變量時間序列數(shù)據(jù)，一般使用“VAR”模型來預測相關時間序列系統(tǒng).由于比特幣價格系統(tǒng)波動性極大，且前景局勢并不明確，談“預測”二字恐怕還很難.但借此思路，我們?nèi)钥蓪v史數(shù)據(jù)進行分析，以此視角認識比特幣在近幾年來的價格系統(tǒng).

VAR模型要求數(shù)據(jù)具有穩(wěn)定性，用ADF單位根來檢驗各變量及其一階差分后是否平穩(wěn)，用stata軟件實現(xiàn)，軟件輸出了相關參數(shù)的結(jié)果，整理如下表.

表4 ADF單位根檢驗輸出結(jié)果Table 4 ADF unit root test output results

經(jīng)檢驗，變量BP、trade、N(u)均有單位根，由此可以認為這幾個變量的數(shù)據(jù)不平穩(wěn)，變量vol、v、cost、D、N(t)則都沒有單位根，可以認為這幾個變量的數(shù)據(jù)平穩(wěn).對各變量做一階差分后所有的變量都沒有單位根，即一階單整.

由此，若某些變量間存在協(xié)整關系，則建模過程中長期趨勢的可能性不能被忽略.因此，在VAR模型的前提及基礎上加上變量間協(xié)整條件的限制，建立VEC模型，以對模型中存在協(xié)整關系的非平穩(wěn)變量做討論.

2)變量間協(xié)整檢驗與模型構(gòu)建過程

根據(jù)上文，模型具體設立如下表.

表5 模型的設立說明Table 5 Description of the establishment of the model

建模前，須檢驗個變量之間的協(xié)整關系是否符合模型假設.VEC模型的前提條件是，滿足兩個變量同階單整后建模得到的協(xié)整方程才對變量間的協(xié)整關系有較好的解釋效果.做協(xié)整檢驗另一個的目的在于判斷模型的變量間有沒有長期均衡關系存在.我們采用Johansen Juselius檢驗(JJ檢驗)來對模型各變量間的協(xié)整關系做檢驗，通過stata軟件實現(xiàn)，輸出結(jié)果整理如下表.

表6 協(xié)整檢驗輸出結(jié)果Table 6 Output results of M1co-integration test

以上檢驗中，統(tǒng)計量結(jié)果顯示，至多協(xié)整關系數(shù)為2；最大特征根統(tǒng)計量顯示，不同的協(xié)整關系個數(shù)為2[6，14].

接下來，建立VEC模型.

模型M1著重體現(xiàn)交易性需求變量間的相互關系以及對比特幣價格的影響.

通過stata軟件建模，并得到參數(shù)估計結(jié)果如下表.

表7 M1協(xié)整方程參數(shù)估計Table 7 Parameter estimation of M1 co-integration equation

因此，得到協(xié)整方程如下(其中ecm代表誤差修正項，后同):

模型M2主要嘗試說明投機性需求變量間的相互關系及其對比特幣價格的影響.

通過stata軟件建模，并得到參數(shù)估計結(jié)果如下表.

表8 M2協(xié)整方程參數(shù)估計Table 8 Parameter estimation of M2 co-integration equation

因此，得到協(xié)整方程如下:

3.4 模型的結(jié)果與結(jié)論分析

由M1可得，在長期均衡狀態(tài)下，比特幣較快的周轉(zhuǎn)速度v對應較高的交易性需求，從而對比特幣的價格BP可能有一個正向的影響.同時，比特幣的周轉(zhuǎn)速度v對其日交易量vol有著正向作用，且系數(shù)絕對值非常大，說明兩者正向相關性強.由此，日交易量vol對比特幣的價格BP也可能產(chǎn)生正向影響.我們可以理解為，考慮到長期趨勢，隨比特幣交易性需求擴張，比特幣價格可能得到上行促進作用.

由M2可得，外匯交易量trade對比特幣價格BP起正向作用，但其系數(shù)絕對值非常小.這說明大量的外匯交易量對比特幣的市場價格有一定促進，但效果有限.同時，比特幣外匯交易量trade與我的錢包用戶數(shù)量N(u)呈負相關，系數(shù)絕對值也比較小.這意味著隨著潛在市場參與者數(shù)量的增加，比特幣的外匯交易量反而可能有少量下滑.以上由協(xié)整方程給出的解釋似乎與經(jīng)濟學常識有所違背.

由此，筆者再次以不同的放大倍數(shù)觀察比特幣市場價格走勢圖，發(fā)現(xiàn)在2014年上半年，出現(xiàn)了一波沒有足夠交易量支撐的高價，且隨后價格有明顯滑坡.這樣看來，由于比特幣還在初期發(fā)展階段，數(shù)據(jù)統(tǒng)計規(guī)律還不夠明顯，使得一部分實證研究結(jié)果與經(jīng)濟學常理相符程度不高.這看似“不太合理”的結(jié)果，反而是意料之外，情理之中.可以得到說明的一點是，越是難以用我們所熟知的規(guī)律判斷的趨勢，越是對應了比特幣不明確的發(fā)展局勢，和市場極大的波動性

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(責任編輯:羅敏，付強，李建忠，張陽；英文編輯:周序林)

Relationship between bitcoin demand and price based on VEC model

LI Ji-hong1，WU Xiao-xiao1，YAN Hao-yang2
(1.School of Economics，Southwest University for Nationalities，Chengdu 610041，P.R.C.；2.School of Finance，Southwestern University of Finance and Economics，Chengdu 611130，P.R.C.)

As the blockchain technique has been applied to the currency，a new kind of digital money has developed rapidly.Bitcoin is a leader among them.This paper takes bitcoin for example，using comparative analysis，compares it with the traditional currency and digital currency issued by the central banks，introduces the basic nature of bitcoin，and emphasizes its“decentralization”characteristics.Based on the consideration of currency’s payment functions and the essence of financial assets，the basic needs of bitcoin are divided into two parts:speculative demand and transaction demand.And the appropriate variables are selected to make the empirical analysis，studying the relationship between bitcoin’s demand and price.The results shows that under long-term equilibrium，bitcoin’s prices may rise，with the transactional demand expanding.At the same time，as an emerging digital currency，bitcoin receives much more attention，which probably causes the statistical characteristics of the existing data to be not significant enough.Thus，a part of the empirical results do not have such high conformity with the economic theory，which needs to be studied further.

bitcoin；digital currency；transactional demand；speculative demand；VEC model

F82；F83

A

2095-4271(2016)06-0702-07

10.11920/xnmdzk.2016.06.019

2016-09-26

李繼紅(1966-)，女，四川瀘州人，副教授.研究方向:經(jīng)濟管理.