文/馮國亮

資本管理：企業(yè)發(fā)展的大動脈

文/馮國亮

企業(yè)的資本管理正式成為一門學科的歷史并不長久，但是迅速成熟并被反復修正。而新生的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)面臨更低的交易成本，由此產(chǎn)生的大量交易意味著他們要將傳統(tǒng)企業(yè)幾十年的歷程在短短的幾年甚至一年內(nèi)走完，其資本管理面臨很大的挑戰(zhàn)性。

企業(yè)資本管理理論回顧

早期的資本管理理論要追溯到MM理論。最初的MM理論，由美國的Modigliani和Miller教授提出。該理論認為，在不考慮公司所得稅和交易成本的情況下，如果企業(yè)經(jīng)營風險和預期收益相同時，公司的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。也就是說，當公司的債務比率由零增加到100%時，企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動，企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關(guān)，不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。幾年后，兩人對MM理論進行修訂，認為在考慮公司所得稅的情況下，由于負債的利息是免稅支出，可以降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價值。因此，公司只要通過財務杠桿的不斷增加，就可以不斷降低其資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，公司價值越大；當債務資本在資本結(jié)構(gòu)中趨近100%時，才是最佳的資本結(jié)構(gòu)，此時企業(yè)價值達到最大。最初的MM理論和修正的MM理論是資本結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于債務配置的兩個極端看法。

后來，圍繞MM理論出現(xiàn)各種公司金融流派,包括權(quán)衡理論、代理理論、信號傳遞、控制權(quán)理論等，集中在放松完美市場的假設上,但經(jīng)營決策的外生性和半強式有效市場的假設仍然存在。再到后來，學者認識到公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)會影響到公司的經(jīng)營管理, 放棄了經(jīng)營決策外生性的假設，側(cè)重分析公司金融和管理經(jīng)營的互動。在這些研究中，公司的經(jīng)營決策地位開始受到重視，對資本結(jié)構(gòu)的研究愈發(fā)重要。側(cè)重資本結(jié)構(gòu)的研究包括權(quán)衡理論(trade-off theory)和啄食順序理論(pecking order theory)等，前者強調(diào)最佳資本結(jié)構(gòu)要在債務的利息抵稅收益與財務困境成本的權(quán)衡約束下實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而后者強調(diào)在為自己的新項目進行融資時，公司的優(yōu)先選擇順序是內(nèi)部的盈余、債務融資、股權(quán)融資。

馮國亮

中國人民大學研究顧問

隨著實踐的發(fā)展，單一的理論越來越難以解釋復雜的企業(yè)資本管理，融合多種理論的綜合性模型成為企業(yè)資本管理的主流，但是也可以預見，新的解釋企業(yè)資本管理的理論會不斷挑戰(zhàn)、融合已有的經(jīng)典理論。

我國上市公司資本管理的特點

經(jīng)過多年發(fā)展，我國的企業(yè)資本管理實踐獲得了長足發(fā)展，帶有鮮明的中國經(jīng)濟發(fā)展的特色。以我國的上市公司為例，其特征集中體現(xiàn)在以下幾個方面：一是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中。不同于英美上市公司極為分散的股權(quán)分布,我國大部分的上市公司股權(quán)較為集中,一股獨大的現(xiàn)象較多,大股東對于管理層任命和重大決策的話語權(quán)較大，因此第一類委托代理問題不是很大。二是外部投資者難以通過實質(zhì)性控制公司形成外部壓力。我國絕大多數(shù)的上市公司存在著“一股獨大”或者國有資本控股的現(xiàn)象,外部人很難購買足夠的流通股以接管公司，這也造成了我國第二類委托代理問題即大股東與小股東之間的委托代理問題比較嚴重。三是債權(quán)處理機制薄弱。市場經(jīng)濟要求債權(quán)人在決定企業(yè)選擇破產(chǎn)清算或債務重組擁有一定的決定權(quán)，但由于我國各級政府的行政干預和財政擔保對破產(chǎn)機制影響較大,債權(quán)人譬如貸款銀行或者機構(gòu)投資者往往被排斥在破產(chǎn)清算工作之外,對企業(yè)的財產(chǎn)清算沒有表決權(quán)。

圖 BAT投資領(lǐng)域布局

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)資本管理特點

隨著互聯(lián)網(wǎng)時代的浪潮興起，我國互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)新企業(yè)近幾年有了飛速發(fā)展。其獨特的發(fā)展特征和階段也注定了這些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本管理會有別于傳統(tǒng)企業(yè)的資本管理。

經(jīng)歷了美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)從2003年開始再度崛起，但融資渠道受到當時的金融法律制度制約，《公司法》規(guī)定公司對外投資比例不能超過凈資產(chǎn)的50%，風投資金的發(fā)展收到嚴重制約，使得國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)向海外風險基金，譬如我國的門戶網(wǎng)站諸如搜狐、新浪等從海外融資后獲得了飛速發(fā)展。鑒于當時的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市后的3-4年內(nèi)幾乎沒有盈利能力，因此其資本管理的重點在融資，并且為風投資金提供退出機制。隨后，專業(yè)化服務的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)崛起，由于此時投資方開始對項目退出機制前的盈利質(zhì)量要求迅速提高，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本管理從只側(cè)重融資轉(zhuǎn)向融資與成本管理。在移動互聯(lián)網(wǎng)新時代，迅速成長兵成為巨頭的互聯(lián)網(wǎng)基礎企業(yè)譬如京東、騰訊、阿里巴巴等迅速融資壯大，隨后各類型的創(chuàng)業(yè)型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)圍繞互聯(lián)網(wǎng)基礎設施類企業(yè)開始發(fā)展，并吸引了資本的大量進入。

近兩年，高市值的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的一個趨勢是轉(zhuǎn)型為互聯(lián)網(wǎng)金融投資企業(yè)。2009年成立的美國谷歌投資經(jīng)過幾年的發(fā)展已在風險投資領(lǐng)域嶄露頭角，而近幾年伴隨移動互聯(lián)網(wǎng)時代的到來，國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)初步形成“BATJ”的主導格局，即先后上市的四家巨型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)百度、阿里巴巴、騰訊和京東，大規(guī)模投資周邊企業(yè)。譬如阿里巴巴在美國上市后，為了建立更加完整的電商生態(tài)系統(tǒng)，阿里巴巴先后投資收購了運營支撐、物流倉儲、軟件數(shù)據(jù)等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。此外，這四家企業(yè)運用云計算和大數(shù)據(jù)處理等進行精準投融資管理，推動了中小企業(yè)投融資發(fā)展，彌補了市場空白。這類企業(yè)的共同之處是通過風控模型對項目進行風險定價，并通過建立二級轉(zhuǎn)讓市場，對資產(chǎn)進行二次定價。

縱觀我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展的歷史，可以發(fā)現(xiàn)它們并不符合經(jīng)典的企業(yè)資本管理理論，也與我國傳統(tǒng)企業(yè)的資本管理實踐有所差異，而是體現(xiàn)出了獨特的特點。

一是我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)有“國有力量小、高管持股多、公司估值高”的特點。除少數(shù)政府背景的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，我國大部分互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)主要資金來自市場，同時高管持股比例較高，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為單一，公司治理方面對核心高管的依賴度較高，資本管理受大股東影響大。譬如實證研究發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例越高，融資決策越傾向于股權(quán)融資。此外，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值和凈利率往往遠大于傳統(tǒng)企業(yè)。一方面是當時的投資者對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來的成長空間給予了極高的預期；另外一方面是通常到上市的時候，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)盈利能力較為低下。

二是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的融資順序不同于傳統(tǒng)企業(yè)。除了個例，硅谷和國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的典型特征就是將股權(quán)融資而非債權(quán)融資放在首位。雖然這違背了傳統(tǒng)企業(yè)的融資順序，但這是由互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展路徑所決定。由于互聯(lián)網(wǎng)的開放性，一個新的異質(zhì)性子行業(yè)的競爭往往在十幾個月內(nèi)就迅速結(jié)束，只有少數(shù)優(yōu)秀者生存下來，而即便生存下來的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在實現(xiàn)穩(wěn)定的盈利模式前，依然需要探索新領(lǐng)域，這種高風險、高時效的特性決定了追求穩(wěn)定收益的債權(quán)融資往往不是大部分互聯(lián)網(wǎng)的首選。從大型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的整體杠桿率較低，譬如有研究表明Google公司的最優(yōu)負債率在16%左右，而其實際負債率卻僅有8%。我國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的長期負債率遠低于傳統(tǒng)行業(yè)。

三是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的資本構(gòu)成有明顯的“輕資產(chǎn)”特性?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的自然特點是高人力成本、低固定成本，通過提高信息效率來減少傳統(tǒng)交易成本、提升交易效率。輕資產(chǎn)有利于企業(yè)進行逆周期管理，但同時也給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)帶來了隱憂，特別是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為了維持市值，在競爭力下降時被迫從事多元化投資，進一步降低了企業(yè)的核心競爭力。

從世界互聯(lián)網(wǎng)公司的歷史來看，我國的互聯(lián)網(wǎng)公司和政府可以從以下渠道改善該行業(yè)資本結(jié)構(gòu)，提升資本使用質(zhì)量。

一是充分利用新三板市場。新三板市場有利于擴大融資規(guī)模，提高融資效率，進而推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級、促進大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新。

二是政府需要推動風險投資業(yè)發(fā)展，通過財稅優(yōu)惠政策和引導基金，引導風險資本投資于新興產(chǎn)業(yè)和中小企業(yè)。

三是監(jiān)管層逐漸放開保險資金、社?；鸷推髽I(yè)年金等長期資金進行風險投資的限制，擴大風險資本規(guī)模，提高長期資金的投資回報率。

四是嘗試發(fā)展股權(quán)眾籌，雖然中國證監(jiān)會尚未對該領(lǐng)域制定正式法規(guī)以規(guī)范該行業(yè)行為，但是作為一種創(chuàng)新融資模式，股權(quán)眾籌已經(jīng)以私募發(fā)行的形式發(fā)展多年。對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來說，如何充分利用股權(quán)眾籌平臺以消除不利于融資的信息不對稱問題，將是考驗融資能力的試金石。需要鼓勵企業(yè)不斷加強平臺建設能力，要在法律框架下進行不斷探索。

責任編輯：向坤