摘 要：本文基于抵補(bǔ)利率平價模型，分析人民幣遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的差額走勢與國內(nèi)外利率差異的相關(guān)性，利用誤差修正模型淺析兩者的相關(guān)性以及長期均衡關(guān)系，并給出結(jié)論建議。

關(guān)鍵詞：抵補(bǔ)利率平價模型；即遠(yuǎn)期匯率；利率差異；建議

一、引言

匯率亦稱“外匯行市或匯價”，是國際貿(mào)易中重要的調(diào)節(jié)杠桿。一個國家或地區(qū)生產(chǎn)出售的商品都是按本國或本地貨幣來計算成本的，匯率的高低直接影響該商品在國際市場上的成本和價格，直接影響商品在國際市場上的競爭力。我國的進(jìn)出口貿(mào)易在全球經(jīng)濟(jì)貿(mào)易中占有重要的地位，對世界貿(mào)易格局也有重大影響，因而人民幣的匯率問題必然全球矚目。

整體來說，匯率波動是一種常態(tài)，尤其是伴隨新型金融危機(jī)的出現(xiàn)，外匯市場的交易規(guī)模不斷擴(kuò)大，必然導(dǎo)致各種貨幣的匯率波動的區(qū)間增大。2005年7月21日，中國人民銀行正式宣布開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。當(dāng)天，人民幣對美元匯率上調(diào)2.1%，從此人民幣匯率不再盯住單一美元，逐漸形成更富彈性的匯率機(jī)制，并步入升值通道，直至2015年8月，央行決定進(jìn)一步深化改革人民幣匯率，釋放潛在貶值壓力，截止最新時間，目前人民幣兌美元匯率已經(jīng)跌破6.5關(guān)口，為近年新低。

隨著人民幣匯率波動幅度的逐漸擴(kuò)大，人民幣匯率問題已成為國際的熱點。造成人民幣升值的因素有很多，除了國際政治因素的影響之外，還受到一些經(jīng)濟(jì)變量的內(nèi)生影響，如國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長、基礎(chǔ)貨幣的供給等。在研究人民幣匯率波動的研究過程中，基于兩國利率差異的利率平價理論是最為基礎(chǔ)的研究方法。

二、文獻(xiàn)分析

近年來，國內(nèi)外學(xué)者對基于利率平價理論的人民幣匯率波動影響因素的研究較多。張萍（1996）研究了改革開放以來人民幣匯率與利率之間的關(guān)系，認(rèn)為由于中國市場存在資本流動限制、匯率預(yù)期形成機(jī)制簡單化、匯率形成缺乏效率等特征，使得利率平價在中國較難適用。但是張萍認(rèn)為利率平價通過有限的資本流動對人民幣匯率確實能產(chǎn)生一定的影響：在現(xiàn)行的金融體制下，利率平價在中國有著特殊的表現(xiàn)形式，這一形式反映了國內(nèi)金融運行機(jī)制從原計劃經(jīng)濟(jì)下封閉的行政管制的模式向金融自由化邁進(jìn)的過程中，匯率、利率與資本流動之間的不協(xié)調(diào)的關(guān)系。揚(yáng)帆（1997）指出除了計劃利率、外匯管制以外，外匯遠(yuǎn)期市場的缺乏也是影響利率平價發(fā)揮作用的重要體制性因素。他指出：人民幣匯率最主要的決定因素還是停留在商品市場層次上，利率平價對匯率的影響不是直接在資本市場上體現(xiàn)，而是通過商品市場體現(xiàn)。易綱和范敏（1997）對中美間匯率和利率的關(guān)系進(jìn)行了進(jìn)一步研究，得出的結(jié)論是：“由于人民幣會不斷向完全可兌換和資本自由流動邁進(jìn)，中國的利率政策制定會越來越多地考慮市場因素，利率市場化是必然趨勢；將來中國的利率政策和匯率政策受國際經(jīng)濟(jì)的影響會越來越大，利率平價對人民幣走勢的解釋和預(yù)測能力會越來越強(qiáng)。”杜金珉和鄭凌云（2001）通過對中美兩國利率差異與人民幣對美元匯率變動關(guān)系的檢驗與分析得出了很相似的結(jié)論，他們指出現(xiàn)階段人民幣匯率的決定很難直接而有效地適用于利率平價理論，因為中國的實際情況難以滿足利率平價理論的大多數(shù)假設(shè)。

三、計量分析

本文是基于抵補(bǔ)利率平價模型對人民幣兌美元匯率波動的影響因素分析。

抵補(bǔ)利率平價建立在現(xiàn)貨和遠(yuǎn)期兩個市場反向操作的過程之上。現(xiàn)假定投資者在t期把一單位的本國貨幣換成外幣投資，為了避免在t+1期由于匯率變動引起外幣貶值、本幣收入減少，就要在即期外匯和遠(yuǎn)期外匯市場上同時進(jìn)行反向操作。

如果記本幣利率為I，外幣利率為If，t期外匯市場直接標(biāo)價法下的匯率為Et，遠(yuǎn)期匯率（遠(yuǎn)期期限為t+1）為FE，那么1單位本幣可換成1/Et的外幣，經(jīng)過t到t+1期投資后可獲得本息為的外幣收入。為了避免由于匯率變化帶來的外幣貶值風(fēng)險，同時在遠(yuǎn)期外匯市場上賣出數(shù)量為的外匯，即到期時按照遠(yuǎn)期匯率把投資獲得的外幣換成本幣，所得的本幣數(shù)量為。而如果直接將一單位的本國貨幣投資在本國貨幣市場上，在相應(yīng)時期可獲得的本息為1+I，如果投資本外幣資產(chǎn)的收益不相等，比如投資在國外的收益率大于國內(nèi)投資，投資者將購買即期外匯，賣出遠(yuǎn)期外匯，導(dǎo)致即期外匯幣值上升和遠(yuǎn)期外匯幣值下降，縮小兩種投資的利差，最終使得兩種投資的收入相等，這時套利活動停止。即均衡有：

經(jīng)過整理有：

在利率If較低的情況下，，于是：

這就是抵補(bǔ)利率平價的結(jié)論：匯率變動率等于兩國利率之差，利率高的貨幣即期匯率會升值，遠(yuǎn)期匯率會貶。

1.計量模型

2.數(shù)據(jù)選取

考慮數(shù)據(jù)的可得性，樣本選用2008年1月到2015年2月共計86個月度數(shù)據(jù)，，以2008年1月為基期。

（1）匯率FEt、Et

基期匯率選取的是國家外匯管理局公布的人民幣兌美元中間價，人民幣遠(yuǎn)期匯率選取的是人民幣NDF市場的1月期人民幣遠(yuǎn)期匯價。在直接標(biāo)價法下的即期匯率減去遠(yuǎn)期匯率的差值，為正值表示即期大于遠(yuǎn)期，匯率貼水，人民幣升值；為負(fù)值則表示即期小于遠(yuǎn)期，匯率升水，人民幣貶值。

（2）利率If、I

利率選取的是銀行同業(yè)隔夜拆借利率Shibor和Libor，同業(yè)拆借的典型特征之一是期限短，屬一種短期融資，該利率很好的體現(xiàn)了一國資本市場的資金短期需求供給現(xiàn)象。兩者之差，表現(xiàn)了中國與國際資本供需的差額。該值的增大，表現(xiàn)為中國對資本的需求更大，即更高的利率。

（3）短期資本

用國際短期資本流入規(guī)模來表示對匯率升值的短期沖擊。短期國際資本總體具有很強(qiáng)的投機(jī)性，對外匯的短期波動有著不可忽視的作用影響。但短期貿(mào)易融資不屬于短期資本流動。各文獻(xiàn)中估算短期國際資本流動的方法主要有直接法、間接法和混合法。本文采用的是最簡單的間接法來計算國際短期資本流動規(guī)模：國際短期資本規(guī)模=外匯儲備變動規(guī)模+錯誤與遺漏規(guī)模-經(jīng)常項目規(guī)模-FDI。

以上各項均是在國家統(tǒng)計局、外匯管理局、中國人民銀行與財經(jīng)網(wǎng)站上所得。樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計如表1：

表1 樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計表

圖 人民幣即遠(yuǎn)期匯率差以及國內(nèi)外利率差走勢圖

從圖我們也可以看出除了受08年金融危機(jī)，美國實行量化寬松政策來應(yīng)對國內(nèi)的次貸危機(jī)，導(dǎo)致人民幣被動大幅升值，表現(xiàn)為那段期間人民幣遠(yuǎn)期匯率大幅貼水，人民幣即遠(yuǎn)期匯率之間的差異有著較大波動，之后的情況能看到即遠(yuǎn)期匯率差與國內(nèi)外利率差有著較為明顯的聯(lián)動關(guān)系。

3.計量分析

使用計量軟件Stata11對變量進(jìn)行回歸分析，由于本文使用的數(shù)據(jù)均為時間數(shù)據(jù)，為避免偽回歸，首先對變量進(jìn)行平穩(wěn)檢驗，本文采取的是ADF檢驗，首先對各變量序列的平穩(wěn)性特征進(jìn)行檢驗，對非平穩(wěn)序列進(jìn)行修正，使非平穩(wěn)變量序列差分一次或兩次后成為平穩(wěn)序列。

滯后階的選取對應(yīng)VAR表示法的滯后階數(shù)，經(jīng)過數(shù)據(jù)處理可得最佳滯后階數(shù)為滯后2階。然后在滯后2階的基礎(chǔ)上，對各數(shù)據(jù)變量經(jīng)行單位根ADF檢驗，檢驗結(jié)果如表2：

表2 ADF檢驗結(jié)果

經(jīng)檢驗所有變量都是原序平穩(wěn)的。

首先確定協(xié)整秩，即共有多少個線性無關(guān)的協(xié)整向量：

表3 Johansen檢驗結(jié)果

包含常數(shù)項與時間趨勢項的協(xié)整秩跡檢驗結(jié)果表明，有且只有一個線性無關(guān)的協(xié)整向量（打星號）。而最大特征值檢驗也表明，在5%水平上拒絕“協(xié)整秩為0”的原假設(shè)。

下面使用Johansen的MLE方法估計該系統(tǒng)的協(xié)整方程，由于只關(guān)注長期效果所以不列出誤差修正模型。

（0.041） （0.000）

結(jié)果顯示1單位變動的國內(nèi)外利率差，將導(dǎo)致約0.095單位的即遠(yuǎn)期匯率差變動，表現(xiàn)為Shibor較Libor增加1個單位，會導(dǎo)致人民幣增值0.095個單位。這完全符合經(jīng)濟(jì)學(xué)的預(yù)期，一國利率上升，會引起套利活動，即兌換成利率上升貨幣以套取利差，引起即期利率上升貨幣需求增加，該國貨幣升值（直接標(biāo)價法下即期外匯匯率下降），而遠(yuǎn)期套利獲利回吐，又會使利率高的貨幣供應(yīng)增加，該國貨幣貶值（直接標(biāo)價法下遠(yuǎn)期外匯匯率上升）。但是p值較大，在1%顯著水平下不是很顯著，在5%顯著水平下較為顯著。

同理可以看出，1單位的短期資本對匯率的影響是0.0046單位的人民幣增值預(yù)期，這也符合經(jīng)濟(jì)學(xué)理論。國際短期資本流入中國，外匯市場上對人民幣的需求量會上升。由于定期間內(nèi)，各國的貨幣發(fā)行量保持穩(wěn)定，不會大幅變動，總的貨幣供給不會出現(xiàn)相應(yīng)的變動。出于供求關(guān)系的影響，人民幣有升值需要。 且p值表示影響顯著，即在短期，短期資本對匯率的波動和貶值有著顯著地影響。

表4 格蘭杰因果檢驗結(jié)果

如表4所示，經(jīng)過格蘭杰因果檢驗分析，可以發(fā)現(xiàn)即遠(yuǎn)期匯率差與國內(nèi)外利率差，即遠(yuǎn)期匯率差與短期資本凈流入均拒絕不為因果關(guān)系的原假設(shè)。

上述結(jié)果表明，從短期來看，中國短期國際資本流動是人民幣預(yù)期變動的變動的決定因素，良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢也會吸引短期國際資本流人。從長時期來看，短期國際資本流人和國內(nèi)外利差的變動都會影響人民幣預(yù)期的變動。由于由資本市場對資本需求的反應(yīng)反映到利率上，再由利率反應(yīng)到各個市場，再由市場反映到匯率市場需要一定的時間和傳導(dǎo)機(jī)制的暢通，不難理解在短期為何是短期資本對匯率的影響更為顯著。

四、結(jié)論和啟示

短期資本對匯率的沖擊影響在于短期，而要使得匯率的波動受到抑制乃至使匯率的走勢朝有利于我國的方向發(fā)展，更重要的還是利率政策的引導(dǎo)。

1.放寬利率管制

目前我國于2015年進(jìn)入降準(zhǔn)降息通道，通過多次降準(zhǔn)降息政策措施的實施，我國利率水平雖然還是處于歷史較高水平，但也有了一定下降幅度，同時利率市場化也走到了最后階段，在整個2015年，我國在資本市場改革還是收獲頗豐的。但是這個利率市場化仍然是模式上的利率市場化，并不是真正意義上的利率市場化。可以看到，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)對整個市場利率仍然有著頻繁的干預(yù)，對資本市場的市場化定價起著很大的影響，一個最明顯的標(biāo)志就是自2007年我國推出全國銀行同業(yè)拆借利率后，始終沒有起到相應(yīng)的引導(dǎo)作用。因此我們需要在已經(jīng)獲得的政策成就的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步出臺相關(guān)的引導(dǎo)政策，使得全國銀行同業(yè)拆借利率發(fā)揮其應(yīng)有的功能，促成真正意義上的利率市場化。

2.推進(jìn)匯率制度改革

匯率市場化是同利率市場化一樣重要的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，目前人民幣匯率人為管理的影響過大，并不能為了保障匯率穩(wěn)定而損失匯率浮動的市場化。對匯率市場進(jìn)行管理是一種必要的措施，但我們也可以適當(dāng)?shù)姆艑捀深A(yù)手段，并且制定更加科學(xué)、合理的、更符合我國國情的匯率波動制度。隨著我國近年來逐步完善發(fā)展市場經(jīng)濟(jì)，對于匯率市場的管理也應(yīng)當(dāng)結(jié)合國內(nèi)外的新形勢。除此之外，還應(yīng)當(dāng)配套一些促進(jìn)外匯市場發(fā)展的新政策，如引入外匯詢價交易等，使得外匯波動能真正反映出外匯市場的影響因素的變化，這不僅能促進(jìn)國內(nèi)人民幣外匯市場的良好發(fā)展，也能進(jìn)一步推動人民幣國際化進(jìn)程。

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