王小麗

我國股票和股指期貨跨市場交易的風(fēng)險(xiǎn)及其法律防范※

王小麗

內(nèi)容提要：2015年6月15日至7月3日期間我國股市經(jīng)歷慘烈暴跌，究其緣由之一，在于從事股票和股指期貨跨市場交易行為產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)?；诒据喒墒斜┑治?，投資者進(jìn)行股票和股指期貨跨市場交易的風(fēng)險(xiǎn)，主要表現(xiàn)為跨市場惡意做空、跨市場聯(lián)合操縱和跨市場過度投機(jī)。因此，需要加快《期貨交易法》出臺、加大懲罰性賠償力度、完善跨市場信息監(jiān)管與交流機(jī)制以及建立健全跨市場熔斷機(jī)制措施，以有效防范股票和股指期貨跨市場交易的風(fēng)險(xiǎn)，強(qiáng)化資本市場的法治化。

股指期貨跨市場交易風(fēng)險(xiǎn)法律防范

一、問題的緣起

隨著2010年4月中國股指期貨市場運(yùn)行，股票現(xiàn)貨市場和期貨市場之間的互通模式正式開啟，也預(yù)示著中國多層次資本市場體系漸具雛形。對于具有做空機(jī)制的股指期貨有人認(rèn)為其是“中國資本市場的第三次革命，將會改變資本市場的交易方式”（李康，2015）。時(shí)至今日，股指期貨運(yùn)行已5年多，這期間，社會各界對于利用具有做空機(jī)制的股指期貨從事跨市場交易風(fēng)險(xiǎn)的憂慮從未停歇。這種憂慮在2015年度成為現(xiàn)實(shí)，讓人們切實(shí)感受到“具有做空機(jī)制的股指期貨作為海水抑或是火焰”而爆發(fā)的強(qiáng)大威力。2015 年6月12日，滬指上升至5178點(diǎn)，創(chuàng)出本輪牛市的新高，就在眾人歡呼分享牛市盛宴之時(shí)，出乎所有人意料的是，自此中國股市上漲的趨勢突變，一輪載入史冊的股市暴跌颶風(fēng)驟然降臨。中國股市史無前例的暴跌風(fēng)云將永遠(yuǎn)定格于2015年6月15日至7月3日期間。①6月15日至7月3日期間，滬指從最高5178.19點(diǎn)一路最低殺至3629.56點(diǎn)，區(qū)間最大跌幅達(dá)29.9%。在本輪殺跌過程中，跌幅超過50%的個股達(dá)到490家，跌幅在40%至50%的個股為965只。而能夠逆勢上漲的股票僅有103只，并主要以近期上市的新股為主。如剔除同期因停牌而幸免的341只個股，那么本輪殺跌中跌幅超過4成以上的個股達(dá)到59.63%，殺跌幅度之強(qiáng)歷史罕見。參見《A股暴跌大數(shù)據(jù)：六成個股跌幅超過40%》，《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》2015年7月6日。是什么導(dǎo)致中國股市出現(xiàn)如此的慘烈暴跌？在堅(jiān)信股市“有漲必有跌”規(guī)律的基礎(chǔ)上，有必要進(jìn)一步去探究股票和股指期貨跨市場交易的行為及其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，并探尋風(fēng)險(xiǎn)防控的法律路徑，以增強(qiáng)中國資本市場的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，強(qiáng)化資本市場的法治化。

二、股票和股指期貨跨市場交易的主要行為

1.跨市場套期保值

從股指期貨作為金融衍生品的意義而言，美國堪薩斯期貨交易所在20世紀(jì)80年代初首推股指期貨的最初動機(jī)，也就是利用股指期貨與股票之間的關(guān)聯(lián)性，通過投資股指期貨金融衍生品而進(jìn)行股票資產(chǎn)的套期保值。一般而言，股票和股指期貨合約衍生品的價(jià)格是向相同方向運(yùn)行的，因此投資者可以通過此種投資行為，以有效協(xié)調(diào)股票和股指期貨市場的收益與損失。股指期貨與股票跨市場套期保值者主要通過以下的行為進(jìn)行操作：當(dāng)股票市場行情下跌，他們投資的股票資產(chǎn)價(jià)值縮水時(shí)，投資者可以通過股指期貨市場的反向操作來使其投資的整體資產(chǎn)價(jià)值不至于出現(xiàn)貶值。因此，機(jī)構(gòu)投資者通常會運(yùn)用股票和股指期貨跨市場套期保值行為以實(shí)現(xiàn)規(guī)避投資組合產(chǎn)品風(fēng)

※本文系安徽省高校人文研究一般項(xiàng)目“地方政府融資平臺風(fēng)險(xiǎn)的法律控制研究”（項(xiàng)目編號：ACSK2015B07）的階段性成果之一。險(xiǎn)的目的

2.跨市場風(fēng)險(xiǎn)管理

投資者通過從事股票和股指期貨跨市場交易風(fēng)險(xiǎn)管理行為，可以有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，這主要基于股指期貨衍生品具有風(fēng)險(xiǎn)管理的功能屬性。投資者主要通過投資股指期貨以有效規(guī)避自身持有股票資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，這也是投資者跨市場風(fēng)險(xiǎn)管理行為與跨市場套期保值行為的相似之處。至于二者主要區(qū)別則在于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)水平的不同：跨市場風(fēng)險(xiǎn)管理行為不僅解決如何部分規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)問題，而且還會存在保留部分風(fēng)險(xiǎn)敞口的問題，而跨市場套期保值行為則主要是解決如何完全規(guī)避整個系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，保障投資價(jià)值的問題。

3.跨市場套利

利用股指期貨衍生品另一個價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能，投資者還可以通過實(shí)施股指期貨套利交易行為決定的均衡價(jià)格以推動股票現(xiàn)貨市場價(jià)格變動能夠趨于健康穩(wěn)定，形成相對較科學(xué)合理的市場價(jià)格估值水平。由于股指期貨與股票市場之間的關(guān)聯(lián)性，使得股指期貨衍生品價(jià)格與股票產(chǎn)品價(jià)格在一般情況下存在著緊密的內(nèi)在同向性。不可否認(rèn)二者也會存在一定程度的價(jià)格偏差狀況。此時(shí)，投資者便會積極采取股指期貨和股票跨市場套利行為，利用股指期貨衍生品與股票之間出現(xiàn)的短暫價(jià)格偏差來實(shí)現(xiàn)自己的獲利目的。

4.跨市場投機(jī)

資本市場自誕生以來一直充斥著投機(jī)的氛圍，因此在股指期貨和股票市場必然存在著一定的投機(jī)者，他們通過自己對證券市場價(jià)格以及整體走勢的推測和判斷，進(jìn)而做出自己的投資行為。當(dāng)跨市場投機(jī)者判斷股指期貨和股票市場未來走勢會上漲時(shí)，他們會積極跟風(fēng)買進(jìn)股票和股指期貨合約；反之，則會快速拋出。假如這些股指期貨和股票跨市場投機(jī)者的預(yù)測和判斷是正確的，他們就能夠獲取巨大收益；反之，也可能造成血本無歸（王小麗，2012）。

三、股票和股指期貨跨市場交易的主要風(fēng)險(xiǎn)

1.跨市場惡意做空的風(fēng)險(xiǎn)

做空和做多本來是證券市場中兩種常規(guī)的交易手段，倘若是基于惡意的出發(fā)點(diǎn)進(jìn)行的做空操縱證券市場的行為，則會嚴(yán)重破壞證券市場正常的運(yùn)行秩序。惡意做空操縱證券市場的行為方式主要表現(xiàn)為：擁有雄厚實(shí)力的操縱者會在股票價(jià)格高位時(shí)大舉融入相當(dāng)規(guī)模的股票，并快速賣出；隨后，這些操縱者通過各種途徑非法宣傳“看空”，如利用網(wǎng)絡(luò)傳媒大肆傳播某只股票的小道壞消息、散布股票即將暴跌的謠言等；當(dāng)非法宣傳股市“看空”的效果顯現(xiàn)時(shí)，即操縱者操縱證券市場成功，被看空的某只股票價(jià)格甚至整個大盤行情則會應(yīng)聲下跌，此時(shí)這些操縱者們再大批以較低價(jià)格買入該只股票，并及時(shí)歸還，以最終獲得高額利益（許浩，2015）。

“做空”不是一個法律用語，“惡意做空”本身也不是我國刑法當(dāng)中的一個罪名。2015年7月10日證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸表示，諸如跨市場、跨期現(xiàn)操縱行為是屬于惡意做空（倪銘婭，2015）。透過此輪中國股票市場史無前例的劇烈下跌慘象，既能夠重現(xiàn)過去股市歷次劇烈下跌的共性，也會反射出一些新的不同因素，即惡意做空勢力者的幫兇。在深化我國資本市場改革進(jìn)程中，惡意做空中國股市的力量試圖破壞證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，可能會在特殊時(shí)期“同流合污”，充分利用我國股指期貨市場的做空機(jī)制、融資融券業(yè)務(wù)抑或是創(chuàng)業(yè)板市場高泡沫等機(jī)會，從而助推了本輪股票市場的大跌。針對目前市場關(guān)注的惡意做空行為，中國金融期貨交易所宣稱已經(jīng)對所有參與股指期貨市場交易的38家QFII以及25家RQFII期、現(xiàn)貨跨市場交易的情況進(jìn)行了一一核查。排查結(jié)果顯示，南方基金系 RQFII并沒有在中國金融期貨所開戶交易，而外界傳聞的包括高盛在內(nèi)的 QFII、RQFII也沒有從事所謂的大幅惡意做空行為，這些專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨市場中只能從事套期保值交易行為，而且近期的套期保值交易行為都符合相應(yīng)的規(guī)則（杜卿卿等，2015）。但是，本文認(rèn)為，關(guān)于惡意做空中國股票市場行為的媒體輿論并非完全是空穴來風(fēng)，通過公安部副部長孟慶豐帶隊(duì)會同證監(jiān)會以及相關(guān)部門將排查，近期惡意賣空股票與股指期貨行為的媒體報(bào)道就是印證，此次排查應(yīng)該是有所針對性。隨著我國金融創(chuàng)新的不斷提升以及資本市場國際化與市場化的不斷推進(jìn)，在證券市場出現(xiàn)新型的跨市場交易風(fēng)險(xiǎn)不足為奇。如果說中國此輪股災(zāi)爆發(fā)的主要原因之一是在于跨市場惡意做空股票和股指期貨行為，則對跨市場惡意做空股票和股指期貨市場的危害不容小覷。在中國此輪股災(zāi)中，A股下跌速度之快、下挫趨勢之猛以及覆蓋面之廣，是誰都始料未及的，帶給中國資本市場投資者巨大的損失以及資本市場穩(wěn)健交易秩序的破壞。

2.跨市場聯(lián)合操縱的風(fēng)險(xiǎn)

2015年7月2日證監(jiān)會新聞發(fā)言人張曉軍表示，將嚴(yán)肅依法打擊涉嫌市場操縱，特別是股票和股指期貨跨市場操縱的違法違規(guī)行為（許浩，2015）?？梢姡善焙凸芍钙谪浛缡袌雎?lián)合操縱行為在此次中國股災(zāi)中也起到推波助瀾的作用，其危害可見一斑。資本市場期貨與現(xiàn)貨跨市場操縱行為具體可分為三種類型，即基于行為的操縱 （Action-Based Manipulation）、基于信息的操縱（Information-Based Manipulation）、基于交易的操縱 （Trade-Based Manipulation）（張曉凌等，2010）。

在導(dǎo)致中國本輪股市暴跌的原因中，不排除有境內(nèi)一些機(jī)構(gòu)投資者和個人利用股票和股指期貨進(jìn)行跨市場聯(lián)合操縱的興風(fēng)作浪因素。做多和做空本身就是資本市場中的一種常規(guī)交易行為，但這些操縱者們對其卻別有用心，大肆利用，他們不僅在證券市場操縱做空，也操縱做多，像是一個緊附于中國資本市場內(nèi)部的毒瘤，嚴(yán)重侵蝕著中國資本市場的健康發(fā)展。這些操縱者動輒宣稱某些所謂消息，并把這些消息有意通過正式通知方式發(fā)送給廣大客戶，甚至還開通某些快速通道。同時(shí)，在操縱做多或做空時(shí)，炒作熱點(diǎn)、散布謠言；有的機(jī)構(gòu)投資者通過相互串謀，利用資金和信息優(yōu)勢，聯(lián)合多個證券賬號采取一致行動，造成拉抬或打壓股票價(jià)格；有的操縱者們利用股指期貨市場，還經(jīng)常從事期、現(xiàn)市場的聯(lián)合操縱 （董少鵬，2015）。

3.跨市場過度投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)

投機(jī)行為伴隨著資本市場的存在而存在，投機(jī)者的投機(jī)行為能夠在一定程度上增強(qiáng)資本市場的流動性、活躍資本市場。在美國股票市場中“股票價(jià)格通常屬于隨機(jī)游走的狀態(tài)，因此投機(jī)者一般只能根據(jù)股票價(jià)格的隨機(jī)變化進(jìn)而作出有利的投資決策”（Sidney S.Alexander，1986）。這也正是成熟股票市場中一種非主流投機(jī)行為的典型表現(xiàn)?！百Y本市場的狂潮與恐慌往往與投資大眾的非理性密切相關(guān)”（朱雋等，2007）。在我國尚不成熟的證券市場中，由于存在著群體非理性的“羊群效應(yīng)”、“樂隊(duì)車效應(yīng)”，使得境外非主流的股市投機(jī)行為在我國資本市場演變成為一種群體的市場投機(jī)行為，導(dǎo)致股票市場價(jià)格經(jīng)常異常波動、過度投機(jī)的氛圍濃厚。投機(jī)有其積極效應(yīng)，但過度投機(jī)，不僅會加劇證券市場的價(jià)格波動，還會人為地破壞證券市場的供求關(guān)系，進(jìn)而加大證券市場的風(fēng)險(xiǎn)。

2010年3月我國資本市場正式運(yùn)行融資融券業(yè)務(wù)，從而結(jié)束了我國資本市場近20年的單邊格局，使股票市場增加了新的賣空機(jī)制，這在一定程度上可以促進(jìn)投機(jī)者通過適度投機(jī)行為提高股票市場的投資收益；反之，若是過度投機(jī)行為則有可能會進(jìn)一步推高資產(chǎn)價(jià)格、加劇市場泡沫，進(jìn)而導(dǎo)致股市的劇烈震蕩。2010年4月我國新建立的股指期貨市場同樣充斥著投機(jī)的硝煙，過度投機(jī)氛圍依然濃烈。一些投機(jī)者會利用持有資金優(yōu)勢對股指期貨和股票市場進(jìn)行某種程度的聯(lián)合操縱行為，進(jìn)而出現(xiàn)股指期貨價(jià)格的波動幅度較大、日內(nèi)交易量過大、交割日魔咒以及股票市場暴漲或暴跌的現(xiàn)象。正如曾任中國金融期貨交易所總經(jīng)理的朱玉辰所說 “股指期貨是一把雙刃劍，合理使用能夠?yàn)橥顿Y者帶來福音，反之則會傷害其身?！蓖稒C(jī)者股指期貨和股票跨市場過度投機(jī)的行為不僅僅會使自身遭受巨大損失，還會加劇資本市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

四、股票和股指期貨跨市場交易風(fēng)險(xiǎn)的法律防范

資本市場不僅是投資融資的市場，也是現(xiàn)代化與法治化的市場。我國股市2015年6月底以來史無前例的暴跌以及后期推出的一系列穩(wěn)定資本市場的政策法規(guī)再次印證了資本市場的法治化。股市暴跌的發(fā)生及其治理措施并不能逆轉(zhuǎn)我國深化改革的趨勢，恰恰更堅(jiān)定了推進(jìn)資本市場法治化的信心。

1.加快《期貨交易法》出臺，完善配套法律法規(guī)

時(shí)至今日，我國股指期貨運(yùn)行已五載有余，整個期貨市場發(fā)展也正處于從量的擴(kuò)張向質(zhì)的提升轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期。在促進(jìn)資本市場平穩(wěn)運(yùn)行的制度設(shè)計(jì)中不可或缺對股指期貨監(jiān)管的立法，其同樣也是我國法律制度無法回避的重點(diǎn)所在。從我國目前法律規(guī)范體系而言，應(yīng)加快出臺《期貨交易法》的步伐，以確立法律監(jiān)管期貨市場的基本原則以及具體規(guī)則，并可以將股指期貨運(yùn)行的監(jiān)管規(guī)范單獨(dú)列為一章，重點(diǎn)闡述股指期貨風(fēng)險(xiǎn)、股指期貨和股票跨市場風(fēng)險(xiǎn)以及跨市場監(jiān)管體系構(gòu)建等問題。例如針對監(jiān)管機(jī)構(gòu)，不僅要明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職權(quán)和責(zé)任，還要對不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)與其他部門之間職權(quán)的沖突解決途徑予以規(guī)定；針對監(jiān)管制度，立法中可以進(jìn)一步完善合規(guī)性監(jiān)管、持倉監(jiān)管以及信息披露制度（邢楠，2012）。

立法監(jiān)管部門除了應(yīng)盡快頒布實(shí)施 《期貨交易法》以外，還可以完善相應(yīng)的配套法律法規(guī)。我國《證券法》目前正處于修訂過程中，結(jié)合資本市場治理現(xiàn)代化進(jìn)程的趨勢，應(yīng)將其定位為一部投資友好型的《證券法》，以更好樹立投資者保護(hù)的理念。同時(shí)，在具體規(guī)則方面，可以進(jìn)一步擴(kuò)大證券的外延范圍，即只要是具有投資回報(bào)期待的證券，不論何種類型，都應(yīng)屬于《證券法》的調(diào)整對象范疇。另外，還可以在現(xiàn)行《期貨交易管理?xiàng)l例》等法律法規(guī)的基礎(chǔ)上，針對股指期貨合約衍生品及其操縱市場行為的特殊性，制定出臺專門的《股指期貨市場操縱行為認(rèn)定規(guī)則》，以實(shí)現(xiàn)對現(xiàn)行《證券法》、《期貨交易管理?xiàng)l例》以及未來《期貨交易法》等法律法規(guī)適用的進(jìn)一步補(bǔ)充作用，強(qiáng)化對資本市場操縱行為的法律規(guī)制。

2.加大懲罰性賠償力度，強(qiáng)化證券市場違法交易行為的民事責(zé)任

關(guān)于中國股市此輪暴跌的主要原因，市場關(guān)注較多的是歸結(jié)于惡意的期指做空行為，這是我國融資融券業(yè)務(wù)以及股指期貨運(yùn)行以來出現(xiàn)的一種新型證券市場交易的風(fēng)險(xiǎn)。盡管關(guān)于惡意期指做空行為是否是此次股市暴跌的主要原因尚無定論，但是，不可否認(rèn)證券市場中確實(shí)存在惡意做空的機(jī)構(gòu)或個人，他們以期通過股指期貨和股票跨市場以及跨期現(xiàn)操縱等行為，造成股市劇烈震蕩，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)高額牟利或破壞資本市場穩(wěn)健發(fā)展的企圖。對于這些跨市場惡意做空勢力者，應(yīng)加大法律的懲處力度，綜合刑事責(zé)任、行政責(zé)任、民事責(zé)任以及信用制裁等方式對其予以制裁。對于跨市場、跨期現(xiàn)操縱證券市場行為致使股市崩盤、股價(jià)大跌而出現(xiàn)的嚴(yán)重?fù)p失結(jié)果，實(shí)施違法交易的犯罪主體即操縱者應(yīng)為此承受相應(yīng)的沉重法律代價(jià)，不僅有刑事懲罰，還涉及民事賠償、行政罰款以及證券市場終身禁入等多層面的法律懲罰 （喬誌東等，2015）。

在實(shí)施證券市場違法違規(guī)行為的法律責(zé)任中，民事責(zé)任能夠向受害人提供充分救濟(jì)，彌補(bǔ)其遭受的損失。因此，證券市場中違法違規(guī)行為民事責(zé)任制度的真正落實(shí)能夠更好地實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者合法權(quán)益的監(jiān)管目標(biāo)和原則，同時(shí)還可以鼓勵投資者加強(qiáng)對操縱市場、內(nèi)幕交易等違法行為的追究，從而使投資者能夠形成凈化證券市場的一股重要力量，進(jìn)而提升打擊證券市場違法違規(guī)行為的能力，并有效降低證券市場政府監(jiān)管的成本，以促進(jìn)證券市場的穩(wěn)健運(yùn)行。在我國現(xiàn)階段的法律法規(guī)體系中，關(guān)于證券市場違法行為的刑事責(zé)任和行政責(zé)任規(guī)定的較為全面和詳細(xì)，但民事責(zé)任方面的規(guī)定卻極其少見，使得證券市場違法行為的受害投資者缺乏獲得相應(yīng)損害賠償?shù)耐緩健Ｒ虼?，?yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)和真正落實(shí)對證券市場違法行為民事責(zé)任的規(guī)定。盡管目前證券法修訂草案中新增加了民事責(zé)任代表人訴訟制度，但還要進(jìn)一步加強(qiáng)受害者民事責(zé)任賠償制度的可操作性，進(jìn)一步細(xì)化證券市場操縱行為民事責(zé)任的規(guī)定，譬如還可以借鑒成熟證券市場中的集團(tuán)訴訟機(jī)制，以使受損的投資者能夠便捷地對違法行為人提起相應(yīng)的損害賠償訴訟，減少損失發(fā)生，并對證券市場違法者施加沉重的經(jīng)濟(jì)壓力，增加其違法成本，從而產(chǎn)生法律的威懾力。

3.建立健全股票和股指期貨跨市場信息監(jiān)管與交流機(jī)制

在資本市場中，信息不對稱是導(dǎo)致市場機(jī)制失靈的關(guān)鍵要素之一。因此，亟需加強(qiáng)監(jiān)管部門對資本市場的信息監(jiān)管以彌補(bǔ)市場機(jī)制的缺陷。如今，我國多層次資本市場體系已具雛形，當(dāng)多層次、相關(guān)聯(lián)的不同市場共存時(shí)，資本市場就會呈現(xiàn)出單一市場所不具有的一些特性，不僅產(chǎn)生投資者的跨市場交易行為，而且對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管提出新的挑戰(zhàn)。就目前資本市場監(jiān)管而言，既需要對證券市場的統(tǒng)一集中監(jiān)管，更需要對多層次、相關(guān)聯(lián)的不同市場之間進(jìn)行跨市場監(jiān)管。尤其在我國股票市場經(jīng)歷此輪慘烈暴跌的緊急狀態(tài)下，應(yīng)積極探索混合監(jiān)管的模式，完善信息披露制度，建立健全股票和股指期貨跨市場信息監(jiān)管機(jī)制，以進(jìn)一步提升資本市場的透明度和誠信化。建立健全股票和股指期貨跨市場信息監(jiān)管機(jī)制可以減少或避免跨市場操縱等違法行為，促進(jìn)市場之間的良性互動，完善市場間信息傳導(dǎo)機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)資源的有效配置。

除了成立專門的股票和股指期貨跨市場監(jiān)管部門進(jìn)行跨市場信息監(jiān)管外，還應(yīng)建立健全股票和股指期貨跨市場信息交流機(jī)制，如舉行定期或不定期的跨市場信息交流會議、建立專門的跨市場信息交流網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)以及簽訂跨市場信息交流的備忘錄和合作協(xié)議等。股票和股指期貨跨市場交易風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與市場間信息的不對稱是息息相關(guān)的。我國現(xiàn)階段正處于建設(shè)多層次資本市場體系進(jìn)程中，不同市場之間會存在信息傳導(dǎo)效率損耗以及準(zhǔn)確度缺失的現(xiàn)象，當(dāng)這種信息傳遞損耗或缺失程度過大時(shí)，必然會影響不同層級監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流，導(dǎo)致監(jiān)管信息的溝通不暢，不能及時(shí)準(zhǔn)確處理證券市場中出現(xiàn)的異常情況。

4.建立健全股票和股指期貨跨市場熔斷機(jī)制

熔斷機(jī)制于1987年《布雷迪報(bào)告》中首次提出，意指當(dāng)股票市場、股指期貨市場價(jià)格波動幅度過大超過預(yù)先設(shè)置標(biāo)準(zhǔn)時(shí)而采取的一種證券市場交易中斷或者暫停的措施，又稱為市場斷路器機(jī)制。證券市場跨市場熔斷機(jī)制的主要目的在于防范與避免系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)證券市場出現(xiàn)非理性暴跌、市場恐慌情緒蔓延時(shí)而緊急采取市場交易中斷或暫停的措施，以維護(hù)證券市場秩序的穩(wěn)?。‵ranklin R.Edwards，1988）。熔斷機(jī)制曾在我國股指期貨仿真交易中引入使用，不過2010年在股指期貨正式運(yùn)行之際，中國金融期貨交易所選擇適用的依然是我國證券市場主要存在的漲跌幅限制，熔斷機(jī)制被取消擱置。這種市場穩(wěn)定機(jī)制的選擇有其緣由，主要是緣于適應(yīng)我國股指期貨市場運(yùn)行的初級階段，境外成熟證券市場中熔斷機(jī)制的采用與其良好的資本市場信用體系、先進(jìn)的資金流動系統(tǒng)以及高效的交易所運(yùn)營機(jī)制等狀況是相適應(yīng)的，而這些基礎(chǔ)在我國股指期貨剛運(yùn)行之際尚未具備，恰是我國資本市場有待實(shí)現(xiàn)的階段目標(biāo) （汪琛德等，2006）。不過，通過境外成熟股指期貨市場發(fā)展及其熔斷機(jī)制的適用經(jīng)驗(yàn)，再加之我國證券市場曾經(jīng)采取熔斷機(jī)制的效用事實(shí)，能夠證明熔斷機(jī)制在市場出現(xiàn)非理性暴跌時(shí)可以及時(shí)預(yù)警并緩沖市場的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，具有漲跌幅限制等其他風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控機(jī)制無法比擬的優(yōu)點(diǎn)。我國股指期貨運(yùn)行已5年有余，股票市場運(yùn)行更長達(dá)25載，立足于證券市場長久穩(wěn)定發(fā)展的大計(jì)，作為證券市場穩(wěn)定機(jī)制的跨市場斷路器不應(yīng)被長期缺席。建立我國股票和股指期貨跨市場熔斷機(jī)制，不僅與境外資本市場金融期貨風(fēng)險(xiǎn)管理的國際慣例相接軌，而且也是我國金融衍生品市場邁向高標(biāo)準(zhǔn)、穩(wěn)發(fā)展步伐的體現(xiàn)。在我國此輪股市的非理性暴跌過程中，如果存在熔斷機(jī)制，當(dāng)市場行情暴跌到一定觸發(fā)點(diǎn)時(shí)，證券市場有可能進(jìn)入緩沖期，進(jìn)而啟動交易中斷或暫停機(jī)制，結(jié)果或許就不會出現(xiàn)此次史無前例的股災(zāi)情形。在本輪股災(zāi)“前車之鑒”基礎(chǔ)上，2015年9 月7號上交所、深交所和中金所聯(lián)合發(fā)布關(guān)于在A股引入熔斷機(jī)制事宜向社會征求意見的通知，這意味著我國A股市場推出熔斷機(jī)制為期不遠(yuǎn)。作為抑制證券市場交易異常波動的熔斷機(jī)制正式推出有其必要性，但是在具體制定、實(shí)施過程中不宜操之過急，同時(shí)還應(yīng)完善相關(guān)法律制度。根據(jù)目前我國三大所的通知精神，欲推出的熔斷機(jī)制設(shè)置了5%和7%兩檔指數(shù)熔斷比例值，能夠體現(xiàn)調(diào)整的靈活性與動態(tài)性，但是在實(shí)施時(shí)還需要與市場整體的救市機(jī)制相同步，以減少市場恐慌情緒蔓延。建立健全股票和股指期貨跨市場熔斷機(jī)制有利于股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行，并間接緩解股票市場的劇烈震蕩。

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11.喬誌東：《劉俊海：對惡意做空股指行為必須嚴(yán)懲》，《證券日報(bào)》2015年7月13日。

12.See Franklin R.Edwards，Studies of the 1987 stock market crash：Review and appraisal.journal of financial services research（1988）.

13.汪琛德、敬艷輝：《股指期貨漲跌停板研究》，《中國證券期貨》2006年第12期。

［責(zé)任編輯：張震］

F832.0

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1009-2382（2016）01-0059-05

王小麗，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)法學(xué)院講師 （蚌埠233000）。