趙健

(黃淮學(xué)院 經(jīng)濟管理系，河南 駐馬店 463000 )

?

貨幣政策規(guī)則的理論演進與實踐發(fā)展

趙健

(黃淮學(xué)院 經(jīng)濟管理系，河南 駐馬店 463000 )

摘要：通貨學(xué)派與銀行學(xué)派之間的學(xué)術(shù)之爭開啟了貨幣政策規(guī)則的研究，迄今已有150多年的歷史。從操作規(guī)范、工具規(guī)則和目標(biāo)規(guī)則三個方面對國內(nèi)外有關(guān)研究進行總結(jié)和評述，認(rèn)為規(guī)則型操作規(guī)范、利率規(guī)則和通脹目標(biāo)制是中國貨幣政策未來的發(fā)展方向，目前應(yīng)積極創(chuàng)造貨幣政策轉(zhuǎn)型的條件和環(huán)境。

關(guān)鍵詞：貨幣政策規(guī)則；操作規(guī)范；工具規(guī)則；目標(biāo)規(guī)則

一、引言

面對2015年以來更為復(fù)雜的國內(nèi)外經(jīng)濟態(tài)勢，中國人民銀行頻頻實施貨幣政策，各種貨幣政策工具輪番上陣，操作力度之大和頻率之高多年少見。在實施穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)之下，央行更加注重松緊適度，適時適度進行預(yù)調(diào)微調(diào)，為經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型升級營造了中性適度的貨幣金融環(huán)境，為實現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)提供了保障。央行在設(shè)計貨幣政策時需要重點考慮三個問題：政策意圖、傳導(dǎo)機制和實施的方式，這正是貨幣政策規(guī)則的核心所在。

貨幣政策規(guī)則研究最早可以追溯到19世紀(jì)通貨學(xué)派與銀行學(xué)派的學(xué)術(shù)之爭，迄今已有150多年的歷史。關(guān)于貨幣政策規(guī)則的內(nèi)涵，目前尚未形成統(tǒng)一的定義。泰勒(Taylor)認(rèn)為所謂規(guī)則就是貨幣政策操作變量依經(jīng)濟形勢變化而調(diào)整的一般要求，這主要體現(xiàn)在某一公式上；巴羅(Barro)和戈登(Gorden)則從積極與不積極的角度來區(qū)分兩種操作規(guī)范，認(rèn)為規(guī)則就是不積極的貨幣政策；斯文森(Svensson)根據(jù)在貨幣政策實施中發(fā)揮的作用不同，將規(guī)則分為工具規(guī)則和目標(biāo)規(guī)則。當(dāng)前大部分文獻認(rèn)為貨幣政策規(guī)則是一種承諾機制，具體是指央行按照預(yù)先確定的計劃對貨幣政策實施進行的原則指導(dǎo)和制度安排。其內(nèi)容涵蓋工具規(guī)則和目標(biāo)規(guī)則，研究內(nèi)容則主要包括操作規(guī)范——“相機抉擇”與“規(guī)則”的優(yōu)劣之爭、工具規(guī)則與操作變量、目標(biāo)規(guī)則與目標(biāo)變量的選擇三部分。

二、貨幣政策規(guī)則在西方的理論演進與實踐

(一)操作規(guī)范的演進與實踐

操作規(guī)范之爭來源于通貨學(xué)派和銀行學(xué)派之爭，但規(guī)則并未在實踐中得到認(rèn)真遵從和執(zhí)行，事實上各國政府的貨幣政策還是以相機抉擇為主，這種狀況一直維持到20世紀(jì)初。20世紀(jì)初，相機抉擇已發(fā)展成為凱恩斯主義的一個核心內(nèi)容，其在治理1929年西方經(jīng)濟危機過程中發(fā)揮了不凡作用，這一實踐使得兩者之爭出現(xiàn)傾向“相機抉擇”的趨勢。

20世紀(jì)70年代，相機抉擇思想無法合理解釋“滯漲”問題，貨幣學(xué)派承認(rèn)相機抉擇在短期內(nèi)是有效的，但長期內(nèi)卻是無效的。鑒于1987年華爾街“黑色星期一”，費希爾(Fisher)分析比較了相機抉擇和規(guī)則的優(yōu)劣。他從理論和實踐兩個方面進行研究，認(rèn)為相機抉擇保持了貨幣政策實施的靈活性，規(guī)則有助于形成公眾預(yù)期，增加了貨幣政策的可信性[1]。羅格夫(Rogoff)提出了在相機抉擇和規(guī)則之間相互替代的思路，隨后得到坎佐奈瑞(Canzoneri)、羅曼(Lohmann)等人的進一步認(rèn)同和豐富，影響較大的成果有“保守中央銀行家”理論和“最優(yōu)合約”理論。近期貨幣政策操作規(guī)范之爭開始傾向于兩種方式的融合，20世紀(jì)通貨膨脹目標(biāo)制的有效實施成為“相機抉擇”和“規(guī)則”成功融合的實踐。

(二)工具規(guī)則的演進與實踐

工具規(guī)則是指央行對政策工具調(diào)節(jié)所依據(jù)的規(guī)則，主要包括貨幣數(shù)量規(guī)則和利率規(guī)則。前者屬于數(shù)量型工具規(guī)則，后者屬于價格型工具規(guī)則。

1．貨幣數(shù)量規(guī)則的演進與實踐

貨幣數(shù)量規(guī)則認(rèn)為貨幣數(shù)量變動是價格變動的主要原因，因此應(yīng)以貨幣數(shù)量作為貨幣政策的操作變量。1959年貨幣主義的代表弗里德曼(Friedman)提出“固定貨幣單一規(guī)則”。弗里德曼和施瓦茨(Schwartz)采用歷史分析法，以美國南北戰(zhàn)爭到1960年的貨幣史為對象進行研究，結(jié)果表明過高的貨幣存量會導(dǎo)致過高的物價，因此認(rèn)為保持貨幣量固定增長率是維持經(jīng)濟穩(wěn)定的途徑[2]。20世紀(jì)70年代，貨幣規(guī)則的主張表現(xiàn)出強大的生命力，在西方國家一再取得成功。但隨著金融創(chuàng)新、電子化的發(fā)展，各層次貨幣供應(yīng)量的劃分越來越模糊，貨幣流通速度也變得愈來愈不穩(wěn)定，該規(guī)則的執(zhí)行也變得愈加困難了。

20世紀(jì)80年代，基礎(chǔ)貨幣是央行重要的一個操作變量。在這樣的歷史背景下，麥卡勒姆提出了以穩(wěn)定名義收入為最終目標(biāo)、以基礎(chǔ)貨幣為操作變量的基礎(chǔ)貨幣——名義國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的貨幣規(guī)則。之后，麥卡勒姆(Mccallum)構(gòu)造了以通貨膨脹為目標(biāo)的貨幣規(guī)則；哈內(nèi)達(Haldane)利用名義GDP目標(biāo)對英國的貨幣政策進行了研究，認(rèn)為相比于基礎(chǔ)貨幣，利用國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣的規(guī)則對貨幣政策的解釋能力更好一些；費舍爾(Fisher)等考察了貨幣政策多重目標(biāo)下的基礎(chǔ)貨幣規(guī)則[3]。

2．利率規(guī)則的演進與實踐

20世紀(jì)90年代之前，美國聯(lián)邦儲備銀行基本接受的是貨幣規(guī)則，把貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策操作變量。20世紀(jì)90年代之后隨著貨幣政策對宏觀經(jīng)濟調(diào)控作用的加強，美國放棄了實行十余年來以基礎(chǔ)貨幣為操作變量的貨幣規(guī)則，改為以實際利率為操作變量，這種以利率為操作變量的規(guī)則就是利率規(guī)則。

利率規(guī)則的雛形是19世紀(jì)末威克塞爾(Wicksell)提出的利率規(guī)則，之后1993年泰勒提出著名的“泰勒規(guī)則”。隨著研究進展，出現(xiàn)了基本的泰勒規(guī)則、開放經(jīng)濟的泰勒規(guī)則、利率平滑的泰勒規(guī)則。上述研究主要集中在產(chǎn)出缺口、潛在產(chǎn)出，以及利率水平的測算、利率的平滑、信息的時間性等幾個方面。這些研究大都是對泰勒規(guī)則的擴展和驗證，都認(rèn)為泰勒規(guī)則在指導(dǎo)各國央行制定貨幣政策方面是有效的。

3．工具規(guī)則的選擇與演進

工具規(guī)則的選擇問題一般都是針對新興市場國家的。工業(yè)化國家對工具規(guī)則的研究成果較多，且主要集中在利率規(guī)則方面，發(fā)展中國家則集中在貨幣規(guī)則上。

泰勒提出在新興市場國家以基礎(chǔ)貨幣為操作變量的工具規(guī)則是比較合適的，如果采用利率規(guī)則，匯率的變動是特別需要重視的。菲洛薩(Filosa)以新興市場國家為研究對象，采用利率規(guī)則對其進行檢驗，結(jié)果發(fā)現(xiàn)大多數(shù)央行對匯率的波動有很強的反應(yīng)。也有一些學(xué)者的研究結(jié)果得出了相反結(jié)論，德弗羅(Devereux)針對泰國的國情進行研究，結(jié)果顯示包括匯率的利率規(guī)則收益是較小的，特別當(dāng)外部融資約束重要的時候。拉克斯頓和皮塞蒂(Laxton，Pesenti)[4]的研究得出了相似的結(jié)果，新興市場國家都是如此。

(三)貨幣政策目標(biāo)規(guī)則的研究

目標(biāo)規(guī)則一般是指央行宣布盯住某一個目標(biāo)變量的政策。該目標(biāo)變量即為名義錨，目標(biāo)規(guī)則的核心是名義錨的選擇，因此對名義錨的研究就成了目標(biāo)規(guī)則的研究熱點。金本位時期各國貨幣政策盯住黃金是早期的目標(biāo)規(guī)則，現(xiàn)行的目標(biāo)規(guī)則則包括貨幣目標(biāo)制、匯率目標(biāo)制、名義收入目標(biāo)制、物價目標(biāo)制和通貨膨脹目標(biāo)制等。

近幾年國外學(xué)者關(guān)于目標(biāo)規(guī)則的研究主要集中在通脹目標(biāo)制上，這是因為通脹目標(biāo)制成功的實踐經(jīng)驗贏得了大家的一致關(guān)注。對通脹目標(biāo)制的研究主要是實證方面的研究，意在考察通脹目標(biāo)制是否能夠提高貨幣政策的操作效果，推動一國經(jīng)濟的良性發(fā)展。一些學(xué)者認(rèn)為通脹目標(biāo)制確實改善了一國的經(jīng)濟狀況，另外一些學(xué)者則對通脹目標(biāo)制持懷疑態(tài)度。本西文加(Bencivenga)[5]認(rèn)為，通脹目標(biāo)制會造成更大范圍的均衡不確定性，與匯率目標(biāo)制和貨幣供應(yīng)量目標(biāo)制相比，通脹目標(biāo)制會產(chǎn)生更大的經(jīng)濟波動。鮑爾(Ball)認(rèn)為沒有足夠的證據(jù)可以證明通貨膨脹目標(biāo)制對經(jīng)濟運行是有益的。阿爾蒂希(Altig)對通脹目標(biāo)制提出質(zhì)疑，對轉(zhuǎn)型國家而言，采用通脹目標(biāo)制只會增加轉(zhuǎn)型過程中的不確定性，使央行面臨兩難的選擇。

三、貨幣政策規(guī)則在中國的歷史演進與實踐

(一)操作規(guī)范的實踐與研究

1979—1983年計劃經(jīng)濟背景下，中國貨幣政策是以穩(wěn)定幣值為主，兼顧經(jīng)濟發(fā)展；1984—1992年經(jīng)濟高漲時，面對嚴(yán)重的通貨膨脹，人民銀行采取了嚴(yán)厲的緊縮性貨幣政策； 1996年兩次下調(diào)利率，并開始進行公開市場操作，使經(jīng)濟實現(xiàn)“軟著陸”；1997年亞洲金融危機爆發(fā)，貨幣政策開始面臨反通貨緊縮的任務(wù)；1998—2002年蕭條時期人民銀行實施了擴張性貨幣政策，以刺激國內(nèi)需求，加大對經(jīng)濟的支持力度。從歷年人民銀行貨幣政策實踐來看，我國貨幣政策是問題導(dǎo)向式的，帶有明顯的“相機抉擇”特征，在不同的宏觀經(jīng)濟背景下，選擇了不同的貨幣政策。同時又具有“規(guī)則”的痕跡，如制定各層次貨幣供給量的年度增長目標(biāo)等。

有關(guān)操作規(guī)范的研究主要集中在三個方面：一是操作規(guī)范的文獻綜述，特別是“相機抉擇”和“規(guī)則”之爭的綜述；二是探尋中國貨幣政策操作規(guī)范的特征；三是基于中國實際，分析貨幣政策操作規(guī)范的最優(yōu)選擇。

一部分文獻是對貨幣政策兩種操作規(guī)范爭論的回顧和總結(jié)，歸納了操作規(guī)范的特點以及兩者的區(qū)別；另有一部分文獻是基于中國貨幣政策操作的實踐，總結(jié)了中國貨幣政策操作規(guī)范的特點以及有效性等。吳潔回顧了“相機抉擇”和“規(guī)則”兩種操作規(guī)范的歷史之爭。卞志村借助貨幣政策狀態(tài)模型，分解了中國貨幣政策操作規(guī)范的兩種成分，認(rèn)為中國貨幣政策操作規(guī)范是以相機抉擇為主的。趙健認(rèn)為“規(guī)則”是中國貨幣政策操作規(guī)范的主要特征[6]。大部分研究認(rèn)為由“相機抉擇”向“規(guī)則”轉(zhuǎn)變是我國貨幣政策的發(fā)展方向。

(二)工具規(guī)則的相關(guān)研究

對工具規(guī)則的研究大都集中在利率規(guī)則和貨幣規(guī)則的比較上，相應(yīng)還包括操作變量的選擇——利率與貨幣供應(yīng)量。把貨幣供應(yīng)量作為操作變量的有效性研究是隨著利率市場化的進程而興起的。這些研究一部分是從貨幣供應(yīng)量的可控性、可測性以及與貨幣政策最終目標(biāo)之間的相關(guān)性展開，一部分是從利率市場化現(xiàn)狀出發(fā)，從傳導(dǎo)渠道的角度對貨幣供應(yīng)量進行考察[7]，認(rèn)為貨幣供應(yīng)量作為工具變量的有效性是下降的。對各種形式的泰勒規(guī)則進行檢驗，包括歷史分析法和反應(yīng)函數(shù)法、傳統(tǒng)泰勒規(guī)則和引入預(yù)期前瞻性泰勒規(guī)則、麥卡勒姆規(guī)則等，認(rèn)為中國貨幣政策在短期內(nèi)應(yīng)該加快利率的調(diào)整，長期內(nèi)應(yīng)遵循泰勒規(guī)則，逐步實現(xiàn)利率的市場化。

(三)目標(biāo)規(guī)則的相關(guān)研究

關(guān)于目標(biāo)規(guī)則，大部分文獻是關(guān)于中國貨幣政策目標(biāo)的選擇問題。謝平比較完整地提出了多元目標(biāo)論的觀點。王曉天、張淑娟借助于開放經(jīng)濟下兩國模型比較了不同目標(biāo)制的優(yōu)劣，認(rèn)為貨幣政策各目標(biāo)間存在矛盾和沖突。事實上，匯率政策對經(jīng)濟的宏觀調(diào)控是非常有限的，我國并不存在真正意義上的貨幣政策規(guī)則。郭紅兵、陳平認(rèn)為我國貨幣政策的現(xiàn)狀是“多工具，多目標(biāo)”，并借助廣義前瞻性反應(yīng)函數(shù)模型，比較了隱含四大政策目標(biāo)的五個不同工具規(guī)則，認(rèn)為我國不適合采用單一的貨幣政策規(guī)則，并基于上述研究結(jié)論，給出了政策建議[8]。

(四)通脹目標(biāo)制的相關(guān)研究

國內(nèi)對通脹目標(biāo)制的研究主要集中在對該規(guī)則的介紹和適應(yīng)性上。一部分學(xué)者認(rèn)為我國應(yīng)該建立通脹目標(biāo)制之下的貨幣政策框架。夏斌等人認(rèn)為通脹目標(biāo)制在我國使用具有很多優(yōu)勢。鐘正生等人認(rèn)為應(yīng)該采用核心通貨膨脹而不是總體通貨膨脹來確定通脹目標(biāo)，并且允許通脹水平在偏離目標(biāo)范圍后可以逐漸回歸。還有一部分學(xué)者對通脹目標(biāo)制在我國的適用性持懷疑態(tài)度。由于我國現(xiàn)行的經(jīng)濟環(huán)境尚不成熟，因此還不適合采用通脹目標(biāo)制。

四、結(jié)論和啟示

(一)結(jié)論

其一，規(guī)則是操作規(guī)范的主要方式。從貨幣政策規(guī)則的理論演進與實踐來看，世界各國都參考或間接參考某些貨幣規(guī)則的思想或者形式。規(guī)則因其自身優(yōu)勢，加之成功的實踐經(jīng)驗，已成為眾多國家貨幣政策操作的主要方式。目前，操作方式的新趨勢是實現(xiàn)規(guī)則與相機抉擇的融合，既可以保持規(guī)則的連續(xù)性、透明性和可靠性，同時又在一定程度上可以保持貨幣政策的靈活性，以應(yīng)對外部的不確定性沖擊。

其二，貨幣供應(yīng)量作為操作變量的有效性在降低。國際金融自由化浪潮的興起，伴隨著金融業(yè)放松管制和金融創(chuàng)新的不斷發(fā)展，使得貨幣政策作為操作變量在相關(guān)性、可控性和可測性等方面都有所降低，貨幣供應(yīng)量作為操作變量的做法受到了越來越多的質(zhì)疑。

其三，通脹目標(biāo)制經(jīng)濟績效顯著。從國際經(jīng)驗來看，采用通脹目標(biāo)制國家的經(jīng)濟狀況在實施該規(guī)則后都得到了不同程度的改善。

(二)啟示

規(guī)則型貨幣政策、利率規(guī)則和通脹目標(biāo)是中國貨幣政策未來努力的方向，當(dāng)前應(yīng)積極準(zhǔn)備和創(chuàng)造轉(zhuǎn)型的條件。

第一，繼續(xù)深化利率市場化改革。加快完善銀行同業(yè)拆借利率建設(shè)，為向利率規(guī)則的過渡準(zhǔn)備條件。逐步取消對法定準(zhǔn)備金和超額準(zhǔn)備金支付利息的制度，恢復(fù)整個利率體系的零利率底線，可以先降低或者取消超額準(zhǔn)備金利息，同時逐步降低直至取消活期存款利息；完善同業(yè)拆借利率，使其成為市場的基準(zhǔn)利率；逐步放開存貸款利率管制，使利率能夠真實反映市場資金供求狀況。

第二，提高貨幣政策的透明度。貨幣政策的透明度是貨幣政策規(guī)則的重要內(nèi)容之一，我國貨幣政策的透明度還有待于進一步提高。應(yīng)該采用多種形式、運用多種手段來增加與公眾的交流和溝通，規(guī)范信息披露的內(nèi)容、方法、時間和形式，注意信息披露的正確引導(dǎo)，提供更具深度的貨幣政策執(zhí)行報告，以便更好地引導(dǎo)市場預(yù)期，提高貨幣政策實施效應(yīng)。

第三，加強金融監(jiān)管。金融監(jiān)管的重要手段是有效信息披露制度、良好的信用評級制度、完善的市場準(zhǔn)入和退出制度，這些制度可以使市場參與人能夠及時、有效地獲取信息，并使參與人受到監(jiān)督。金融市場得到了良性發(fā)展，貨幣政策的傳導(dǎo)效率才能得到提高。

第四，完善統(tǒng)計制度，編制核心CPI指數(shù)。央行應(yīng)該參照國際通用統(tǒng)計規(guī)則，對金融統(tǒng)計指標(biāo)及指標(biāo)體系進行整體規(guī)劃和部署，使現(xiàn)行統(tǒng)計制度盡快走向規(guī)范化、程序化和國際化。針對我國目標(biāo)規(guī)則的未來選擇，應(yīng)盡快提高編制物價指數(shù)的統(tǒng)計方法，按時間序列編制完整的固定基數(shù)的CPI、編制批發(fā)價格指數(shù)，以及核心CPI指數(shù)等。

參考文獻：

[1] FISHER. Rules Versus Discretoon in Monetary Policy,in B.M.Friedman,and F.H.Hahn,eds,Handbook of Monetary Economics [M]. Amsterdam:Elsevier North Holland.1990.[2] FRIEDMAN, SCHWARTZ. Money and Business Cycles[J].Review of Economics and Statistics, 1963(1):2-64.

[3] DUEKER,MICHAEL,ANDREAS M. Fischer, a Guide to Nominal Feedback Rules and their Use for Monetary Policy,Federal Reserve Bank of St[J].Louis Review, 1998(8):55-63.

[4] LAXTON,DOUGLAS， PESENTI.Monetary Rules for Small Open,Emerging Economies [J].Journal of Monetary Economics, 2003(5):1109-1146.

[5] BENCIVENGA,ELISABETH,SMITH. Forthcoming,What to Stablize in the Open Economy [J]. International Economic Review,2000(6)：24-89.

[6] 趙健.貨幣政策操作規(guī)范特征之解析：1999-2012年基于VAR模型的實證研究[J].金融研究, 2014(5):113-117.

[7] 趙健.中國貨幣政策傳導(dǎo)機制之解析：1998-2008 [J].統(tǒng)計與決策, 2010(14):98-100.

[8] 郭紅兵，陳平.中國貨幣政策的工具規(guī)則和目標(biāo)規(guī)則：“多工具，多目標(biāo)”背景下的一個比較實證研究[J].金融研究，2012(8):29-43.

(責(zé)任編輯：王蘭鋒)

收稿日期：2015-10-03

基金項目：2015河南省軟科學(xué)研究項目(152400410039)；2016年河南省教育廳人文社會科學(xué)研究一般項目(2016-gh-112)；2015年河南省社科聯(lián)、省經(jīng)團聯(lián)調(diào)研課題(SKL-2015-3151)

作者簡介：趙健(1977—)，女，河南新野人，黃淮學(xué)院經(jīng)濟管理系副教授，經(jīng)濟學(xué)博士，研究方向為貨幣政策與金融決策。

中圖分類號：F820

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1008—4444(2016)01—0048—04

Theory Evolution and Practice Development of Monetary Policy Rules

ZHAO Jian

(Department of Economics and Management, Huanghuai University, Zhumadian 463000, China)

Abstract:The academic debate between the currency school and the banking school has started the research of monetary policy rules, which has so far been more than 150 years. This paper summarizes and reviews domestic and foreign researches from the aspects of operation specifications, instrument rules and targeting rules and believes that rule-based operation specifications, interest rate rules and inflation targeting system are the development trend of China’s monetary policy in the future. At present, the conditions and environment for the transformation of monetary policy should be actively created.

Key words:monetary policy rules; operation specifications; instrument rules; targeting rules