楊現(xiàn)華

在停牌近四個(gè)月之后，興業(yè)礦業(yè)（000426.SZ）公布重組草案，對(duì)于公司此次數(shù)十億收購(gòu)大股東持有的西烏珠穆沁旗銀漫礦業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“銀漫礦業(yè)”）和正鑲白旗乾金達(dá)礦業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“白旗乾金達(dá)”），資本市場(chǎng)并不陌生。

早在一年多前的2014年12月，興業(yè)礦業(yè)就停牌謀劃收購(gòu)銀漫礦業(yè)，但三個(gè)多月之后的2015年3月底，公司公告稱，由于建設(shè)中的銀漫礦業(yè)工程進(jìn)度低于預(yù)期，盈利時(shí)間難以確定，公司只得中止本次收購(gòu)。彼時(shí)，興業(yè)礦業(yè)表示六個(gè)月內(nèi)不再籌劃此事。

剛剛過(guò)了六個(gè)月的承諾期，興業(yè)礦業(yè)在2015年10月底宣布再次停牌謀求收購(gòu)銀漫礦業(yè)，上市公司及大股東的管理人員突擊入股后有望迎來(lái)高額回報(bào)，而銀漫礦業(yè)的一本亂賬也展現(xiàn)在投資者面前。

處于建設(shè)中的銀漫礦業(yè)主要供貨商與興業(yè)礦業(yè)之間曾經(jīng)有著密切的聯(lián)系，其中是否有利益交換市場(chǎng)不得而知。與此同時(shí)，銀漫礦業(yè)大股東對(duì)其資金曾被巨額占用。

更重要的是，對(duì)于銀漫礦業(yè)未來(lái)的盈利能力，興業(yè)礦業(yè)超乎尋常的自信底氣到底來(lái)自哪里呢？

管理層“埋伏”得利

2月23日，興業(yè)礦業(yè)發(fā)布重組草案，公司計(jì)劃收購(gòu)控股股東興業(yè)集團(tuán)等持有的銀漫礦業(yè)100%股權(quán)，同時(shí)收購(gòu)白旗乾金達(dá)的100%股權(quán)，兩者合計(jì)作價(jià)37.18億元。

其中，銀漫礦業(yè)100%股權(quán)作價(jià)27.36億元，與4868.14萬(wàn)元的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值相比，評(píng)估增值率高達(dá)55.19倍。根據(jù)收購(gòu)方案，興業(yè)礦業(yè)將以6.06元/股發(fā)行4.26億股支付收購(gòu)銀漫礦業(yè)94.36%股權(quán)的對(duì)價(jià)，剩余5.64%股權(quán)即1.54億元將以現(xiàn)金支付。

作價(jià)9.82億元的白旗乾金達(dá)將全部以股份方式收購(gòu)，興業(yè)礦業(yè)將以6.06元/股發(fā)行1.62億股，向白旗乾金達(dá)現(xiàn)有的三位股東李獻(xiàn)來(lái)、李佩、李佳支付交易對(duì)價(jià)。以1.26億元的凈資產(chǎn)計(jì)算，白旗乾金達(dá)的收購(gòu)溢價(jià)率也達(dá)到6.78倍。

同時(shí)，興業(yè)礦業(yè)還公布了31.3億元的配套融資方案，配套融資將用于銀漫礦業(yè)白音查干銅鉛錫銀鋅礦采選項(xiàng)目還款等六個(gè)項(xiàng)目，其中僅白音查干銅鉛錫銀鋅礦采選項(xiàng)目還款及后續(xù)投資合計(jì)就計(jì)劃投入23.26億元配套資金。

銀漫礦業(yè)是興業(yè)礦業(yè)本次重組的重頭戲，2005年11月，銀漫礦業(yè)以100萬(wàn)元從赤峰金源礦業(yè)開(kāi)發(fā)有限責(zé)任公司購(gòu)買(mǎi)了內(nèi)蒙古西烏珠穆沁旗白音查干鉛鋅礦探礦權(quán)。

如今百萬(wàn)元的投入換回了近30億元的估值，銀漫礦業(yè)原股東無(wú)疑做了筆極為劃算的買(mǎi)賣(mài)。與此同時(shí)，突擊入股銀漫礦業(yè)的8家股東也迎來(lái)豐厚的回報(bào)。

在以興業(yè)集團(tuán)為首的銀漫礦業(yè)12家股東中，除同為興業(yè)礦業(yè)大股東的興業(yè)集團(tuán)之外，其余11家股東同樣都是興業(yè)礦業(yè)的關(guān)聯(lián)人。其中，吉偉、吉祥為公司實(shí)際控制人吉興業(yè)的子女，吉喆為公司總經(jīng)理吉興軍的女兒，上海銘望投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“銘望投資”）等8個(gè)PE的執(zhí)行事務(wù)合伙人和有限合伙人主要為興業(yè)集團(tuán)及其下屬子公司（包括上市公司）的員工。

以銘望投資為首的8家PE機(jī)構(gòu)入股銀漫礦業(yè)的時(shí)間并不長(zhǎng)。2014年10月底，8家PE機(jī)構(gòu)出資8809.5萬(wàn)元獲得了銀漫礦業(yè)5.55%的股份，照此計(jì)算此次入股對(duì)銀漫礦業(yè)的估值為15.87億元。

銘望投資等PE機(jī)構(gòu)入股之后不到兩個(gè)月，興業(yè)礦業(yè)就宣布停牌并開(kāi)啟了對(duì)銀漫礦業(yè)的首次收購(gòu)。雖然并未成行，但過(guò)了承諾期之后的再次收購(gòu)將銘望投資等PE機(jī)構(gòu)再次拉上了套現(xiàn)之路。

按照本次收購(gòu)估值與銘望投資等PE機(jī)構(gòu)入股時(shí)的估值來(lái)看，銘望投資等PE的賬面收益率已經(jīng)超過(guò)了七成，賬面價(jià)值為1.52億元。

根據(jù)本次收購(gòu)方案，除去兩百余萬(wàn)元的現(xiàn)金對(duì)價(jià)，銘望投資等8家PE股東將獲得2463.29萬(wàn)股的興業(yè)礦業(yè)，按照興業(yè)礦業(yè)停牌前7.06元/股的價(jià)格計(jì)算，其持股市值已經(jīng)達(dá)到1.74億元，賬面浮盈已經(jīng)達(dá)到一倍上下。

銘望投資等PE股東入股時(shí)，銀漫礦業(yè)還處于建設(shè)期，即使如今公司仍未產(chǎn)生任何收入，因此公司還沒(méi)有主要客戶，僅有供應(yīng)商，然而其中的兩個(gè)主要供應(yīng)商存在疑問(wèn)。

隱秘接盤(pán)人成最大供應(yīng)商

尚處于建設(shè)期的銀漫礦業(yè)主要進(jìn)行銀鉛鋅礦、銅錫礦的勘查、采選，其在建選礦廠計(jì)劃使用的原料為礦山自產(chǎn)銀鉛鋅礦，設(shè)計(jì)采選能力為165萬(wàn)噸/年。

采礦權(quán)評(píng)估報(bào)告顯示，銀漫礦業(yè)所屬的白音查干東山礦區(qū)銅鉛錫銀鋅礦總投資為19.56億元，從2014年5月大規(guī)模建設(shè)至評(píng)估基準(zhǔn)日已完成投資12.39億元。根據(jù)企業(yè)基建計(jì)劃，該項(xiàng)目將于2016年12月竣工，2017年年初投產(chǎn)。

在多年的投入中，主要供應(yīng)商成為最大的受益者。在興業(yè)礦業(yè)草案中披露的前五大采購(gòu)商名單中，赤峰市鴻升建筑工程有限責(zé)任公司（下稱“赤峰鴻升建筑”）自2014年開(kāi)始成為銀漫礦業(yè)的第一大供應(yīng)商。

2013年，銀漫礦業(yè)從第五名供應(yīng)商浙江中礦建設(shè)集團(tuán)有限公司采購(gòu)的金額為1393.75萬(wàn)元，占比不到8%，當(dāng)年銀漫礦業(yè)前五大采購(gòu)商的名單中并沒(méi)有赤峰鴻升建筑。

到了2014年，赤峰鴻升建筑一躍成為銀漫礦業(yè)的第一大供應(yīng)商，金額達(dá)到1.88億元，占比36.72%，也是銀漫礦業(yè)唯一一家采購(gòu)金額過(guò)億的供貨商。

2015年的前11個(gè)月，赤峰鴻升建筑蟬聯(lián)銀漫礦業(yè)的第一大供應(yīng)商，采購(gòu)額為1.42億元，占比20.87%，是銀漫礦業(yè)當(dāng)期唯一一個(gè)占比超過(guò)兩成的供應(yīng)商。

名不見(jiàn)經(jīng)傳的赤峰鴻升建筑緣何能在2014年以后接連成為銀漫礦業(yè)最主要的采購(gòu)商呢？興業(yè)礦業(yè)2014年一則轉(zhuǎn)讓子公司的公告或許可以解開(kāi)其中的奧秘。

2014年3月7日，興業(yè)礦業(yè)全資子公司內(nèi)蒙古興業(yè)集團(tuán)錫林礦業(yè)有限公司將其持有的赤峰儲(chǔ)源礦業(yè)有限責(zé)任公司（下稱“儲(chǔ)源礦業(yè)”）51%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓給獨(dú)立第三方自然人接萬(wàn)臣。隨后的半年報(bào)顯示，此次轉(zhuǎn)讓最終給興業(yè)礦業(yè)帶來(lái)了1.32億元的投資收益。

之所以轉(zhuǎn)讓儲(chǔ)源礦業(yè)，主要是該公司持續(xù)虧損影響了上市公司的盈利水平。公告顯示，2012年度，儲(chǔ)源礦業(yè)營(yíng)業(yè)收入為756.59萬(wàn)元，凈虧損4857.63萬(wàn)元;2013年前三季度的營(yíng)業(yè)收入為323.74萬(wàn)元，凈虧損3092.29萬(wàn)元。興業(yè)礦業(yè)預(yù)計(jì)，儲(chǔ)源礦業(yè)2013年全年仍將維持虧損態(tài)勢(shì)。

而接盤(pán)儲(chǔ)源礦業(yè)的接萬(wàn)臣為何甘愿高價(jià)接手虧損資產(chǎn)呢？興業(yè)礦業(yè)的出售公告顯示，出生于1955年的接萬(wàn)臣旗下有兩家公司，一家為從事房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的赤峰宇洪房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)有限公司，而另一家就是赤峰鴻升建筑，接萬(wàn)臣一人出資1540萬(wàn)元，占到55%的股份。

2014年實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)1.62億元，轉(zhuǎn)讓儲(chǔ)源礦業(yè)獲得的1.32億元投資收益無(wú)疑是貢獻(xiàn)了最大的份額。即使沒(méi)有此次轉(zhuǎn)讓事宜，興業(yè)礦業(yè)也并不存在虧損的壓力，但公司為何此時(shí)選擇轉(zhuǎn)讓虧損資產(chǎn)呢？

就在轉(zhuǎn)讓虧損資產(chǎn)20天之后，興業(yè)礦業(yè)董事會(huì)通過(guò)了發(fā)行10億元公司債的決議。眾所周知的是，發(fā)債募集書(shū)公告之時(shí)，上市公司三年年均可分配利潤(rùn)一般不得少于公司債券利息的1.5倍。

因此，在發(fā)債之前，興業(yè)礦業(yè)需要攢足“家底”，此時(shí)轉(zhuǎn)讓虧損資產(chǎn)做大利潤(rùn)也就不足為奇了，而作為接盤(pán)者的接萬(wàn)臣也并沒(méi)有吃虧，就在其接手興業(yè)礦業(yè)的虧損資產(chǎn)之后，原本并不是銀漫礦業(yè)主要供應(yīng)商的赤峰鴻升建筑一躍成為最大供應(yīng)商。不到兩年時(shí)間，赤峰鴻升建筑已經(jīng)獲得了3.3億元的采購(gòu)金額。

對(duì)此，興業(yè)礦業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人在回復(fù)《證券市場(chǎng)周刊》記者的采訪時(shí)表示，赤峰鴻升建筑早在2005年即已開(kāi)始參與銀漫礦業(yè)的工程項(xiàng)目，雙方并非在2013年才建立合作，轉(zhuǎn)讓儲(chǔ)源礦業(yè)更不存在利益交換;此外，公司是在2014年申請(qǐng)發(fā)債，發(fā)行條件是利用的2011年至2013年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，不存在公司轉(zhuǎn)讓獲得逾1億元投資收益是為發(fā)債做準(zhǔn)備的情況。

然而，《證券市場(chǎng)周刊》記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，公司債的發(fā)行是以審批年份而非申請(qǐng)年份為基年，而興業(yè)礦業(yè)的公司債是在2015年獲批，因此應(yīng)該使用2012-2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。

另一家供貨商赤峰晟焱建筑工程有限責(zé)任公司（下稱“赤峰晟焱建筑”）的采購(gòu)金額同樣疑點(diǎn)重重。草案顯示，赤峰晟焱建筑也是從2014年開(kāi)始成為銀漫礦業(yè)的前五大供應(yīng)商。2014年，銀漫礦業(yè)從赤峰晟焱建筑采購(gòu)557.89萬(wàn)元，占比只有1.09%。2015年前11個(gè)月，赤峰晟焱建筑躍升為銀漫礦業(yè)的第三大供應(yīng)商，貢獻(xiàn)金額直線拉升到1.06億元。

然而，工商資料中并沒(méi)有名為“赤峰晟焱建筑工程有限責(zé)任公司”的企業(yè)，與之相近的是“赤峰晟焱建筑安裝工程有限責(zé)任公司”，后者只有一個(gè)叫盧焱的自然人股東，公司披露的2014年財(cái)務(wù)信息顯示，從業(yè)人員只有3個(gè)人的赤峰晟焱建筑當(dāng)年虧損13.28萬(wàn)元，且沒(méi)有任何收入。在興業(yè)礦業(yè)的草案里，赤峰晟焱建筑的收入?yún)s超過(guò)了550萬(wàn)元，二者天壤之別的原因究竟是什么呢？

此外，在還沒(méi)有任何收入的情況下，銀漫礦業(yè)卻一直忙于各種借款，然而公司借款并沒(méi)有用于自身業(yè)務(wù)，幾乎全部流向了大股東的賬戶里，銀漫礦業(yè)成了大股東興業(yè)集團(tuán)的提款機(jī)。

資金曾被大股東占用

2014年和2015年前11個(gè)月，銀漫礦業(yè)的應(yīng)收利息分別為1.4億元和1.76億元，公司解釋稱“系其將部分閑置資金借予興業(yè)集團(tuán)使用而應(yīng)收取的資金占用費(fèi)”。

對(duì)于依舊處于建設(shè)期的銀漫礦業(yè)來(lái)說(shuō)，每年都能夠得到上億元的利息收入自然是一件好事，可是事實(shí)并不是這么簡(jiǎn)單，銀漫礦業(yè)雖然每年獲得了不菲的利息收入，但付出的利息費(fèi)用也是居高不下，最終的受益對(duì)象只有大股東興業(yè)集團(tuán)。

收購(gòu)草案顯示，銀漫礦業(yè)的應(yīng)收利息都來(lái)自控股股東興業(yè)集團(tuán)。審計(jì)報(bào)告披露的關(guān)聯(lián)資金往來(lái)明細(xì)表明，近三年大股東興業(yè)集團(tuán)每年都大量占用銀漫礦業(yè)的資金，致使后者不得不借款以滿足大股東的資金需求。

審計(jì)報(bào)告顯示，2013年銀漫礦業(yè)還使用了大股東興業(yè)集團(tuán)的數(shù)億元資金，到2014年時(shí)，銀漫礦業(yè)還清了逾6億元的借款，與此同時(shí)興業(yè)集團(tuán)開(kāi)始向銀漫礦業(yè)借款，2014年的期末余額雖然不過(guò)4.81億元，但期間的發(fā)生額卻超過(guò)25億元。

2015年前11個(gè)月情況有所好轉(zhuǎn)，當(dāng)期興業(yè)集團(tuán)新增加了3.34億元的借款，隨后陸續(xù)歸還給銀漫礦業(yè)，截至報(bào)告期末，興業(yè)集團(tuán)占用銀漫礦業(yè)的資金額已經(jīng)僅剩1508.26萬(wàn)元。

對(duì)于一家尚處于大規(guī)模投入并沒(méi)有任何收入的礦山來(lái)說(shuō)，企業(yè)本身就對(duì)資金有著很大的需求，公司如何有大筆資金出借呢？事實(shí)上，銀漫礦業(yè)確實(shí)沒(méi)錢(qián)，公司只能靠借款滿足大股東的需要。

根據(jù)審計(jì)報(bào)告，2014年銀漫礦業(yè)的短期借款為17億元，2015年此筆借款已經(jīng)償還完畢，但同時(shí)公司又多了一筆19億元的長(zhǎng)期借款。

股權(quán)評(píng)估報(bào)告書(shū)顯示，這筆貸款是銀漫礦業(yè)2015年9月從西部信托借來(lái)的，借款期限為36個(gè)月，借款年利率10%，以公司所擁有的采礦權(quán)作為抵押。

也正是因?yàn)橛辛诉@兩次借款，銀漫礦業(yè)才有了相應(yīng)的應(yīng)付利息支出，2014年公司應(yīng)付利息2.2億元，2015年借款時(shí)間較短，但應(yīng)付利息也達(dá)到了2163.89萬(wàn)元。

對(duì)此，興業(yè)礦業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，截至重組報(bào)告書(shū)簽署日，興業(yè)集團(tuán)已償還關(guān)聯(lián)方欠款及資金占用費(fèi)，本次重組不存在大股東變相占用資金的可能。

對(duì)于還處于虧損的銀漫礦業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)論目前的狀況有多糟糕，只要未來(lái)的盈利能夠保證，那么大股東的資金占用問(wèn)題就可以忽略，只是同行業(yè)公司從來(lái)沒(méi)有實(shí)現(xiàn)過(guò)其所描繪的高盈利能力。

高企的盈利能力

由于還未完成前期建設(shè)，興業(yè)礦業(yè)此次收購(gòu)的兩家公司處于虧損便不足為奇了。收購(gòu)草案顯示，2013年、2014年及2015年前11個(gè)月，銀漫礦業(yè)分別虧損278.09萬(wàn)元、2692.02萬(wàn)元和288.66萬(wàn)元;白旗乾金達(dá)分別虧損143.28萬(wàn)元、305.72萬(wàn)元和294.46萬(wàn)元。

作為高價(jià)收購(gòu)的對(duì)價(jià)，銀漫礦業(yè)大股東興業(yè)集團(tuán)和吉偉、吉祥以及吉喆做出了不菲的業(yè)績(jī)承諾，采礦權(quán)資產(chǎn)2017年凈利潤(rùn)不低于3.91億元，2017年和2018年凈利潤(rùn)累計(jì)不低于8.87億元，2017年至2019年凈利潤(rùn)累積不低于13.83億元。

根據(jù)草案中的說(shuō)明，銀漫礦業(yè)所屬的白音查干東山礦區(qū)目前備案的礦石資源儲(chǔ)量為6360萬(wàn)噸，可以維持至少30年的生產(chǎn)。照此來(lái)看，銀漫礦業(yè)未來(lái)的收入似乎不成問(wèn)題。

對(duì)于市場(chǎng)關(guān)心的鉛鋅等礦石價(jià)格，興業(yè)礦業(yè)采取的是過(guò)去三年內(nèi)的價(jià)格平均值作為盈利參考，降低了礦石價(jià)格波動(dòng)的影響，從而得出銀漫礦業(yè)未來(lái)可能的盈利能力。

根據(jù)興業(yè)礦業(yè)收購(gòu)草案中的預(yù)計(jì)，銀漫礦業(yè)2017年將實(shí)現(xiàn)銷售收入9.03億元，凈利潤(rùn)3.91億元，經(jīng)營(yíng)成本為2.64億元;之后的2018年至2021年，銀漫礦業(yè)的收入將穩(wěn)定在11.29億元，凈利潤(rùn)穩(wěn)定在4.96億元，經(jīng)營(yíng)成本則在3.3億元保持穩(wěn)定。

按照這個(gè)預(yù)測(cè)，銀漫礦業(yè)2017年的毛利率將達(dá)到70%以上，之后四年毛利率仍然穩(wěn)定在這一水平，與之對(duì)應(yīng)，公司的凈利潤(rùn)率保持在43%以上的水準(zhǔn)。

即使是在有色金屬最為鼎盛的時(shí)期，同樣以鉛鋅為主的馳宏鋅鍺（600497.SH）和西部礦業(yè)（601168.SH）毛利率也不過(guò)35%左右;株治集團(tuán)（600961.SH）和鋅業(yè)股份（000751.SZ）多數(shù)年份僅有個(gè)位數(shù)的毛利率。

在未來(lái)價(jià)格預(yù)測(cè)不如鼎盛時(shí)期的前提下，銀漫礦業(yè)如何能實(shí)現(xiàn)超過(guò)同行一倍以上的毛利率呢？在已上市的公司中，宏達(dá)股份（600331.SH）旗下的云南金鼎鋅業(yè)有限公司（下稱“金鼎鋅業(yè)”）曾經(jīng)在2006年至2007年時(shí)實(shí)現(xiàn)過(guò)接近50%的凈利潤(rùn)率水平。

金鼎鋅業(yè)所擁有的云南蘭坪鉛鋅礦是中國(guó)已探明的最大鉛鋅礦，也是亞洲第一大鉛鋅礦，其鉛鋅品位也是銀漫礦業(yè)所無(wú)法比擬的，因此賺錢(qián)能力顯然非一般企業(yè)能比。

即使盈利能力超乎尋常的金鼎鋅業(yè)也從2008年起步入了下坡路。2014年，金鼎鋅業(yè)實(shí)現(xiàn)收入15.7億元，凈利潤(rùn)僅剩下906.31萬(wàn)元，在收入同比降幅一成左右情況下，凈利潤(rùn)驟降近90%。

在行業(yè)翹楚的盈利能力發(fā)生巨變之際，名不見(jiàn)經(jīng)傳的銀漫礦業(yè)如何對(duì)自己未來(lái)的盈利水平做出遠(yuǎn)超同行的預(yù)期呢？

對(duì)此，興業(yè)礦業(yè)相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，銀漫礦業(yè)的主要產(chǎn)品為銅錫銀鉛鋅，有別于單純的鉛鋅礦。