作者簡介：龍盈穎（1989.12-），女，湖南長沙人，湖南師范大學(xué)，碩士學(xué)位，研究方向：成本管理會計。

摘要：經(jīng)過近十年的醞釀，隨著首批二十八家上市公司的成功運作，我國的創(chuàng)業(yè)板市場終于在2009年10月23日正式開板。創(chuàng)業(yè)板市場的上市公司不同于主板市場的上市公司，創(chuàng)業(yè)板市場主要定位于那些規(guī)模小、歷史短，但增長潛力大、盈利前景好的新興公司，所以對眾多上主板不夠資格的中小企業(yè)來說，在創(chuàng)業(yè)板上市無疑是社會融資的另一通途。本文以公司治理結(jié)構(gòu)為突破口，從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會結(jié)構(gòu)、管理層激勵這三個方面研究創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)這一特殊群體的公司治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響，結(jié)合研究結(jié)果提出了優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板上市公司治理結(jié)構(gòu)的對策和建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；公司治理結(jié)構(gòu)；盈利能力

一、引言

創(chuàng)業(yè)板自2009年10月23日開板以來，為有潛力的新興中小企業(yè)提供了充足的資金保障、多樣的投資渠道、安全的退出機制以及與高風(fēng)險并存的高額的投資回報，為眾多創(chuàng)新型企業(yè)提供了廣闊的發(fā)展平臺，同時健全了中國的資本市場。從創(chuàng)業(yè)板開市起，至今僅僅6個年頭，因此這是一個并未完全成熟的新興市場。當(dāng)創(chuàng)業(yè)板高速發(fā)展的同時，也屢屢報出創(chuàng)業(yè)板指數(shù)呈現(xiàn)出波動較大的不穩(wěn)定狀態(tài)，尤其是2013年12月的暴跌更是為創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的公司治理敲響了警鐘。這種現(xiàn)象和創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)類型有較大關(guān)系。上市前，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為股權(quán)集中度高、國有股占比較小、持股多的大股東兼任高管的家族式企業(yè)，這種“一股獨大”股權(quán)結(jié)構(gòu)不利于企業(yè)價值的提升。另外，創(chuàng)業(yè)板對上板企業(yè)創(chuàng)新性、成長性的高要求使得在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)大多處于成長期、規(guī)模較小、經(jīng)營穩(wěn)定性較低的狀態(tài)，再加上上市門檻相對較低，所以總體上來說投資風(fēng)險比較大。因此，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)必須通過完善自身的治理結(jié)構(gòu)，以提高自身的盈利能力。

二、文獻綜述

段小華、魯若愚（2002）在《企業(yè)能力的競爭績效評價指標(biāo)及模型》一文中提出企業(yè)的經(jīng)營狀況最終都會反映到企業(yè)的盈利能力上。因此，企業(yè)業(yè)績可以直接體現(xiàn)為企業(yè)的盈利能力。

有關(guān)公司治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)業(yè)績的研究主要分為：股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績的影響研究、董事會對企業(yè)業(yè)績的影響研究以及綜合公司治理各因素對企業(yè)業(yè)績的影響研究。

（1）有關(guān)股權(quán)治理結(jié)構(gòu)對企業(yè)業(yè)績的影響研究。Berle和Means（1932）在《現(xiàn)代企業(yè)與私有財產(chǎn)》這本著作中研究指出：分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致小股東“搭便車”現(xiàn)象的出現(xiàn)，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中能夠緩解股東和企業(yè)管理人員的利益沖突，達(dá)到提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的目的。Leech和Leahy（1991）、La Porta（1999）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中會導(dǎo)致會在追求自身利益最大化的過程中犧牲一部分小股東的利益，不利于企業(yè)追求經(jīng)營業(yè)績。還有部分學(xué)者的研究成果并沒有發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與企業(yè)的經(jīng)營績效之間的顯著相關(guān)性關(guān)系，Demsetz（1985）通過研究美國511家上市企業(yè)，用會計利潤率來作為企業(yè)績效的衡量指標(biāo)，他們的研究并沒有發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中

度的差異會給樣本公司的經(jīng)營績效產(chǎn)生不同影響。魏樂（2010）以前兩批37家創(chuàng)業(yè)板上市公司2009年度的數(shù)據(jù)為樣本進行研究，發(fā)現(xiàn)流通股比例與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的績效成顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。黃長祥（2010）通過研究發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例同企業(yè)業(yè)績呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而第二至第五大股東持股比例之和與企業(yè)業(yè)績呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。李柯、汪家紅（2011）通過截止到2010年7月28日的97家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)分析，得出股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效存在一定的正相關(guān)關(guān)系。申鵬偉（2011）通過研究得出第一大股東持股比例、第一大股東到第十大股東的持股比例之和、流通股比例同企業(yè)業(yè)績呈反比，企業(yè)業(yè)績與企業(yè)高管持股比例無顯性關(guān)系。國內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系研究并未得出統(tǒng)一的結(jié)論。

（2）有關(guān)董事會對企業(yè)業(yè)績的影響研究。Zahra和Pearce（1989）、Dalton（1999）研究表明董事會規(guī)模與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績呈正相關(guān)關(guān)系。但相反的，Lipton和Lorscli（1992）指出：當(dāng)董事會規(guī)模超過10人時，企業(yè)的盈利能力會受到影響。而孫秀蘭（1996）、翁銘鴻（1998）則認(rèn)為董事會規(guī)模與企業(yè)業(yè)績無顯著相關(guān)關(guān)系。Donaldson和Davis（1991）發(fā)現(xiàn)，董事長、總經(jīng)理兩職合一有可能會提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，但是并不顯著。Jensen（1993）、Rechner和Dalton（1991）則認(rèn)為兩職分離的企業(yè)業(yè)績相對較好。相反，吳淑瑤（1998）研究提出兩職狀態(tài)與企業(yè)業(yè)績并無關(guān)系。由此也能看出國內(nèi)外關(guān)于董事會對企業(yè)業(yè)績影響結(jié)論的多樣性。

（3）綜合公司治理各因素對企業(yè)業(yè)績的影響研究。施東暉、司徒大年（2004）在《中國上市公司治理水平及對績效影響的經(jīng)驗研究》一文中從控股股東行為、關(guān)鍵人的聘選、激勵與約束、董事會的結(jié)構(gòu)與運作和信息披露透明性五個方面構(gòu)建了中國上市公司治理水平的評價指數(shù)，得出中國上市公司治理水平總體不高，公司治理水平與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系，但公司治理水平同市凈率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。白重恩、劉俏、陸洲（2005）在《中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究》中在綜合考慮公司治理的內(nèi)外部機制和“一股獨大”中國國情的基礎(chǔ)上，通過設(shè)計八個治理變量，全面研究了中國上市公司治理結(jié)構(gòu)與企業(yè)業(yè)績的關(guān)系，同時構(gòu)建了綜合治理G指標(biāo)，研究表明：治理水平與企業(yè)業(yè)績呈顯性正相關(guān)關(guān)系。

三、公司治理結(jié)構(gòu)對盈利能力的作用機制

1、股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響

從本質(zhì)上來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)是由各種不同類型的主體持有上市企業(yè)股份所組成，主體的類型決定了股權(quán)結(jié)構(gòu)的特性。股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)盈利能力的影響體現(xiàn)在兩個方面：股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)集中度。

（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響

第一，國有股持股比例越大，企業(yè)的盈利能力越強。這是由中國公有制占主體地位的基本國情以及創(chuàng)業(yè)板上板企業(yè)的特殊性決定的。在此國情下，國有上市公司較非國有上市公司具有不可比擬的政策優(yōu)勢，如：國家產(chǎn)業(yè)政策的支持、政策性優(yōu)惠貸款、稅收返還、政府訂單、稀缺資源的指令性供給和法律保障等。再加上創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)大多處于快速成長期的中小型企業(yè)，還未在所屬產(chǎn)業(yè)形成壟斷地位，國有持股比例帶來的相關(guān)政策傾斜會成為帶動企業(yè)盈利能力，提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的有力推手。

第二，法人股持股比例越大，企業(yè)的盈利能力越低。法人股持股比例過大，則意味著企業(yè)“一股獨大”的現(xiàn)象嚴(yán)重。在這種缺少合理的股權(quán)制衡以及多元化的決策制定機制的情況下，將會給企業(yè)帶來了不可低估的風(fēng)險。這也是創(chuàng)業(yè)板打板開市以來，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)呈現(xiàn)出波動較大的不穩(wěn)定狀態(tài)的重要原因之一。

第三，流通股持股比例越大，企業(yè)的盈利能力越低。這是因為我國上市公司的流通股落實到每個流通股股東的分量很小，流通股股東無法形成統(tǒng)一的力量影響上市公司的日常運營。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的流通股股東無法通過股東大會行使權(quán)利、參與監(jiān)督和約束公司管理層，更不能提高公司治理效率、實現(xiàn)資源的有效配置，促進盈利能力的提高。

（2）股權(quán)集中度對盈利能力的影響

一般而言，基于創(chuàng)業(yè)板上板企業(yè)的特點，適度的股權(quán)集中有利于企業(yè)經(jīng)營管理，提高企業(yè)的盈利能力。企業(yè)的股權(quán)不是集中在某一個股東手中，而是由幾個大股東共同受理，這樣既避免了“一股獨大”的現(xiàn)象，也完善了企業(yè)的監(jiān)督機制、提高了企業(yè)管理效率，有利于企業(yè)盈利能力的加強。

2、董事會結(jié)構(gòu)對盈利能力的影響

第一，獨立董事比例越大，企業(yè)盈利能力越弱。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的獨立董事是由大股東直接任命的，它受到大股東的牽制，缺乏獨立的管理意志。因此，獨立董事對企業(yè)盈利能力的影響的有限的，甚至是負(fù)面的。再加上目前有相當(dāng)一部分的獨立董事是“空降兵”，在沒有充分了解企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀的情況下履行管理監(jiān)督職責(zé)，不利于企業(yè)利潤率的提高。

第二，董事會、總經(jīng)理兼任制度有可能提高企業(yè)的盈利能力。委托代理理論認(rèn)為，要提高企業(yè)的盈利能力，可以通過降低代理成本和代理風(fēng)險。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)董事會、總經(jīng)理兼任制度能降低企業(yè)的溝通成本、統(tǒng)一企業(yè)所有者和經(jīng)營者的利益，提高企業(yè)的經(jīng)營管理效率，達(dá)到加強企業(yè)盈利能力、提高企業(yè)競爭優(yōu)勢的目的。

3、管理層激勵對盈利能力的影響

第一，薪酬激勵有利于提高企業(yè)的盈利能力。林渙清、黃祖輝和孫永祥（2003）通過研究中國上市公司管理層薪酬差距，發(fā)現(xiàn)管理層的薪酬同企業(yè)經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。這完全符合委托代理理論提出的企業(yè)所有者和經(jīng)營者利益趨同，有利于提高企業(yè)的經(jīng)營管理效率，有利于達(dá)到滿足企業(yè)所有者期望的目的。管理層薪酬制度將管理者的貨幣收入與企業(yè)的經(jīng)營績效有效的結(jié)合起來，能夠促進創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)盈利能力的提高。

第二，股權(quán)激勵對企業(yè)的盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響。胡婉麗、湯書坤和尚向兵（2004）提出管理層持股比例與公司呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。根據(jù)委托帶理論，股權(quán)激勵要達(dá)到應(yīng)有的效果，需要管理層的持股比例達(dá)到一定的比例，這樣才能使管理層和股東的利益統(tǒng)一起來，起到提高企業(yè)盈利能力的作用。另外，中國的上市企業(yè)普遍面臨一個現(xiàn)狀：為了避免國有資產(chǎn)流失，國資委嚴(yán)格控制國有或國有控股上市公司的股權(quán)激勵額度。因此，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)難以有效發(fā)揮股權(quán)激勵的正向作用，不能使企業(yè)通過有效的資源配置提高盈利能力。

四、對策建議

第一，優(yōu)化企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理至關(guān)重要的一個部分，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)根據(jù)上板企業(yè)的特殊性進行優(yōu)化調(diào)整。

本文認(rèn)為，首先應(yīng)當(dāng)保持適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度，有效發(fā)揮大股東的作用。目前創(chuàng)業(yè)板的市場尚不成熟，適度的股權(quán)集中能有效控制股權(quán)過于分散造成的“搭便車”現(xiàn)象，有助于第一大股東充分的動力和能力利用自身的控股地位監(jiān)督和管理企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，提高企業(yè)的盈利能力。

同時，創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)應(yīng)當(dāng)適度分散股權(quán)所有者，使國家成為政策的制定者和監(jiān)管者，充分發(fā)揮法人股在公司治理中的積極作用，并努力提高流通股股東的話語權(quán)，提高股權(quán)治理的效率。這樣，一方面能夠減輕“一股獨大”下第一大股東侵害中小股東及公司利益的嚴(yán)重程度，另一方面可以完善企業(yè)的監(jiān)督機制，提高公司治理效率，有利于加強企業(yè)的整體盈利能力，提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。

第二，強化企業(yè)的董事會獨立性?；趧?chuàng)業(yè)板資本市場的現(xiàn)狀，強化創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)董事會的獨立性，能夠顯著提高企業(yè)的治理效率。首先，應(yīng)當(dāng)進一步適當(dāng)擴大董事會的規(guī)模，以確保董事會能夠最大限度地代表足夠多利益相關(guān)者的意志，降低董事會被管理層收買、壟斷情況的發(fā)生。尤其是深受大股東影響的獨立董事，為了它能真正自主、有效地保障董事會獨立性，企業(yè)應(yīng)積極建立健全可相關(guān)的制度，努力營造合適的環(huán)境，這樣既確保獨立董事在公司決策中正當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)，同時強化了董事會的獨立性，有效制衡內(nèi)部人員的控制，有助于提高企業(yè)的盈利能力。

第三，完善管理層激勵機制。本文認(rèn)為，有效的薪酬激勵和股權(quán)激勵都能有效地提高創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的盈利能力。基于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離的現(xiàn)狀，管理層成為了通過有效的經(jīng)營管理，優(yōu)化資源配置，實現(xiàn)股東利益最大化的關(guān)鍵主體。因此，如何有效地激勵管理層，關(guān)系到整個企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)在市場的競爭地位?？紤]到股權(quán)激勵在中國國情下執(zhí)行的局限性，優(yōu)化薪酬結(jié)構(gòu)，加大管理層薪酬和企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性，應(yīng)當(dāng)成為完善管理層激勵機制的重要手段。既能強化管理者對企業(yè)的忠誠度，又能提高企業(yè)的盈利能力。（作者單位：湖南師范大學(xué)商學(xué)院）

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