葛立娟

（安徽大學，安徽　合肥　230601）

探析對賭協(xié)議在司法實踐中的運用

葛立娟

（安徽大學，安徽合肥230601）

對賭協(xié)議在我國司法實踐中仍處于尷尬境地，通過對司法審判中的對賭協(xié)議案例的統(tǒng)計和分析，發(fā)現(xiàn)實踐中存在著定義不明確和界定錯誤的問題。法院大多依據(jù)合同法認定對賭協(xié)議有效，當事人依據(jù)公司法、金融法、合同法和司法判例主張對賭協(xié)議無效，各有欠缺之處。通過對理論和實踐的反思，認為應當結合國際視角加深研究，并加快立法以填補法律空白，同時必須加強風險監(jiān)管。

對賭協(xié)議；私募股權；風險共擔原則；估值

對賭協(xié)議在私募股權投資中應用的頻率逐步提高，是我國金融和資本市場發(fā)展的大勢所趨，但是對賭協(xié)議和私募股權投資都不是我國金融市場發(fā)展的產(chǎn)物。國內金融市場的發(fā)展還未與經(jīng)濟全球化的發(fā)展形成良好對接，在理論和實踐上都缺乏足夠的保障和支持。國內學者對其進行研究和分析都要基于國外的理論和實踐基礎，但國外金融市場發(fā)展模式和進程與國內市場相比具有較大的差異性，理論的完善有賴于對國外成熟制度的深度研究和對我國金融發(fā)展現(xiàn)狀的有機結合。我國目前還未出臺相關的法律法規(guī)對私募股權投資和對賭協(xié)議進行規(guī)范，2013年開始實施的新修訂的《證券投資基金法》亦未將其納入其中，司法審判中對對賭協(xié)議的合法性和法律效力的認定也不盡相同。這些皆反映出對賭協(xié)議這個外來投資工具在我國經(jīng)濟發(fā)展中所處的尷尬境地，為了消除對賭協(xié)議在我國市場發(fā)展中的困境，促進對賭協(xié)議的制度構建，筆者對我國司法審判中的案例進行了統(tǒng)計和分析，以期找出原因所在及完善方法。

1　我國司法審判中的對賭協(xié)議案例統(tǒng)計及存在的問題

1.1我國司法審判中的對賭協(xié)議案例統(tǒng)計

雖然對賭協(xié)議的合法性一直飽受爭議，但其仍然在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、成熟型企業(yè)、并購、股改中被廣泛運用，有摩根士丹利等機構與蒙牛乳業(yè)業(yè)績對賭的雙贏局面，也有太子奶因對賭協(xié)議控股權生變的慘淡收場，2011年的 “對賭協(xié)議第一案——海富投資案”更讓對賭協(xié)議備受關注。通過對OpenLaw裁判文書網(wǎng)和北大法寶網(wǎng)的搜索統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2012年—2015年共有25份裁判文書涉及對賭協(xié)議?？梢猿醪娇偨Y出以下幾點：（1）在25份裁判文書中，2015年有6份，2014年占16份，2013年才2份，2012年僅1份。（2）有16份案由是股權轉讓糾紛，3份案由是繼承糾紛，剩余6份案由分別是合伙協(xié)議糾紛，民間借貸糾紛和公司決議效力確認糾紛。（3）適用一審程序的比重和二審、再審比重幾乎相等。（4）文書類型包括民事判決書和民事裁定書，其中民事判決書有21份，民事裁定書有4份，雖然有刑事裁定書和執(zhí)行裁定書的部分內容涉及到對賭協(xié)議，但并未對其進行界定和說明是否承認其效力。（5）在25份裁判文書中，有21份文書是將當事人之間簽訂的合同認定為對賭協(xié)議且判定對賭協(xié)議有效，有3份文書判定不是對賭協(xié)議且無效，有一份認定為對賭協(xié)議但無效。（6）發(fā)生對賭協(xié)議糾紛最多的是北京、上海、廣東、江蘇、浙江等經(jīng)濟發(fā)達的省市。①裁判文書均來自OpenLaw裁判文書網(wǎng)和北大法寶網(wǎng)。

1.2對賭協(xié)議在司法實踐中存在的問題

通過對以上搜索統(tǒng)計的司法審判案例進行總結和分析，發(fā)現(xiàn)我國在司法實踐中存在諸多問題，歸納如下：

1.2.1對賭協(xié)議的定義不明確

各法院對其定義不盡相同，最為典型的有如下三種：（1）對目標公司業(yè)績的預測是投資者估值、投資的主要依據(jù)，但由于各種各樣的原因，目標公司的預期業(yè)績與實際業(yè)績之間可能存在一定差距，影響估值的準確性。是故，投資者和融資者往往約定以目標公司在一定時間內實現(xiàn)的業(yè)績目標作為調整估值的依據(jù)，高估企業(yè)價值時，融資者補償投資者，低估企業(yè)價值時，投資者補償融資者，是為對賭協(xié)議（（2015）寧商終字第29號）。（2）“對賭協(xié)議”亦即估值調整協(xié)議，是為解決未來不確定性與信息不對稱問題，投資方與融資方在達成投資協(xié)議時，對投資企業(yè)未來業(yè)績的不確定性進行的約定（（2014）深中法商申字第26號）。（3）因現(xiàn)代私募股權投資的交易需要，為實現(xiàn)及時促成交易、發(fā)現(xiàn)并合理確定股權價值、降低并分配投資風險、激勵管理層、催化企業(yè)成長等多目標而創(chuàng)造的非典型合同。其合同內容不符合任何有名合同要件，其法律關系應當依合同約定、誠實信用原則，并斟酌交易慣例加以決定。在大量股權投資的商業(yè)實踐中，此類協(xié)議被稱為“對賭協(xié)議”，或以英譯名稱為“估值調整協(xié)議”（（2014）鄂武漢中民商初字第00304號）。

1.2.2對賭協(xié)議界定錯誤

目前對賭協(xié)議的立法尚是一片空白，學界對其定義、特征、法律屬性、可執(zhí)行性等各持己見，司法實踐中更沒有定論，對賭協(xié)議屬于何種合同，該依據(jù)什么法律進行審判，又該怎樣裁決雙方當事人之間的利益分割等都沒有明確的依據(jù)，這些情況導致法院在裁判過程中產(chǎn)生很多錯誤。例如，法院將“雙方約定雙方四人所定合同是‘暫定壹年’，如有這四個字，竇武元放棄雅格文化迎春路店，如沒有這四個字，張百梅放棄雅格文化迎春路店”的合同認定為對賭協(xié)議②具體內容見江蘇省泰州市中級人民法院，竇武元、錢明弟與張百梅、戚兆芳合伙協(xié)議糾紛再審復查與審判監(jiān)督民事裁定書，（2014）泰中商申字第00011號。。（2015）蘇審二民申字第00311號中存在相同的情況。相反，有法院將實際為對賭協(xié)議合同產(chǎn)生的糾紛定性為民間借貸糾紛，否定股權轉讓法律關系③具體內容見廣東省高級人民法院，張瑞芳，深圳一電實業(yè)有限公司與旺達紙品集團有限公司，林秉師民間借貸糾紛二審民事判決書，（2014）粵高法民四終字第12號。?！皩€協(xié)議實際就是期權的一種形式，一般運用在企業(yè)融資領域。它的具體運作原理應該是以下這種模式：投資方與融資方簽訂并購或者融資協(xié)議，對未來不確定的情況（如業(yè)績指標）進行約定，如果協(xié)議約定的情況實現(xiàn)了，投資方可以行使估值調整權，以彌補高估企業(yè)價值的損失，相反，則由融資方行使估值調整權，以補償企業(yè)價值被低估的損失”［1］。合同中是否存在“暫定壹年”這四個字是已經(jīng)發(fā)生過的確定的客觀情況，不是對將來不確定的情況進行的約定，而且雙方當事人簽訂合同并不是為了融資，人民法院將其認定為對賭協(xié)議實屬界定錯誤。將實質為對賭協(xié)議的合同認定為民間借貸也有欠妥之處，損害了一方當事人的正當利益，否定了對賭協(xié)議的合法性，不利于私募股權交易的發(fā)展。

2　認定對賭協(xié)議效力的依據(jù)及分析

在案例統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)，人民法院把合同認定為對賭協(xié)議的一般都會認同它的合法性，只有一份判決書將合同認定為對賭協(xié)議卻否定它的合法性，理由是結合案情發(fā)現(xiàn)協(xié)議內容屬于未經(jīng)他人同意處分他人財產(chǎn)，損害他人合法利益。法院基本會認定對賭協(xié)議具有合法性，當事人則會主張對賭協(xié)議無效。

2.1法院認定的依據(jù)

在判決書中，我們可以看出法院都是依據(jù)《合同法》對對賭協(xié)議的效力進行認定，且各法院都以以下兩點作為認定依據(jù)：

（1）對賭協(xié)議屬于合同的一種，應以《合同法》作為審查效力的法律依據(jù)，合同是當事人的真實意思表示，內容不違反法律法規(guī)的強制性規(guī)定和《合同法》規(guī)定的無效合同情形，均為合法有效之合同，依法應受保護。

（2）公司法上關于股權轉讓對價的確定方式問題并未作出任何強制性規(guī)定，關于股份回購對價確定方式的約定，屬于雙方當事人之間自由處分其個人財產(chǎn)權利的合議內容，其約定不損害公司其他股東、公司法人及其他利害關系人的合法權益即為有效。

對賭協(xié)議是根據(jù)雙方當事人的意思表示簽訂的合同，是一種無名合同，適用《合同法》進行裁判無可厚非。但對賭協(xié)議與公司的業(yè)績、股權、公司債券人和股東的利益息息相關，這便不可避免的需要利用《公司法》的相關法律法規(guī)作為依據(jù)。另外，對賭協(xié)議約定的內容與金融融資緊密相連，有時可能會涉及到擔保，自然不能疏漏了從《金融法》《證券法》《擔保法》的相關立法中尋求裁判依據(jù)。所以，法院在裁判時不能僅從《合同法》角度去認定對賭協(xié)議的合法性，忽略了當事人從其他部門法角度提出的對賭協(xié)議無效的依據(jù)，應該充分結合《合同法》《公司法》《金融法》《證券法》《擔保法》的法律法規(guī)闡明裁判依據(jù)。

2.2當事人的認定依據(jù)

當事人主張對賭協(xié)議無效依據(jù)較多，涉及到《公司法》《金融法》《合同法》以及司法判例等內容，可以歸結為以下五個方面：

（1）對賭協(xié)議約定的內容脫離了目標公司的經(jīng)營業(yè)績，是一種你贏我輸?shù)睦鎸α?，而且受很多客觀情況影響，公司（融資方）的權益將受到影響，或減少或增加，公司其他股東和公司債權人的利益由此受到損害，違反公司法的強制性規(guī)定。

（2）關于股份回購對價確定方式有違“同股同權、同股同利”的原則，違反《中華人民共和國合同法》第五十二條第（五）項之規(guī)定。

（3）回購條款違反了投資領域風險共擔的原則，使投資者不論公司經(jīng)營業(yè)績如何，均能取得約定收益而不承擔任何風險，系以合法形式掩蓋非法目的，應認定無效。

（4）無論盈虧，投資方均能保本收益，其既能取得投資收益，又能完全規(guī)避投資失敗的風險，顯然違背了共負盈虧，風險共擔的原則，違反了《最高人民法院關于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第二項關于“企業(yè)法人、事業(yè)法人作為聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔聯(lián)營的風險責任，不論盈虧均按期收回本息，或者按期收取固定利潤的，是名為聯(lián)營，實為借貸，違反了有關金融法規(guī)，應當確認合同無效”之規(guī)定。

（5）根據(jù)司法判例應認定為無效，被當事人援用最多的是甘肅省蘭州市中級人民法院、甘肅省高級人民法院對于蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司和被投公司甘肅世恒有色資源再利用有限公司判決。

“根據(jù)《公司法》第七十一條、第一百三十八條、第一百四十二條的相關規(guī)定，并未對有限責任公司和股份有限公司股東之間的股權轉讓作出限制，股東之間的股權轉讓并沒有減少公司的資本總額和對公司債權人的利益造成損害，發(fā)起人、董事、監(jiān)事、公司高管轉讓股權可能對對公司的經(jīng)營情況產(chǎn)生影響，但是《公司法》對此設定了限制”［2］。以損害股東和公司債權人利益和違反《公司法》的強制性規(guī)定為由否定對賭協(xié)議的協(xié)議便很容易找到法律依據(jù)不予支持了?！皩€協(xié)議的投資方不一定不參與經(jīng)營和不承擔風險，因為私募股權投資的投資方選擇企業(yè)進行投資時，通常會要求被投資企業(yè)給他們一定比例的董事會席位且規(guī)定董事會和高管的職權，所以很難提供證據(jù)證明投資者不參加共同經(jīng)營和不承擔風險”［3］。名為聯(lián)營，實為借貸的說法難以提供證據(jù)證明，被法院支持的可能性很小?！昂８煌顿Y案”是對賭協(xié)議第一案，被諸多當事人引用以證明對賭協(xié)議的效力不受認可，但有欠妥之處。首先，這個案件是首次將對賭協(xié)議推向司法審判中，其判決是有部分肯定對賭協(xié)議的地方且判決的依據(jù)和邏輯矛盾受到學者的強烈質疑。案件審判過后引起諸多的質疑，之后的審判必定會盡量避免爭議之處，判例的可借鑒性就大打折扣了。其次，中國并不是判例法國家，“海富投資案”的判決結果并不代表其他對賭協(xié)議案件的判決結果，而且同案不同判的現(xiàn)象在中國非常普遍，利用這個案件證明對賭協(xié)議無效并無多大說服力。當事人要主張對賭協(xié)議無效，還需結合案件情況，具體問題具體分析，找到其他突破口。

3　對對賭協(xié)議未來發(fā)展的理性思考

私募股權投資和對賭協(xié)議雖然在近幾年才得到廣泛關注，但其存在于中國市場的時間卻不短，對它的研究也從未中斷過。從司法實踐中可以看出，對賭協(xié)議在金融市場上的運用快速增多且發(fā)生糾紛的數(shù)量也不斷上升，亟需強化基礎理論和規(guī)范司法實踐。但在理論研究中，我們可以發(fā)現(xiàn)學者們的研究僅僅停留在對賭協(xié)議的定義、特征、法律屬性、合法性和風險防范層面，缺乏系統(tǒng)性和深入性的多角度研究。反觀司法實踐，更是問題不斷、困難重重，且不說司法實踐經(jīng)驗的匱乏和典型案例的稀缺，更重要的是對賭協(xié)議已經(jīng)在中國市場運用多年且影響越來越大，帶來的問題也層出不窮，卻一直未制定相關法律對其進行規(guī)范，導致在審判時無法可依，定性困難，利益失衡。所以，研究對賭協(xié)議應以司法審判為落腳點，注重實證分析，找出問題之所在，結合理論研究，兼顧深入的理性思考。

3.1結合國際視角加深研究

對賭協(xié)議不是在中國市場經(jīng)濟的基礎上孕育出來的投資工具，將其引進中國必然與中國經(jīng)濟發(fā)展的模式和制度有不協(xié)調之處。但是這種不協(xié)調并不是不可調和的，我們改變看問題的視角便可解決此問題。例如，中國在改革開放之初還未聽聞過離岸金融，但在吸收國外發(fā)展理念和借鑒實踐經(jīng)驗后，中國的離岸金融便順利發(fā)展壯大。最為我們熟知的《巴黎公約》并不是中國發(fā)起簽訂的，中國是在上世紀才加入的，但我們同樣能將其與國內的立法規(guī)定協(xié)調統(tǒng)一，順利實施。中國參與的國際條約和遵守的國際慣例不勝枚舉，它們并非在剛開始時就與我國的國情相協(xié)調，但我們同樣能很好的遵守并為我們所用。對賭協(xié)議與它們沒有差別，同樣可以在中國順利發(fā)展。我們要擯棄它是舶來品的觀念，把它當成是一個國際慣例來看，拓寬我們的研究視角，同時結合中國經(jīng)濟發(fā)展現(xiàn)狀，便能將其完美融入中國市場經(jīng)濟的發(fā)展。

3.2加快立法以填補法律空白

雖然我們可以用國際視角研究對賭協(xié)議并將其融入中國市場經(jīng)濟的發(fā)展，也可以借鑒別國的司法實踐經(jīng)驗，但如果沒有法律對其進行規(guī)范，無法可依，理論和實踐方面還是會存在諸多困難，難以攻破。法律中需明確其主體、法律地位、法律屬性、各方權利義務的分配、風險管控、法律監(jiān)管等。理論研究上有法律法規(guī)的支撐，可以讓學者們準確把握研究方向，更加系統(tǒng)和深入地研究專業(yè)化的問題；司法實踐中也能做到有法可依、有法必依，順利解決糾紛，維護司法審判公平、公正。對賭協(xié)議的雙方當事人能夠依據(jù)法律法規(guī)明確自己的權利義務，合理規(guī)避投資風險，保障自身的合法權益，推動金融投資市場的發(fā)展和繁榮穩(wěn)定。

3.3必須加強風險監(jiān)管

“公司控股股東與投資人簽訂對賭協(xié)議時可能會為了索要高估值而對公司未來業(yè)績盲目的估計過高，也可能為了實現(xiàn)約定的業(yè)績目標而采取激進的短期行為，可能破壞對公司的經(jīng)營，招致風險”［4］。在充分尊重雙方當事人意思自治的基礎上，法律必須盡最大可能為雙方規(guī)避風險，同時需要確立監(jiān)管機構，加強監(jiān)管，要避免或降低信息不對稱，監(jiān)管機構的監(jiān)管可以降低這種信息不對稱的程度。投資方很難對被投資企業(yè)的經(jīng)營狀況有充分的了解，監(jiān)管機構盡量為其提供有效和必要的信息查詢，以使其謹慎投資。融資方對新型融資工具的敏感性和判斷力遠不如投資方，而且一旦未完成約定條件很可能讓企業(yè)控股權生變，造成波動，監(jiān)管機構需采取必要監(jiān)管措施使風險降至最小化。

［1］劉迎霜.私募股權基金投資中對賭協(xié)議的法律解析［J］.國際商務（對外經(jīng)濟貿(mào)易大學學報），2015，（1）：123-130.

［2］華憶昕.對賭協(xié)議之性質及效力分析——以《合同法》與《公司法》為視角［J］.福州大學學報（哲學社會科學版），2015，（1）：91-97.

［3］羅文鋒，李明致.私募股權投資中對賭協(xié)議的法律效力［J］.江西社會科學，2014，（10）：192-197.

［4］劉忠，王會芳.關于完善對賭協(xié)議監(jiān)管措施的建議［J］.證券市場導報，2015，（5）：68-71.

責任編輯：楊松水

A STUDY OF THE APPLICATION OF VALUATION ADJUSTMENT MECHANISM IN JURIDICAL PRACTICE

GE Li-juan
（Anhui University，Hefei Anhui 230601）

Valuation Adjustment Mechanism（VAM）in our country’s judicial practice is still in dilemma.Through the statistics and analysis of the VAM in judicial cases，we can find that there are problems of unclear or false definition.The court will recognize the validity of VAM according to contract law，however，the parties will be against according to corporation law，financial law，contract law and judicial precedent.Both of them have shortcomings.Through the reflection of the theory and practice，the writer of the thesis think we should combine with international perspectives to deepen the study and speed up legislation to fill the blank of the law，in the meantime，we must strengthen the supervision of the risk.

Valuation adjustment mechanism；Private equity；The principle of risk-sharing；Estimation value

D923.6

A

1672-2868（2016）04-0024-05

2016-03-17

葛立娟（1991-），女，安徽安慶人。安徽大學法學院，碩士研究生。研究方向：國際經(jīng)濟法。