武昱含

摘 要：近年來，我國城投債發(fā)展迅速，成為企業(yè)債的主體，人們對(duì)其價(jià)格的關(guān)注也越來越多。從宏觀方面和微觀方面分析影響城投債價(jià)格的因素，并得出城投債的價(jià)格與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、股票市場指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，與貨幣供應(yīng)量、發(fā)行規(guī)模、債券信用等級(jí)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;在同等條件下，投資者回售條款與城投債利差負(fù)相關(guān)，債券提前償還條款與城投債利差正相關(guān)，有增信措施的城投債的利差低于沒有增信措施的城投債的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：城投債;宏觀因素;微觀因素

中圖分類號(hào)：F832 ? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號(hào)：1673-291X（2015）22-0094-02

引言

《中華人民共和國預(yù)算法》規(guī)定，“除去法律和國務(wù)院另有規(guī)定外，地方政府不得發(fā)行地方政府債券。”目前，國家財(cái)政部代為發(fā)行地方政府債券。城投債是企業(yè)債的一種，但具有一定特殊性，國有企業(yè)是其主要發(fā)行主體，并且往往由地方政府絕對(duì)控股，通常地方政府利用其債券進(jìn)行融資。周沅帆認(rèn)為，政府發(fā)行城投債主要是為了市政建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項(xiàng)目籌集資金。廣義的城投債包括城投公司企業(yè)債、短期融資券、中期票據(jù)，其中城投公司企業(yè)債成為其中的重要方式。

在我國，城投債首次出現(xiàn)于20世紀(jì)90年代，落后于其他國家。在我國財(cái)政體制改革、經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展背景下，城投債健康發(fā)展起來。自從2009年，城投債的增長速度飛速上漲，在企業(yè)債中的發(fā)行規(guī)模超過60%。

一、城投債的定價(jià)方法

債券定價(jià)是在發(fā)行城投債的過程中很重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，在實(shí)際運(yùn)作中，城投債的定價(jià)是根據(jù)企業(yè)債券的運(yùn)作模式來進(jìn)行的。

在我國，招標(biāo)發(fā)行定價(jià)法和簿記建檔定價(jià)法是發(fā)行債券采用的主要定價(jià)方法。一般而言，國債、金融債、大型企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債具有發(fā)行金額大（百億以上）、信用級(jí)別高的特征，因而采用招標(biāo)發(fā)行定價(jià)的方式;而對(duì)于一般企業(yè)發(fā)行的公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)、短期融資券，相對(duì)來說發(fā)行金額有限（一般在幾十元億之內(nèi)），信用級(jí)別相對(duì)低，因而采用薄記建檔定價(jià)法。

簿記建檔法包括推介、簿記定價(jià)、配售等環(huán)節(jié)。薄記建檔法，首先確定利率區(qū)間，利率區(qū)間的確定通常采用詢價(jià)法，發(fā)行人和主承銷商根據(jù)詢價(jià)的結(jié)果確定利率區(qū)間。然后，確定債券利率。債券利率則要根據(jù)投資者的報(bào)單確定。最后，根據(jù)確定的利率和簿記情況按比例配售或公開零售。

二、城投債價(jià)格的影響因素

影響一般企業(yè)債券價(jià)格的因素有票面利率、到期收益率、企業(yè)信用等級(jí)、到期期限等。城投債作為特殊的企業(yè)債，影響一般企業(yè)債券價(jià)格的因素，也對(duì)城投債產(chǎn)生著同樣的作用。除了以上影響因素，分別分析宏觀因素和微觀因素對(duì)城投債價(jià)格的影響。

（一）宏觀因素

1.消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)

消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI），是反映與居民生活有關(guān)的產(chǎn)品及勞務(wù)價(jià)格統(tǒng)計(jì)出來的物價(jià)變動(dòng)指標(biāo)。在日常市場經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)能反應(yīng)宏觀經(jīng)濟(jì)的通貨膨脹水平，政府通常將其作為制定貨幣政策的重要參考，但伴隨著一定的滯后性。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)對(duì)城投債發(fā)行利率的影響主要是通過影響消費(fèi)、投資、利率和投資者對(duì)未來的預(yù)期等因素實(shí)現(xiàn)的。消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)升高說明人們消費(fèi)支出增加，意味著投資支出就會(huì)減少，人們對(duì)未來預(yù)期的不確定性會(huì)加大，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的程度也會(huì)加大，意味著投資者偏向于選擇保守的投資策略，投資者面對(duì)同樣的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)追求更高的溢價(jià)。因此，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)與信用價(jià)差之間存在著正相關(guān)關(guān)系，即消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的升高會(huì)增加對(duì)未來市場的通貨膨脹預(yù)期，未來的實(shí)際利率可能會(huì)降低，此時(shí)投資者會(huì)要求更高的票面利率，從而加大城投債利差。

2.貨幣供應(yīng)量

貨幣供應(yīng)量（M2）是指一國在某個(gè)時(shí)期內(nèi)為社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)服務(wù)的貨幣總量。在我國，貨幣供應(yīng)量分為四個(gè)層次，M0、M1、M2、M3。其中，M0指的是流通中的現(xiàn)金;M1是狹義的貨幣供應(yīng)量，包括M0、活期存款;M2是廣義的貨幣供應(yīng)量，由M1、定期存款、儲(chǔ)蓄存款及保證金組成;M3是一國貨幣供應(yīng)總量。中央銀行增加貨幣供應(yīng)量，則降低發(fā)行人的融資成本，發(fā)行利率也會(huì)隨之降低。同時(shí)，增加貨幣供應(yīng)量會(huì)促進(jìn)投資增加、經(jīng)濟(jì)增長速度加快、經(jīng)營環(huán)境轉(zhuǎn)好、違約可能性降低，發(fā)行利率自然降低;反之，發(fā)行利率會(huì)升高。由此認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量與城投債的發(fā)行利率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.股票市場指數(shù)

股票市場指數(shù)是表明股票行市變動(dòng)情況的價(jià)格平均水平，是反映宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表。股票市場指數(shù)主要影響以下方面：（1）股指升高說明宏觀環(huán)境良好，企業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)、投資者面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)較低，發(fā)行利率會(huì)相應(yīng)降低;（2）債券和股票可互相替代，股市的繁榮，投資者將會(huì)降低對(duì)債券的需求，將更多的將資金投入股市，最終提高發(fā)行利率。因此通常認(rèn)為，城投債的發(fā)行利差與股票市場指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系。

（二）微觀因素

1.發(fā)行規(guī)模

債券的發(fā)行規(guī)模是發(fā)行主體的融資能力和市場接受程度的體現(xiàn)，通常來說，發(fā)行規(guī)模越大，其發(fā)行主體的實(shí)力越強(qiáng)大，違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，投資者更容易接受。其次，較大的發(fā)行規(guī)模有利于債券在二級(jí)市場上的流通，債券的流動(dòng)性更大?？傮w上，債券的發(fā)行規(guī)模和債券發(fā)行利差呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

2.債券信用等級(jí)

債券信用評(píng)級(jí)的對(duì)象是企業(yè)或經(jīng)濟(jì)主體發(fā)行的有價(jià)債券，為投資者進(jìn)行投資決策提供參考。與普通的企業(yè)債的信用等級(jí)相比，城投債的信用等級(jí)包括發(fā)行主體的信用等級(jí)和增信等級(jí)兩部分。城投債的主體信用等級(jí)是在綜合考慮區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度、國家政策、地方政策、地方政府的財(cái)政實(shí)力及支持力度、城投公司自身經(jīng)營狀況等因素的基礎(chǔ)上而確定的。可見，地方政府和城投公司自身經(jīng)營狀況的相關(guān)信息已經(jīng)體現(xiàn)在城投公司的信用等級(jí)中。城投債券信用評(píng)級(jí)與發(fā)行利率密切相關(guān)，通常呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.債券的特殊條款

投資者回售、發(fā)行人提前償還是中國城投債主要的兩條特殊條款?；厥蹢l款是指在債券附加條款中規(guī)定，債券持有人可在約定條件下將未到期債券回售給發(fā)行人。回售條款為投資者的利益提供保障，相當(dāng)于投資者購買一份看跌期權(quán)，當(dāng)持有的債券利率低于市場利率時(shí)，持有人可再投資。包含回售條款的債券違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，因此發(fā)行利率相對(duì)較低。債券提前償還條款，指債券的發(fā)行主體可以按照事先約定在債券到期日前提前償還債券。與回售條款不同，債券提前償還條款保護(hù)的是發(fā)行人的利益，相當(dāng)于債券持有人賣出一份看漲期權(quán)，持有人要求高回報(bào)率，因此就會(huì)相應(yīng)加大債券的利差。因此一般認(rèn)為，在其他條件相同的情況下，投資者回售條款與城投債利差負(fù)相關(guān)，債券提前償還條款與城投債利差正相關(guān)。

4.增信措施

債券增信是通過擔(dān)保、質(zhì)押等手段，提高債券信用等級(jí)，降低債券持有人面臨的違約風(fēng)險(xiǎn)。信用等級(jí)較低的企業(yè)，如果利用債券市場融資，將會(huì)產(chǎn)生高額的融資成本，如果發(fā)行企業(yè)采用債券增信，則會(huì)大大降低融資成本;對(duì)于投資者，在附增信措施的條件下，即使出現(xiàn)違約，也可通過已確定的增信措施來追償，減少損失。第三方擔(dān)保、抵質(zhì)押擔(dān)保、債券保險(xiǎn)債券增信最常見的手段。通常，同等條件下，沒有增信措施的城投債高于有增信措施的城投債的利差。

結(jié)論

近年來，我國城投債飛速發(fā)展，其發(fā)行規(guī)模不斷擴(kuò)展，其價(jià)格越來越收到人們的關(guān)注。由以上分析可知，在宏觀因素中，城投債的價(jià)格與消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、股票市場指數(shù)呈正相關(guān)關(guān)系，與貨幣供應(yīng)量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;在微觀因素中，城投債的價(jià)格與發(fā)行規(guī)模呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與債券信用等級(jí)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在其他條件相同的情況下，投資者回售條款與城投債利差負(fù)相關(guān)，債券提前償還條款與城投債利差正相關(guān)，沒有增信措施的城投債的利差高于有增信措施的城投債。