賀學會　秦建西　王樂

摘 要：自Arnott和Hsu在2005年提出基本面加權(quán)指數(shù)以來，基本面加權(quán)指數(shù)的研究結(jié)果在世界各主要市場都得到了驗證。因我國股票市場規(guī)?；臍v史相對較短，這一方面的研究也存在一些欠缺。基于2002～2014年滬深股市的全部A股數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建基本面加權(quán)指數(shù)，將其與滬深300指數(shù)進行全面的對比，并用CAPM、三因子模型、四因子模型對基本面加權(quán)指數(shù)的收益進行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)：基本面加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)顯著優(yōu)于滬深300指數(shù)的表現(xiàn)且結(jié)論通過了各項穩(wěn)健性檢驗，表明基本面加權(quán)指數(shù)在我國市場已初步具備實戰(zhàn)應用價值。

關(guān)鍵詞： 基本面加權(quán)指數(shù)；市場有效性；三因子模型；四因子模型

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼： A文章編號：1003-7217（2016）02-0026-06

一、引 言

打敗市場是所有投資者的夢想。傳統(tǒng)上，打敗市場就是打敗市場指數(shù)[1， 2]。是否存在一種所謂的“圣杯”，可以幫助投資者實現(xiàn)這一夢想？已有的研究表明，如果所謂的“市場”就是指傳統(tǒng)的市值加權(quán)指數(shù)的話，那么，這個“圣杯”就可能存在，至少，基本面加權(quán)指數(shù)就具備這種能力。

有效市場假說（EMH）認為，在資本市場中，任何一種股票的價格早已反映了所有可影響股價的信息，投資者不能通過其投資策略獲得任何超額收益，基本面分析或技術(shù)分析無效[3]。因此，CAPM和EMH等理論一經(jīng)提出，便成為市值加權(quán)指數(shù)投資的理論基礎。然而，長期以來，美國股票市場主動型管理者在扣除管理費后的平均年度績效都落后S&P500指數(shù)50～200個基點，無疑為市值加權(quán)指數(shù)的有效性提供了實證基礎。更重要的是，市值加權(quán)指數(shù)存在一個明顯的困境：高估的股票，市值相對較大，其在投資組合中的權(quán)重也更大；而低估的股票則權(quán)重更小，導致投資組合收益率出現(xiàn)績效被拖累的情形。這與價值投資的基本理念是完全相反的。投資的基本原理告訴我們，正確的行為準則應該是買入低估的資產(chǎn)，而賣出（或不買）高估的資產(chǎn)。

20世紀90年代末，美國互聯(lián)網(wǎng)科技泡沫破滅后，被動型投資者由于將投資組合的權(quán)重與市值掛鉤而遭受災難性的損失，也激發(fā)業(yè)界尋找一種更好的指數(shù)構(gòu)建方法。Arnott等人在研究了1962～2004年美國股票市場的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，基于衡量公司規(guī)模的指標：面值（Book）、收益（Income）、收入（Revenue）、銷售額（Sales）、紅利（Dividends）以及就業(yè)人數(shù)（Employment），選擇、排序、配置前1000的大型公司權(quán)重構(gòu)建的基本面加權(quán)指數(shù)的平均收益要比市值加權(quán)指數(shù)S&P500指數(shù)高1.97%（Arnott， Hsu， and Moore， 以下簡稱AHM），成為基本面加權(quán)指數(shù)的奠基性論文[4]。Hsu（2006）進一步證明，由于市場噪音會導致價格誤差，使得市場對一些股票定價過高，對另一些則定價過低。市值加權(quán)指數(shù)會賦予估值過高的股票更高的權(quán)重，從而出現(xiàn)收益拖累，導致其收益的阿爾法為負[5]。Treynor（2005）則認為市場價值無關(guān)指數(shù)不會有價格誤差，可以避免對高估股票賦予過大的權(quán)重，使得其表現(xiàn)可能優(yōu)于市值加權(quán)指數(shù)[6]。

在實證方面，Hemminki（2008）利用1996～2006年的歐洲數(shù)據(jù)，對基本面加權(quán)指數(shù)和市值加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)進行比較，發(fā)現(xiàn)基本面加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益要高1.76%[7]。Stotz（2010）進一步檢驗后發(fā)現(xiàn)，其超額收益是由基本面價格比（價值效應）所決定[8]；認為基本面加權(quán)指數(shù)更能反映股票的內(nèi)在價值，從而引發(fā)了對于超額收益的來源的猜想。Enrica（2013）利用歐洲的數(shù)據(jù)將市值加權(quán)與等比加權(quán)指數(shù)進行比較后發(fā)現(xiàn)，等比權(quán)重指數(shù)的收益要高于市值加權(quán)的指數(shù)，且在等比權(quán)重調(diào)整頻率是季度時，等比權(quán)重有最大的超額收益，超額收益具有元月效應[9]。Joanne（2009）基于澳大利亞1995～2006年的數(shù)據(jù)，利用四因子模型檢驗后認為，基本面加權(quán)指數(shù)的優(yōu)異表現(xiàn)主要源于價值效應[10]。隨后，Anup等（2013）擴展了數(shù)據(jù)的選取，認為基本面加權(quán)指數(shù)超額收益并非完全來自于價值效應和規(guī)模效應，而是基本面加權(quán)指數(shù)的內(nèi)在優(yōu)勢[11]。Estrada（2008）利用16個國家的數(shù)據(jù)，對市值加權(quán)指數(shù)和基本面加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)做了一個比較，發(fā)現(xiàn)股息加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益高1.9%；股息收益率加權(quán)指數(shù)的收益比市值加權(quán)指數(shù)的收益高3.3%[12]。Christian（2009）通過研究50個國家1982～2008年的數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，有44個國家的基本面加權(quán)指數(shù)有更高的收益，在全球的水平上，基本面加權(quán)指數(shù)比市值加權(quán)指數(shù)的收益高3.4%；在綜合的國家平均水平上，基本面加權(quán)指數(shù)比市值加權(quán)指數(shù)的收益高2.46%；利用多因子模型分析發(fā)現(xiàn)，異常收益可以被價值效應所解釋[13]。

目前，國內(nèi)學術(shù)界對基本面加權(quán)指數(shù)的爭議仍然停留在投資標桿的層面，即通過使用基本面加權(quán)指數(shù)的時間軌跡來模擬市場有效性演化的路徑，用以驗證并改進基本面估值思想[14-16]。多數(shù)研究認為，中國等新興國家的資本市場由于市場有效性較低，市值加權(quán)指數(shù)投資大都不盡如人意，呈現(xiàn)出不同于歐美等有效市場的特征，這導致目前國內(nèi)對此領(lǐng)域的研究不夠深入[14]。因此，基于中國數(shù)據(jù)的研究不僅是對基本面加權(quán)指數(shù)績效在實踐層面的必要補充，而且對于深入挖掘基本面加權(quán)指數(shù)的理論內(nèi)涵，探討基本面估值和價值投資的意義，揭示基本面加權(quán)指數(shù)和市場有效性之間的關(guān)聯(lián)都具有重要的理論意義。二、數(shù)據(jù)、方法和績效

（一）數(shù)據(jù)選取

本文選取2002年5月～2014年3月滬、深兩市全部A股的月度股票數(shù)據(jù)作為研究樣本。采用向后復權(quán)的股票收盤價，計算月度對數(shù)收益率。數(shù)據(jù)剔除了當年新上市的股票、停牌股票以及其它原因?qū)е聝r格數(shù)據(jù)缺失的股票（下文簡稱全部A股數(shù)據(jù)）。利用WIND數(shù)據(jù)庫，選取賬面價值（book）、企業(yè)自由現(xiàn)金流（cash）、紅利（dividend）、員工薪酬（pay）和銷售總收入（revenue）這五項特定指標構(gòu)建基本面加權(quán)指數(shù)。以上指標與AHM最初選擇的基本面指標基本一致，既能夠充分地反映相關(guān)公司的規(guī)模、經(jīng)營狀況等基本面信息，又保證了所選股票具有較好的流動性。