嚴(yán)家棟

(合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009)

基于不同并購(gòu)主體的我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

嚴(yán)家棟

(合肥工業(yè)大學(xué) 管理學(xué)院，安徽 合肥 230009)

文章基于國(guó)有控股及私有控股兩種不同的并購(gòu)主體，使用2009年滬、深兩市發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司作為樣本進(jìn)行主成分分析，將發(fā)生并購(gòu)事件的上市公司并購(gòu)前后的績(jī)效按照指標(biāo)體系進(jìn)行評(píng)分，利用Wilcoxon秩和檢驗(yàn)，對(duì)并購(gòu)前后的績(jī)效變化進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國(guó)有控股上市公司并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)先升后降的趨勢(shì)，私有控股上市公司并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)總體上升的趨勢(shì)。

并購(gòu)績(jī)效；并購(gòu)主體；主成分分析法；績(jī)效變化

隨著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入高速擴(kuò)張的時(shí)代，企業(yè)并購(gòu)成為資本高速擴(kuò)張的一種主要方式。作為市場(chǎng)資源重新配置的主要方式，企業(yè)并購(gòu)是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、優(yōu)化資源配置的一種主要調(diào)控手段，通過(guò)企業(yè)并購(gòu)，可以促進(jìn)企業(yè)價(jià)值最大化，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合與社會(huì)資源的重新配置。

1 相關(guān)研究評(píng)述

孫錚、王躍堂利用未發(fā)生并購(gòu)的上市公司與發(fā)生并購(gòu)的上市公司進(jìn)行對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)并購(gòu)對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效有顯著的改善作用[1]。高見(jiàn)、陳歆瑋對(duì)中國(guó)并購(gòu)重組短中期效應(yīng)進(jìn)行研究，結(jié)果表明并購(gòu)活動(dòng)后公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到了顯著的改善[2]。朱寶憲、王怡凱利用財(cái)務(wù)研究法對(duì)不同類型的并購(gòu)事件進(jìn)行研究，對(duì)比分析了并購(gòu)前后的績(jī)效變化，得出結(jié)論認(rèn)為并購(gòu)事件對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效起到了明顯的改善作用[3]。李善民、陳玉罡對(duì)1999—2000年滬、深兩市共349起并購(gòu)事件進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明并購(gòu)能給收購(gòu)公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效帶來(lái)促進(jìn)作用[4]。

周曉蘇、唐雪松研究認(rèn)為，并購(gòu)事件并不能從實(shí)質(zhì)上使上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到改善[5]。奚俊芳、于培友的研究認(rèn)為，促使上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效得到改善的原因并不是并購(gòu)事件[6]。馮福根、吳江林采用財(cái)務(wù)研究法來(lái)分析和檢驗(yàn)我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效，利用以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評(píng)價(jià)方法來(lái)衡量上市公司并購(gòu)前后的業(yè)績(jī)變動(dòng)，研究結(jié)果表明在并購(gòu)事件當(dāng)年績(jī)效并無(wú)顯著變化，但在并購(gòu)后第一年有所改善，在第三年發(fā)生下降，整體上呈現(xiàn)了先升后降的過(guò)程[7]。萬(wàn)潮領(lǐng)從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力以及發(fā)展能力四個(gè)方面分析了上市公司并購(gòu)后的績(jī)效變化情況，分析得出在并購(gòu)的當(dāng)年和第二年績(jī)效得到短暫改善，但在隨后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)[8]。

以上學(xué)者對(duì)企業(yè)并購(gòu)績(jī)效做了大量的研究，并得出許多寶貴的結(jié)論，部分學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)事件能夠有效改善公司績(jī)效，也有部分學(xué)者認(rèn)為并購(gòu)事件并未有效改善公司績(jī)效，尚未形成一致可參考的觀點(diǎn)。

此外，目前針對(duì)并購(gòu)績(jī)效的研究一般按照并購(gòu)類型、并購(gòu)方式、行業(yè)等進(jìn)行分類研究，鮮有針對(duì)不同的并購(gòu)產(chǎn)權(quán)主體進(jìn)行研究，本文基于國(guó)有控股及私有控股兩種不同的并購(gòu)產(chǎn)權(quán)主體，對(duì)研究樣本進(jìn)行分類，選取評(píng)價(jià)指標(biāo)，通過(guò)因子分析對(duì)指標(biāo)體系進(jìn)行簡(jiǎn)化處理，建立一個(gè)綜合、全面、客觀的指標(biāo)體系，對(duì)上市公司并購(gòu)前后的績(jī)效變化進(jìn)行度量，進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)及分析，最后得出研究結(jié)論。

為了保證數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性、有效性，在本文中，將國(guó)有控股類型上市公司確認(rèn)為國(guó)有控股上市公司；將私有控股類型上市公司確認(rèn)為私有控股上市公司。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

2.1.1 樣本的選擇

在選擇樣本數(shù)據(jù)的過(guò)程中，本文考慮到兩個(gè)因素，一是實(shí)證需要采用發(fā)生并購(gòu)事件后兩年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)；二是由于最近三年來(lái)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)并購(gòu)事件進(jìn)入高發(fā)期，許多上市公司在一年內(nèi)發(fā)生數(shù)次并購(gòu)事件，較難確認(rèn)單次并購(gòu)事件對(duì)上市公司績(jī)效產(chǎn)生的影響。因此，本文選取了政策得以落地實(shí)施的2009年發(fā)生了并購(gòu)事件的上市公司作為樣本，并進(jìn)行了篩選。

本文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)《中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)庫(kù)》，數(shù)據(jù)的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：

在并購(gòu)事件中，上市公司地位為收購(gòu)方的作為樣本保留；

剔除并購(gòu)規(guī)模小于10%的樣本，以便更好地檢驗(yàn)并購(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響；

剔除交易失敗、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司樣本；

若同一家公司同期間內(nèi)發(fā)生兩次或兩次以上的并購(gòu)事件，選擇交易規(guī)模最大的那一次；

剔除金融類上市公司。

通過(guò)以上篩選，總共篩選出128個(gè)研究樣本，再根據(jù)國(guó)有股或國(guó)有法人股所占比例的不同劃分為國(guó)有控股上市公司與私有控股上市公司兩類樣本，其中國(guó)有控股上市公司并購(gòu)樣本85個(gè)，私有控股上市公司并購(gòu)樣本43個(gè)。

2.1.2 績(jī)效指標(biāo)體系的設(shè)置

本文的實(shí)證研究思路是選取樣本公司在并購(gòu)前后各年的多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，采用主成分分析法對(duì)各項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行降維處理，獲取有序可比的綜合指標(biāo)，從而對(duì)樣本公司并購(gòu)前后的經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行有效的綜合評(píng)價(jià)、對(duì)比。

本文依據(jù)上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)表中的主要內(nèi)容，從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力等方面選取了9項(xiàng)指標(biāo)作為對(duì)上市公司并購(gòu)績(jī)效的指標(biāo)體系，如表1所示。

2.2 研究方法

本文采用財(cái)務(wù)研究法對(duì)并購(gòu)主體的并購(gòu)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究，即基于并購(gòu)前后財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化進(jìn)行研究，主要通過(guò)因子分析的主成分分析法和非參數(shù)檢驗(yàn)的Wilcoxon符號(hào)秩檢驗(yàn)進(jìn)行研究。

3 實(shí)證分析

3.1 對(duì)國(guó)有控股上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析

從表2可以看出，并購(gòu)當(dāng)年(2009年)對(duì)于并購(gòu)前一年(2008年)績(jī)效上升，但是并購(gòu)后第一年(2010年)對(duì)于并購(gòu)當(dāng)年(2009年)績(jī)效下降，并購(gòu)后第二年(2011年)對(duì)于并購(gòu)當(dāng)年(2009年)績(jī)效下降，績(jī)效在并購(gòu)當(dāng)年(2009年)達(dá)到頂峰；并且，顯著性水平分別為0.002、0.001、0.005，P值都小于0.05，通過(guò)了顯著性水平檢驗(yàn)，即經(jīng)營(yíng)績(jī)效下降趨勢(shì)較為明顯；但同時(shí)，并購(gòu)后第二年(2011年)對(duì)于并購(gòu)后第一年(2010年)績(jī)效有所上升，以及并購(gòu)后第二年(2011年)對(duì)于并購(gòu)前一年(2008年)績(jī)效也有所上升，說(shuō)明下降趨勢(shì)已經(jīng)明顯減緩且有回升的趨勢(shì)，P值分別為0.086與0.504，大于0.05，沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，即經(jīng)營(yíng)績(jī)效上升趨勢(shì)并不明顯。由此得出結(jié)論，國(guó)有控股上市公司并購(gòu)后兩年內(nèi)經(jīng)營(yíng)績(jī)效總體上并未取得提升或改善的效果，但隨著時(shí)間的推進(jìn)，經(jīng)營(yíng)績(jī)效有所趨好，下降趨勢(shì)有所減緩。

3.2 對(duì)私有控股上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析

從表3可以看出，并購(gòu)后第一年(2010年)對(duì)于并購(gòu)當(dāng)年(2009年)績(jī)效下降，但是并購(gòu)后第二年(2011年)對(duì)于并購(gòu)后第一年(2010年)績(jī)效有所上升，同時(shí)并購(gòu)當(dāng)年(2009年)對(duì)于并購(gòu)前一年(2008年)績(jī)效也呈上升趨勢(shì)，說(shuō)明私有上市公司并購(gòu)后業(yè)績(jī)波動(dòng)性較大，總體績(jī)效水平還不高，P值檢驗(yàn)結(jié)果均大于0.95，未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)；并購(gòu)后第二年(2011年)對(duì)于并購(gòu)當(dāng)年(2009年)績(jī)效呈上升趨勢(shì)，同時(shí)并購(gòu)后第二年(2011年)對(duì)于并購(gòu)前一年(2008年)績(jī)效呈上升趨勢(shì)，由此可以看出私有控股上市公司并購(gòu)后績(jī)效雖有波動(dòng)性，但總體趨于上升。P值檢驗(yàn)結(jié)果均小于0.05，通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明經(jīng)營(yíng)績(jī)效有波動(dòng)但總體趨于上升的趨勢(shì)比較明顯。顯然，與國(guó)有控股上市公司總體趨于下滑的趨勢(shì)相比，私有控股上市公司并購(gòu)對(duì)于績(jī)效的影響相比較國(guó)有控股上市公司而言更加積極。

4 結(jié)論及啟示

實(shí)證結(jié)果顯示國(guó)有控股上市公司在并購(gòu)發(fā)生后第一年，業(yè)績(jī)產(chǎn)生下降趨勢(shì)，在并購(gòu)后第二年開(kāi)始產(chǎn)生回升趨勢(shì)，但相比并購(gòu)事件發(fā)生前，并未產(chǎn)生顯著改善的效果，只是經(jīng)營(yíng)績(jī)效有所趨好，下降趨勢(shì)有所減緩。

私有控股上市公司在并購(gòu)后第一年業(yè)績(jī)出現(xiàn)下降，并購(gòu)后第二年業(yè)績(jī)大幅回升超過(guò)并購(gòu)當(dāng)年及并購(gòu)前，雖有波動(dòng)性，但總體趨于上升。相比較國(guó)有控股上市公司業(yè)績(jī)并未顯著改善的狀況，私有控股上市公司的并購(gòu)績(jī)效優(yōu)于國(guó)有控股上市公司。出現(xiàn)私有控股上市公司并購(gòu)績(jī)效稍優(yōu)于國(guó)有控股上市公司的現(xiàn)象，可能是因?yàn)樗接锌毓缮鲜泄镜牟①?gòu)行為大多從自身利益出發(fā)，由市場(chǎng)需求自發(fā)產(chǎn)生，而且私有體制機(jī)制靈活，運(yùn)營(yíng)成本較低，并購(gòu)后雙方資源的有效整合利用也較易實(shí)現(xiàn)，從而達(dá)到并購(gòu)績(jī)效較好的效果；而國(guó)有控股上市公司尚還存在一定程度的政府干預(yù)，未能全面實(shí)行真正的市場(chǎng)化管理體制，所發(fā)生的的并購(gòu)事件未必完全符合市場(chǎng)規(guī)律，不能完全貼切上市公司自身的需求，而且國(guó)有控股上市公司在體制上尚存在一定的不靈活性，并購(gòu)后較難在短時(shí)間內(nèi)達(dá)到雙方資源的有效整合，容易給上市公司的績(jī)效帶來(lái)一定的負(fù)面影響。

此外我們也可以看到一個(gè)共性，在并購(gòu)事件當(dāng)年，上市公司績(jī)效有所上升，在并購(gòu)發(fā)生后第一年，績(jī)效產(chǎn)生下降趨勢(shì)，但從并購(gòu)事件后第二年開(kāi)始，績(jī)效出現(xiàn)趨于上升或者下降趨勢(shì)有所減緩的樂(lè)觀現(xiàn)象。出現(xiàn)這個(gè)現(xiàn)象的原因主要來(lái)自兩個(gè)方面，一是企業(yè)在進(jìn)行并購(gòu)決策過(guò)程中，過(guò)分追求短期利益，盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，而有所忽視績(jī)效的長(zhǎng)期訴求；二是企業(yè)并購(gòu)事件后，忽視或者未能在短期內(nèi)發(fā)揮并購(gòu)公司雙方資源的有效利用、整合及配置，導(dǎo)致協(xié)同效應(yīng)難以發(fā)揮，致使短期內(nèi)企業(yè)的績(jī)效未能出現(xiàn)顯著的改善。

由此我們也得到了一些啟示。首先，無(wú)論對(duì)于國(guó)有控股還是私有控股上市公司，并購(gòu)決策均應(yīng)該從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的利益出發(fā)，做好可行性研究，摒棄追求短期績(jī)效的訴求，追求企業(yè)績(jī)效的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益；其次，并購(gòu)事件本身并不能創(chuàng)造有效價(jià)值，企業(yè)在并購(gòu)事件后，應(yīng)充分重視并加強(qiáng)并購(gòu)雙方資源的有效整合、利用及配置，充分發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，通過(guò)資源的重新合理配置，提高生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效；其三，弱化政府對(duì)國(guó)有控股上市公司并購(gòu)過(guò)程中的行政干預(yù)，促進(jìn)上市公司基于自身利益訴求進(jìn)行并購(gòu)，促進(jìn)市場(chǎng)自發(fā)產(chǎn)生并購(gòu)，加強(qiáng)政府的協(xié)調(diào)作用，促進(jìn)社會(huì)資源的優(yōu)化配置和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)。

[1] 孫錚,王躍堂.資源配置與盈余操縱之實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)研究,1999(4):3—9.

[2] 高見(jiàn),陳歆瑋.中國(guó)證券市場(chǎng)資產(chǎn)重組效應(yīng)分析[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2000(1):26—28.

[3] 朱寶憲,王怡凱.1998年中國(guó)上市公司并購(gòu)實(shí)踐的效應(yīng)分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,2002(11):20—26.

[4] 李善民,陳玉罡.上市公司兼并與收購(gòu)的財(cái)富效應(yīng)[J].經(jīng)濟(jì)研究,2002(11):27—35.

[5] 周曉蘇,唐雪松.控制權(quán)轉(zhuǎn)移與企業(yè)業(yè)績(jī)[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2006(4):84—90.

[6] 奚俊芳,于培友.我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移績(jī)效研究——基于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的分析[J].南開(kāi)管理評(píng)論,2006(4):42—48.

[7] 馮根福,吳林江.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,2001(1):54—61.

[8] 萬(wàn)潮領(lǐng).滬深股票市場(chǎng)公司重組績(jī)效實(shí)證研究[J].中國(guó)證券報(bào),2001,12(4):21—23.

(責(zé)任編輯：吳之)

Based on the state-owned and private-owned M&A subjects, this paper takes the companies which take M&A measures in two stock markets as examples and then makes an analysis. Meanwhile, the performances of the listed companies before and after their having M&A are graded as well through the index system. Also, an empirical analysis of the changes before and after those companies'launching M&A is given through Wilcoxon rank test. And all the findings show that, the M&A performances of the state-owned listed companies rose first and fell later. The performance of private-owned listing corporation M&A shows an overall upward trend.

M&A performance; the subject of M&A; principal component analysis method; the change of performance

2015—12—13

嚴(yán)家棟(1991—)，男，上海市人，合肥工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：并購(gòu)績(jī)效。

F276.6；F271

A

1672—9536(2016)01—0036—04