董坤杰

摘 要：本文對資本資產(chǎn)定價模型的背景及推導(dǎo)進行簡述，分析了其在企業(yè)價值評估中的可行性并對實際運用中無風(fēng)險報酬率、風(fēng)險溢價、風(fēng)險程度β等參數(shù)的確定作了詳細的分析，以期能對企業(yè)價值評估分析提供參考。

關(guān)鍵詞：資本資產(chǎn)定價模型；企業(yè)價值評估；收益法

一、資本資產(chǎn)定價模型概述

資本資產(chǎn)定價模型源自于對資產(chǎn)組合的研究，它同資金時間價值、風(fēng)險管理并稱現(xiàn)代金融理論三大支柱。資本資產(chǎn)定價模型還是第一個在不確定條件下，使投資者實現(xiàn)效用最大化的資產(chǎn)定價模型，它的出現(xiàn)導(dǎo)致了西方金融理論的一場革命。

二、資本資產(chǎn)定價模型發(fā)展歷程

Bernoulli（1738）首次提出并解決了不確定條件下的決策問題。后來，Von Neumann 和 Morgenstern（1944，1947）以及 Savage（1954）的預(yù)期效用理論，Arrow 和Debreu（1954）基于狀態(tài)-偏好分析的一般均衡理論，以及 Modigliani 和 Miller（1958）的套利理論為資產(chǎn)定價理論的形成提供了理論基礎(chǔ)。之后，Markowitz（1952，1959）和 Tobin（1958）的資產(chǎn)組合理論標志著資產(chǎn)定價理論的開端。進入 60 年代后，Sharpe（1964）等人基于 Markowitz 均值方差分析框架及 Tobin 分離定理推導(dǎo)的資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）構(gòu)筑了現(xiàn)代資產(chǎn)定價理論的基石。此后，資產(chǎn)定價理論在 CAPM基礎(chǔ)上快速發(fā)展起來。

三、資本資產(chǎn)定價模型在企業(yè)價值評估中具體參數(shù)的確定

在企業(yè)價值評估中收益法是較為真實準確的一種評估方法，也是在國際上比較認可的方法，但在運用收益法的同時必將面臨兩個問題，一是未來收益的預(yù)測，二是貼現(xiàn)率的估測。通過上述分析我們知道資本資產(chǎn)定價模型可以為一項資產(chǎn)估測期望收益率，其實在理論上很早就有學(xué)者提出運用資本資產(chǎn)定價模型來估測貼現(xiàn)率，但在具體實際運用時仍有困難，特別是在我國市場經(jīng)濟還不太完善，證券市場市場運行還不是太平穩(wěn)。以下筆者結(jié)合我國的具體國情來分析資本資產(chǎn)定價模型在企業(yè)價值評估中具體參數(shù)的確定。

（一）無風(fēng)險報酬率確定

如上述資本資產(chǎn)定價模型的推導(dǎo)可知，無風(fēng)險收益率是指投資在不存在風(fēng)險的情況下可以自由的借入或貸出的利率，是一種穩(wěn)定的平均利率。但無風(fēng)險收益率并不是一成不變的，它受利潤水平、資金的供給關(guān)系、政府調(diào)控共同影響。在國外一般以長期借款的利率或長期國債的利率作為無風(fēng)險報酬率。

國債與其他證券相比安全程度最高，國債是以國家的信譽為保障由中央政府發(fā)行，其違約風(fēng)險是最小的。其次由于國債安全程度高，人們普遍信任所以國債的流通性也較強。另外國債的收益率較為穩(wěn)定，到期均能還本付息。總的來說國債具有安全性高、流通性好、收益穩(wěn)定是最接近資本資產(chǎn)定價模型中假設(shè)的無風(fēng)險資產(chǎn)，所以說以國債作為無風(fēng)險報酬率是科學(xué)的也是合理的。特別是國有銀行股份改革以后，銀行更加偏向于企業(yè)化的管理，其經(jīng)營性風(fēng)險也隨之加大，更加突出了國債作為基礎(chǔ)利率的地位。

在運用資本資產(chǎn)定價模型確定企業(yè)的折現(xiàn)率時，還需要對無風(fēng)險收益率進行修正。收益法確定企業(yè)價值是采用的是復(fù)利折現(xiàn)，而國債利率有單利也有復(fù)率計算所以要把單利國債修正為復(fù)利形式，具體公式如下：

R=n（1+nr）-1

其中R為復(fù)利利率，r為單利利率，n為單利年限。

（二）風(fēng)險溢價的估測

如上分析可得就是所謂的風(fēng)險溢價，是承擔(dān)市場平均不可分散風(fēng)險所獲得的補償，也就是市場平均收益率與無風(fēng)險收益率的平均差值。在此運用過程中樣本選取的時間跨度和求平均值的方法是理論界爭議較大的問題。

1、樣本觀測期的選取

根據(jù)國外的一些評估機構(gòu)的經(jīng)驗，一般選取10年或更長的觀測期，以分散風(fēng)險溢價隨著時間的波動。同時國際資產(chǎn)價值評估準則中要求是用收益法時風(fēng)險溢價的觀測期要盡可能的長，以充分反映市場溢價的真實情況。在我國還應(yīng)注意股市的異常波動，由于我國股市還不盡完善，存在股市動蕩較多，這些在計算是都應(yīng)考慮到。其次我國股市發(fā)展時間其實并不長，無以往歷史可考，一般要選取時間較長，以10年為宜。

2、平均值的確定

關(guān)于求取平均值的問題，主要分歧是在用算數(shù)平均方還是用幾何平均方。一些學(xué)者認為折現(xiàn)率是用復(fù)利計算的，而幾何平均法正好適用用于復(fù)率計算，所以認為幾何平均法計算。而算數(shù)平均法更能反映未來的波動情況。假設(shè)以 50 元的價格購買一股無分紅股票，一年后，價格漲到100元，兩年后，又回落到50元。 這樣，第一個期間的收益率為 100 %， 第二年的收益率為 -50%。如果按算術(shù)平均數(shù)計算，兩年的平均收益率為25%=（100%-50 %）/2。如果按幾何平均數(shù)計算，兩年的平均收益率為 0 =（1+100 %）（1 -50%）-1。從直觀的意義上看， 這兩年的平均收益率不應(yīng)該為 0， 應(yīng)用算術(shù)平均數(shù)計算能更準確的反映市場價格的波動情況。根據(jù)以往的實證分析可的一般算數(shù)平均數(shù)要高于幾何平均數(shù)，且觀測期越長他們的差異越大。

按照國外風(fēng)險溢價的估算方法，真實的風(fēng)險溢價應(yīng)該在幾何平均數(shù)與算數(shù)平均數(shù)之間，且時間越長越靠近于幾何平均數(shù)。

（三）風(fēng)險程度β的測算

β系數(shù)的計算是資本資產(chǎn)定價模型應(yīng)用的重大難題，在國內(nèi)外評估領(lǐng)域均是如此。具體計算方法有直接利用公式計算法、回歸測算法、利用相關(guān)機構(gòu)公布數(shù)據(jù)的方法 。在評估實踐中， 如果直接利用公式上述計算， 則需要解決基本數(shù)據(jù)問題，而且計算繁瑣。不可能在每一個評估項目進行之前，先利用公式測算β系數(shù)。而利用回歸測算法效率相對較高，可以同時測算出所有上市公司的β系數(shù)，每一年進行修訂，可以隨時使用 。而且二種測算結(jié)果是完全一樣的所以，本文將利用回歸測算法進行驗證性測算。

通過上述線性回歸的方法可以確定出β的值。

四、展望

資本資產(chǎn)定價模型不僅是金融理論分析的重要工具，現(xiàn)如今已廣泛的運用到其他領(lǐng)域，在評估中成為收益法確定折現(xiàn)率的重要工具。在國外這中方法已經(jīng)的到廣泛的應(yīng)用，但在我國由于證券市場的不完善，在很大程度上制約著這一方法的普及，特別是β系數(shù)的確定。在目前的市場上還沒有權(quán)威機構(gòu)公布具體的β系數(shù)的參考標準，在理論上不少學(xué)者根據(jù)上海證券市場得出的回歸分析也是差強人意。隨著證券市場的活躍，制度的不斷規(guī)范，資本資產(chǎn)定價模型必將在企業(yè)價值評估中得到廣泛的應(yīng)用，各個行業(yè)的β系數(shù)也會成為參照標準。在完善市場下資本資產(chǎn)定價模型有效性性更強，更能發(fā)揮收益法在企業(yè)價值評估中作用，使這種有效的評估手段突破折現(xiàn)率的瓶頸。

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