胡玥

摘 要：企業(yè)的投資行為與企業(yè)的生死存亡有著密切的聯(lián)系，近來(lái)年是財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的一個(gè)研究熱點(diǎn)。我國(guó)上市公司融資方式主要包括銀行貸款和公司債券等方式。本文對(duì)兩者進(jìn)行比較研究，并以在不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中的公司債券為研究對(duì)象，對(duì)比兩個(gè)融資方式對(duì)企業(yè)投資效率影響的不同，以及債券融資是否能夠抑制企業(yè)過(guò)度投資，并在不同所有權(quán)企業(yè)中抑制能力是否存在差異。

關(guān)鍵詞：債券融資；投資效率；所有權(quán)性質(zhì)

長(zhǎng)久以來(lái)，我國(guó)企業(yè)的負(fù)債來(lái)源比較單一，大多數(shù)企業(yè)選擇的融資方式是銀行貸款，且我國(guó)銀行與企業(yè)的關(guān)系又比較復(fù)雜。銀行貸款受貨幣政策的影響較大，當(dāng)貨幣政策發(fā)生變化時(shí)，企業(yè)可貸款的金額量直接受到貨幣政策的影響。如果企業(yè)的融資方式只有銀行貸款，則投資行為會(huì)受到大大的限制。

公司債券自2007年證監(jiān)會(huì)頒布實(shí)施《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》以來(lái)發(fā)展迅猛，成為上市公司另一個(gè)重要的債務(wù)融資方式。銀行貸款與公司債券有著不同的約束機(jī)制，銀行貸款主要受金融機(jī)構(gòu)的約束，稱為“軟約束”。而公司債券主要受市場(chǎng)的約束，稱為“硬約束”。因此，它們發(fā)揮著不同的債務(wù)治理功效，產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)后果。

那么，銀行貸款與公司債券兩種融資方式哪種更好？公司債券融資能否有效地抑制企業(yè)過(guò)度投資？如果能抑制，那么在不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，這種抑制作用是否存在不同？基于上述情況，本文以在不同所有權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中的公司債券為研究對(duì)象，對(duì)上訴問(wèn)題依次論述。

一、企業(yè)債券融資的定義

我國(guó)企業(yè)債券的發(fā)行歷史可追溯到上世紀(jì)80年代初，而后2007年《公司債券發(fā)行試點(diǎn)辦法》的頒布實(shí)施又為企業(yè)債券融資的發(fā)展提供了一個(gè)良好的發(fā)展平臺(tái)和機(jī)會(huì)。且該辦法充分體現(xiàn)了市場(chǎng)原則，為企業(yè)的債券融資提供了有利的制度條件。

企業(yè)的資金主要有內(nèi)部資金和外部資金構(gòu)成，內(nèi)部資金來(lái)源于企業(yè)的利潤(rùn)留存和自由資金，外部資金主要來(lái)源于債券融資、銀行貸款和股權(quán)融資等。債券融資，就是指以發(fā)行債券的方式取得資金，而發(fā)行人可以是政府、企業(yè)或者金融機(jī)構(gòu)。狹義的債券融資是指由國(guó)家發(fā)革委核準(zhǔn)發(fā)行的具有特定用途的債券，廣義的債券融資是指企業(yè)為湊集資金而發(fā)行的債券。

本文的債券融資是指企業(yè)為取得資金，作為發(fā)行人而發(fā)行的債券。

二、銀行貸款與公司債券兩種融資方式對(duì)企業(yè)投資效率的影響

銀行貸款和公司債券作為兩種不同的融資方式，都存在債權(quán)人的委托代理以及管理者與債權(quán)人之間信息不對(duì)稱的問(wèn)題，但各自又有各自的特點(diǎn)。

首先，債券融資的成本比銀行貸款的成本低。往往發(fā)行規(guī)模大、聲譽(yù)高、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)更傾向于債券融資，使其銀行貸款的占融資金額的比例較低。而發(fā)行規(guī)模小、經(jīng)驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)往往因?yàn)榘l(fā)行債券的成本過(guò)高而放棄發(fā)行債券融資的方式，選擇銀行貸款。

其次，銀行貸款會(huì)造成企業(yè)中內(nèi)外部信息的不對(duì)稱，銀行通常是通過(guò)自身與企業(yè)的關(guān)系來(lái)獲取信息，從而決定貸款審批發(fā)放的時(shí)間及金額等。而在債券融資中，債權(quán)債務(wù)關(guān)系明晰、公開(kāi)，企業(yè)不僅需要定期向股東和社會(huì)公眾進(jìn)行信息披露，同時(shí)證監(jiān)會(huì)、證券交易所的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等還可以提供比較權(quán)威的參考信息。

最后，銀行貸款的靈活度高，銀行與企業(yè)之間的關(guān)系模糊，且作為債權(quán)人，銀行并未發(fā)揮治理作用，讓企業(yè)從銀行取得貸款更為容易，因此是一種“軟約束”。而債券融資中債券債務(wù)關(guān)系非常明確，當(dāng)債權(quán)人不能履行自己義務(wù)時(shí)，債務(wù)人可以申請(qǐng)破產(chǎn)清算，債務(wù)人可以申請(qǐng)法院強(qiáng)制執(zhí)行，比較有保障，因此是一種“硬約束”。

與銀行貸款相比，債券融資也存在一定的硬性要求，首先發(fā)行需要經(jīng)過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的審批、核準(zhǔn)或者備案。另外需定期向股東和社會(huì)公眾披露信息，還要求公司的財(cái)務(wù)制度和治理結(jié)構(gòu)必須科學(xué)嚴(yán)謹(jǐn)。

因此，銀行貸款會(huì)加劇企業(yè)的過(guò)度投資行為，相比之下，債券融資能夠抑制企業(yè)的過(guò)度投資，使企業(yè)的投資行為更為科學(xué)、理智。

三、所有權(quán)性質(zhì)對(duì)企業(yè)投資效率的影響

在國(guó)有控股企業(yè)和民營(yíng)上市企業(yè)中，公司債券表現(xiàn)出不同的治理功效，對(duì)企業(yè)投資效率的影響不盡相同。在國(guó)有控股企業(yè)中，由于所有者的缺位，國(guó)有控股企業(yè)基本上是和政府存在著直接或間接的關(guān)系，政治色彩比較濃厚，造成了國(guó)有企業(yè)對(duì)經(jīng)理人缺乏有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制，從而影響了市場(chǎng)作用的有效發(fā)揮。另外國(guó)有企業(yè)在取得銀行貸款后并不會(huì)起到破產(chǎn)威脅的作用，相反為過(guò)度投資提供了足量的資金。

而在民營(yíng)上市企業(yè)中，有多個(gè)債權(quán)人的存在，且有股東會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)，對(duì)經(jīng)理人有比較科學(xué)的激勵(lì)和約束機(jī)制，有效地發(fā)揮了市場(chǎng)作用，使企業(yè)在投資決策方面更為科學(xué)和謹(jǐn)慎，對(duì)企業(yè)投資的行為能有效的抑制。

因此，相對(duì)于國(guó)有控股的企業(yè)而言，在民營(yíng)上市企業(yè)中，不管是銀行貸款還是公司債券都可以更有效的抑制企業(yè)過(guò)度投資的行為，且公司債券的抑制作用比銀行貸款更為明顯。

四、結(jié)論及建議

債券融資能顯著提高企業(yè)的投資效率，但銀行貸款融資卻并不會(huì)提高企業(yè)的投資效率。債券融資還能很好的抑制企業(yè)的過(guò)度投資，且上所有權(quán)性質(zhì)對(duì)此種抑制作用的發(fā)揮有顯著影響。盡管我國(guó)債券融資在發(fā)行規(guī)模上仍然小于銀行貸款的規(guī)模，但公司債券的債務(wù)結(jié)構(gòu)特征使得債權(quán)治理效應(yīng)正向。

因此，為提高企業(yè)的投資效率，抑制企業(yè)過(guò)度投資，一方面應(yīng)大力推廣債券發(fā)行并完善債券市場(chǎng)，減少銀行貸款所占融資金額的比例，實(shí)現(xiàn)資本的高流動(dòng)性和高效率性，依靠公司債券的“硬約束”來(lái)提升業(yè)績(jī)。另一方面，要不斷完善相關(guān)的規(guī)章制度，如逐漸消除利率限制、強(qiáng)制擔(dān)保、發(fā)行規(guī)模限制等約束硬條件，增加債權(quán)信用評(píng)級(jí)制度等。最后還需要加強(qiáng)和完善公司內(nèi)部治理機(jī)制，讓企業(yè)發(fā)行真正符合自身信用等級(jí)的債券。

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