唐曉樂　李敏　馮娟

摘 要：在2016年1月4日，我國推出了“中國式”的熔斷機(jī)制：在保留個(gè)股現(xiàn)有漲跌停板制度的前提下，引入指數(shù)熔斷機(jī)制。推行這一機(jī)制的根本目的是為了調(diào)控股市風(fēng)險(xiǎn)，但結(jié)果明顯是事與愿違。按照規(guī)定，我國將熔斷值設(shè)為5%，如果滬深指數(shù)跌破5%就會(huì)暫停交易15分鐘，若在中午時(shí)分觸及5%或者全天任何時(shí)間觸及7%就要暫停交易，直到股市收盤為止。但僅僅實(shí)施了4天的熔斷機(jī)制，A股市場就出現(xiàn)了兩天因?yàn)槿蹟鄼C(jī)制而暫停交易，沒有成為穩(wěn)定股市的強(qiáng)心劑，反成為股市進(jìn)一步下跌的助推器，加劇了股市的震蕩，給股市造成不小的傷害，滬深股指跌幅達(dá)到11.95%和15.16%。本文通過中國股市熔斷機(jī)制事件，介紹熔斷機(jī)制的起源，在此基礎(chǔ)上，分析熔斷機(jī)制的利弊，探尋我國實(shí)施熔斷機(jī)制的原因，并與國外成功推行熔斷機(jī)制的國家作相應(yīng)的對(duì)比，從而發(fā)現(xiàn)熔斷機(jī)制在我國出現(xiàn)“水土不服”的原因，最后就我國推行熔斷機(jī)制提出相關(guān)的建議。

關(guān)鍵詞：熔斷機(jī)制；實(shí)施原因；失敗原因

一、 概述熔斷機(jī)制

（一）熔斷機(jī)制的概念

在物理上，如果電路中正確安裝了保險(xiǎn)絲，當(dāng)出現(xiàn)電流異常升高，到達(dá)一定的高度和時(shí)間后，保險(xiǎn)絲就會(huì)自身熔斷切斷電流，起到保護(hù)電路安全運(yùn)行的作用。與此相類似，在股市引入的熔斷機(jī)制是指在證券交易過程中，當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)異常的波動(dòng)，波動(dòng)幅度達(dá)到某一設(shè)定的目標(biāo)時(shí)，交易就會(huì)暫停一段時(shí)間，主要是為了保護(hù)市場穩(wěn)定運(yùn)行。目前，國外交易所采取的熔斷機(jī)制主要分為兩種：一是“熔而不斷”，指當(dāng)價(jià)格達(dá)到熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)買賣申報(bào)在熔斷價(jià)格區(qū)間內(nèi)繼續(xù)撮合成交。二是“熔而斷”，指當(dāng)價(jià)格觸及熔斷點(diǎn)后，隨后的一段時(shí)間內(nèi)交易暫停。國際上較多采用“熔而斷”的熔斷機(jī)制。

（二）熔斷機(jī)制的起源

美國是最早引入熔斷機(jī)制的國家，20世紀(jì)50年代后期和整個(gè)60年代，美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長，到80年代，美國股市已經(jīng)經(jīng)歷了近50年的牛市，股票走勢持續(xù)上揚(yáng)，交易量迅速增加，股市的異常繁榮使其發(fā)展速度遠(yuǎn)超過實(shí)際經(jīng)濟(jì)的增長速度。由于股市的高收益性，大量國際游資及私人資本源源不斷流入股市，從事投機(jī)交易，造成股市的虛假繁榮。種種跡象表明美國股市要經(jīng)歷一場大的調(diào)整。1987年10月19日的“股災(zāi)”，使美國股市遭遇了“黑色星期一”。華爾街上的紐約股票市場刮起了股票暴跌的風(fēng)潮，道瓊斯指數(shù)一天之內(nèi)暴跌508.32點(diǎn)，跌幅達(dá)22.6%，6.5小時(shí)內(nèi)，紐約市值蒸發(fā)了5000億美元，其價(jià)值相當(dāng)于美國全年國民生產(chǎn)總值的1/8。一年之后，美國商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）與證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的“熔斷機(jī)制”。并經(jīng)過多次修改，目前是2012年改革的結(jié)果，以美國標(biāo)普 500 指數(shù)上一個(gè)交易日收盤數(shù)為基準(zhǔn)，當(dāng)指數(shù)跌幅達(dá)到 7%時(shí)，交易暫停 15 分鐘，指數(shù)跌幅達(dá)到 13%時(shí)，交易再次暫停 15 分鐘，當(dāng)指數(shù)跌幅達(dá)到 20%時(shí)，紐交所將在當(dāng)天關(guān)閉交易。以此來限制紐約證券交易所上市公司中標(biāo)普500成分股的交易及價(jià)格波動(dòng)并進(jìn)一步防范和控制標(biāo)普500指數(shù)期貨價(jià)格的波動(dòng)。熔斷機(jī)制可以在價(jià)格大幅波動(dòng)的情況下，使交易者有充足的時(shí)間分析當(dāng)前價(jià)格是否合理，學(xué)會(huì)理性分析，抑制了“追漲殺跌”的現(xiàn)象。美國熔斷機(jī)制的實(shí)施以來，美國股市到目前為止尚未出現(xiàn)較大波動(dòng)，進(jìn)而吸引更多的投資者，交易市場也較為活躍。

（三）對(duì)熔斷機(jī)制的效應(yīng)分析

目前，世界上很多國家的股市交易都建立了熔斷制度。美國、法國、日本、韓國、芬蘭、印度、澳大利亞等都有觸發(fā)熔斷的限制。

1、 積極效應(yīng)

一是熔斷機(jī)制的設(shè)立將會(huì)使交易風(fēng)險(xiǎn)得到有效的緩沖。在股市發(fā)生劇烈波動(dòng)時(shí)，引起交易者的恐慌，出現(xiàn)大量的買盤或賣盤，但交易者提交的指令不一定能在提交指令時(shí)所看到的報(bào)價(jià)上成交，大量進(jìn)入的不成交指令會(huì)使交易系統(tǒng)發(fā)生堵塞，因此交易者不愿意提交指令。而熔斷機(jī)制的存在可以使信息充分披露，使價(jià)格得到順利平穩(wěn)地調(diào)整，能夠重新使交易和信息披露的關(guān)系得到平衡。在正常情況下，交易者能夠較為準(zhǔn)確地預(yù)測到他們所提交指令的成交價(jià)，但在極端情況下，交易者是無法的到準(zhǔn)確的信息，交易風(fēng)險(xiǎn)加大，因此，在這種情況下，實(shí)行熔斷，犧牲及時(shí)性卻可以提高價(jià)格有效性。二是穩(wěn)定市場。熔斷機(jī)制中設(shè)置的熔斷點(diǎn)如果被觸發(fā)將會(huì)使交易中斷，使過熱的市場得到暫時(shí)的冷卻，在此期間，投資者也有了一定的思考時(shí)間，一定程度上可以冷靜下來理智地做出正確的決定。

2、 負(fù)面效應(yīng)

一是熔斷機(jī)制是人為對(duì)市場的控制，是對(duì)市場機(jī)制的一種破壞，當(dāng)市場受到來自實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響而發(fā)生震蕩時(shí)，熔斷機(jī)制使交易中斷，從而不能讓價(jià)格及時(shí)反映交易者買入或賣出的意愿，使價(jià)格扭曲不能市場的真實(shí)情況。二是熔斷機(jī)制的“磁吸效應(yīng)”，當(dāng)交易者預(yù)期市場可能因?yàn)闀?huì)劇烈波動(dòng)而接近熔斷閥值從而引發(fā)市場關(guān)閉時(shí)，其會(huì)在關(guān)閉前集中買入或賣出，進(jìn)一步加劇了市場的波動(dòng)，賣出者不計(jì)成本殺跌，買入者選擇延后交易，使交易者在價(jià)格波動(dòng)到達(dá)某一幅度但并未觸及熔斷點(diǎn)是突然出現(xiàn)大幅的放量以躲避下跌的風(fēng)險(xiǎn)。這種對(duì)市場波動(dòng)做出過度反應(yīng)使得價(jià)格更容易觸發(fā)熔斷點(diǎn)。

二、 我國引入熔斷機(jī)制的根源

為了避免盲目交易和錯(cuò)誤交易，冷卻和穩(wěn)定市場，使交易者有一定的思考時(shí)間考慮風(fēng)險(xiǎn)。出于這一目的，證監(jiān)會(huì)才推行熔斷機(jī)制，主要根源也有以下幾個(gè)方面：一是人民幣貶值對(duì)A股的負(fù)面影響。在美聯(lián)儲(chǔ)加息背景下，人民幣貶值會(huì)導(dǎo)致熱錢流出，使國內(nèi)市場的流動(dòng)性出現(xiàn)收縮，不利于A股走強(qiáng)。從2015年8月份人民幣兌美元的匯率從6.6開始下滑至6.2，全年貶值5%，創(chuàng)有記錄以來最大跌幅，而且可能呈現(xiàn)出繼續(xù)下跌的趨勢，這將使大量的國際資本流出，此外，人民幣貶值將沖擊國內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，從而導(dǎo)致金融、地產(chǎn)等相關(guān)板塊走弱，使整體大盤趨勢呈現(xiàn)弱勢。二是股市新股發(fā)行實(shí)行注冊(cè)制的壓力。我國公司要想上市，需要審批，但注冊(cè)制的推行是股市走向市場化的標(biāo)志，即公司在上市面前，地位平等，只要符合條件，就可以上市，這樣一來，短期內(nèi)股票供應(yīng)量無疑會(huì)加大，股票價(jià)格也會(huì)受到很大的影響。三是我國的經(jīng)濟(jì)仍然呈現(xiàn)下行趨勢，雖然我國連續(xù)推出促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的改革措施，比如說供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，用改革的辦法推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，矯正要素配置的扭曲，提高供給結(jié)構(gòu)對(duì)需求變化的適應(yīng)性和靈活性。但去杠桿、去庫存、保增長又保民生這些困難都使我國的經(jīng)濟(jì)形勢面臨著嚴(yán)峻的形勢。

出于以上幾種原因，我國證監(jiān)會(huì)推出熔斷機(jī)制，拯救暴跌的股市，調(diào)控市場風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場，但卻出現(xiàn)“水土不服”的現(xiàn)象，加速了股價(jià)的下跌，使市場更加震蕩。

三、 中國式熔斷機(jī)制失敗的原因及思考

熔斷機(jī)制在我國僅推行了4天對(duì)股市造成的大幅震蕩使證監(jiān)會(huì)被迫叫停，世界大多數(shù)國家實(shí)行熔斷機(jī)制并獲得成功，但引進(jìn)我國沒有成為穩(wěn)定市場的一副良藥，反而對(duì)股市更加不利，根本原因在于資本市場發(fā)展的成熟度不夠。

從市場投資者來說，美國、日本市場上成熟的機(jī)構(gòu)投資者交易金額占70%以上，而個(gè)人投資者占比在30%以下，而我國市場多數(shù)為散戶投資，缺乏成熟的投資經(jīng)驗(yàn)和價(jià)值投資理念，跟風(fēng)炒作和羊群效應(yīng)較為明顯，熔斷機(jī)制的推出顯然對(duì)這部分投資人來說是一個(gè)陌生的概念，極易引起股民的恐慌，在接近熔斷閥值時(shí)，大量散戶會(huì)不計(jì)成本提前交易，出逃市場，從而“磁吸效應(yīng)”更加明顯，在大盤恢復(fù)交易后會(huì)更加輕易觸發(fā)熔斷閥值。

從交易制度來說，我國股市實(shí)行T+1交易制度及個(gè)股漲跌停板制，已經(jīng)具有局部熔斷結(jié)果，在這樣的前提下，再增設(shè)熔斷機(jī)制，名為維護(hù)市場穩(wěn)定，卻有重復(fù)之嫌，也使投機(jī)者更加容易去做空，將滬深300指數(shù)連續(xù)打壓，就已經(jīng)會(huì)引起市場恐慌，大量投資者大幅殺跌。此外，熔斷機(jī)制的實(shí)施，閥值偏小，加之投資者對(duì)熔斷機(jī)制的不了解，遭遇到5%熔斷后擔(dān)心流動(dòng)性和進(jìn)一步下跌，恢復(fù)交易后就立刻賣出，避免更慘重的下跌風(fēng)險(xiǎn)，這也很快就觸發(fā)7%的熔斷閥值，引發(fā)交易的暫停直至收市。

從以上對(duì)我國實(shí)行熔斷機(jī)制失敗的原因分析，也可以看到我國熔斷機(jī)制還需要進(jìn)一步完善，在推行之前，應(yīng)該對(duì)投資者進(jìn)行基本知識(shí)面的普及，使投資者能夠清楚制度推行的目的，充分考慮到投資者結(jié)構(gòu)不合理、投資理性程度不夠這一市場情況，避免“熔斷磁吸效應(yīng)”等類似的想象。此外，在借鑒國外成功案例的同時(shí)，也要充分對(duì)我國股市交易制度進(jìn)行改革，比如漲跌停板制度和熔斷機(jī)制的并存，出發(fā)點(diǎn)是讓股市更加穩(wěn)定，但結(jié)局卻使股市發(fā)展受到更加的束縛，價(jià)格更容易波動(dòng)，從而給股市帶來的是更大的震蕩和巨大的風(fēng)險(xiǎn)。此外，從國外熔斷機(jī)制的做法來看，他們也并不完全一致，適應(yīng)也是從實(shí)踐中慢慢積累經(jīng)驗(yàn)，逐步探索出適合本國國情及市場的道路，從而達(dá)到完善的階段。所以，從這一點(diǎn)看，我國要想一步獲得成功，達(dá)到理想中的效果也是不太現(xiàn)實(shí)的，市場主體應(yīng)對(duì)這種機(jī)制的實(shí)行有一個(gè)客觀正確。理性的認(rèn)識(shí)和探究，共同打造資本市場的穩(wěn)健發(fā)展，使內(nèi)部環(huán)境和外部環(huán)境都盡快有健康持續(xù)發(fā)展的氛圍。

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