多層次資本市場建設的方向

多層次資本市場的建設對未來中國經(jīng)濟的發(fā)展具有非常重要的意義，從目前各方面的論述來看，以下幾個方面代表多層次資本市場建設未來的方向。

一、進一步完善股票市場

1.繼續(xù)發(fā)揮主板市場（集中交易市場）功能

上海證券交易所和深圳證券交易所依然是我國大中型企業(yè)上市融資的主要市場，但這個市場需要有相當一段時間的調整，同時也需要在發(fā)展思路和戰(zhàn)略上進行反思。從總量與規(guī)模上看，滬深市場依然是未來我國多層次市場體系的主要組成部分。

2.積極推出二板市場

深圳中小企業(yè)板已經(jīng)開始運行，但從規(guī)模和功能來分析，還遠沒有到位；另外在規(guī)范上還存在許多問題。而從市場的需求和決策層面的情況看，中小企業(yè)板市場是我國多層次市場體系不可或缺的重要組成部分。經(jīng)濟發(fā)達國家風險投資的成功運作離不開多層次的資本市場，特別是二板市場的成熟發(fā)展，促進了新經(jīng)濟的興起。二板市場的定位是為具有高成長性的中小型企業(yè)，特別是高科技企業(yè)提供上市融資的便利，以促進科技產(chǎn)業(yè)的擴張與發(fā)展；同時也為投資于這些高風險、高收益企業(yè)的風險資本提供了一條正常的退出通道。建立活躍的創(chuàng)業(yè)板市場（二板市場）是較好的風險投資退出渠道，政府應從各項政策與制度上大力支持。創(chuàng)業(yè)板市場是多層次資本市場的重要組成部分，要在借鑒和吸取海外創(chuàng)業(yè)市場發(fā)展經(jīng)驗教訓的基礎上加快推進我國創(chuàng)業(yè)板市場建設。

3.健全三板市場（場外交易市場）

目前主要指“代辦股份轉讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權交易市場，“條塊結合”的場外交易市場體系等。“代辦股份轉讓系統(tǒng)”的特點是股份連續(xù)性交易、具有IPO的功能、設置一定的掛牌交易標準等。地方產(chǎn)權交易市場由原體改及財政、國資系統(tǒng)組建的產(chǎn)權交易所和由科委系統(tǒng)組建的技術產(chǎn)權交易所兩大部分組成，其主要特點是以做市商或會員代理制交易為特征，進行產(chǎn)權、股權轉讓、資產(chǎn)并購、重組等。國資系統(tǒng)以上海產(chǎn)權交易所為龍頭組織了長江流域產(chǎn)權交易共同市場，成員為長江流域省市的產(chǎn)權交易機構；以天津產(chǎn)權交易所為龍頭組織了北方產(chǎn)權交易共同市場，成員為長江以北地區(qū)及京津地區(qū)的產(chǎn)權交易機構。科委系統(tǒng)自1999年12月在上海成立我國第一家技術產(chǎn)權交易所以來，目前全國各地已成立技術產(chǎn)權交易機構40多家，這些交易機構全部都是由當?shù)卣块T牽頭發(fā)起設立的。據(jù)統(tǒng)計，目前設立的交易機構注冊資本金中由各地方政府財政直接出資或地方財政資金通過具有政府背景的國有企業(yè)出資已達到將近4億元。近兩年來，地方產(chǎn)權交易市場的發(fā)展十分迅猛，其主要原因是地方中小企業(yè)的發(fā)展缺少金融服務的支持，更沒有資本市場的支撐。因此，我國三板市場體系的建設應采取“條塊結合”模式，既有統(tǒng)一、集中的場外交易市場，又有區(qū)域性的權益性市場。

4.拓展金融衍生品市場

我國股票市場近年持續(xù)下跌，包括市場投資者、證券公司受到巨大虧損，出現(xiàn)市場參與者全輸?shù)木置?，已嚴重影響到證券市場功能的正常發(fā)揮、金融和保險市場的穩(wěn)定。雖然其中原因多種多樣，但與我國資本市場缺少避險交易品種有很大關系。因此，建立我國多層次的資本市場體系，在考慮如何滿足中小企業(yè)融資需求的同時，還要考慮提供各種金融衍生品交易場所的建設問題。我國資本市場發(fā)展到今天，對金融衍生品市場的需求已愈加顯得迫切。金融衍生工具在規(guī)避風險、提高資本利用效率等方面發(fā)揮的作用不可替代。加入世界貿(mào)易組織后，象征我國已經(jīng)從過去封閉的計劃經(jīng)濟體系中脫離出來，我國的經(jīng)濟體系將由市場的力量和全球貿(mào)易來確定。引入金融衍生品對于加快我國經(jīng)濟發(fā)展具有舉足輕重的意義，從降低市場系統(tǒng)性風險角度而言，我國也有必要加快步伐推出金融期貨市場。

二、發(fā)展和建立場外交易市場（四板市場）

國務院發(fā)布的相關文件明確指出，大力發(fā)展資本市場，完善多層次資本市場體系，推進建立全國性場外交易市場。目前，中國股票場外交易市場還不完善，從股權交易角度看，我國的場外股權交易市場應包括新三板市場，各地股權交易平臺（中心）等。

支持區(qū)域性股權市場規(guī)范發(fā)展，研究制定市場定位、發(fā)展路徑、監(jiān)管框架等具體規(guī)則，進一步拓寬廣大新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)對接資本市場的渠道。

將區(qū)域性股權交易市場變成真正的場外交易市場。眾多中小企業(yè)可以在區(qū)域性股權交易市場中發(fā)行、上市，電子化發(fā)行和交易，實現(xiàn)發(fā)行交易即時連接，發(fā)行即開始交易，縮小發(fā)行和交易價格差別。在區(qū)域性股權交易市場上直接實行注冊制。

三、發(fā)展和規(guī)范并購、資產(chǎn)重組市場

通過資本市場股權收購、出賣、置換進行企業(yè)兼并和重組，兼并、重組、參股、控股、收購出賣國有資產(chǎn)、引進戰(zhàn)略投資者過程中應當堅持市場化原則。

摒棄計劃、行政、指定（拉郎配）方式進行企業(yè)兼并重組。完全根據(jù)自愿、需要的原則。重組并購是企業(yè)行為、市場行為，除非關系國計民生的特大重大項目需經(jīng)過審批外，其他重組與并購應采取備案制、注冊制原則。重組并購要堅持公開、公平、公正和透明原則。重組并購要堅持市場定價原則，盡量避免協(xié)議定價、指定定價和審批定價，避免重組并購過程中出現(xiàn)以權謀私、國有資產(chǎn)流失和侵犯投資者權益的情況。

四、進一步發(fā)展和完善企業(yè)債券、公司債券市場

圍繞公司債券直接面向實體企業(yè)與城鄉(xiāng)居民發(fā)售這一核心舉措，需要做好七個方面工作。第一，切實將《公司法》和《證券法》的相關規(guī)定落到實處，有效維護實體企業(yè)在發(fā)行債券中的法定權利。從1994年以后，發(fā)展公司債券市場就是中國證券市場建設的一項重要制度性工作。1994年7月1日起實施的《公司法》第五章專門對發(fā)行公司債券做了規(guī)范，其中規(guī)定，股份有限公司3000萬元凈資產(chǎn)、有限責任公司6000萬元凈資產(chǎn)就可發(fā)行公司債券，公司債券余額可達凈資產(chǎn)的40%。2005年，在《公司法》和《證券法》修改中，這些規(guī)定移入了《證券法》中。但近二十年過去了，按照這一數(shù)額規(guī)定的公司債券鮮有發(fā)行。為此，需要依法行事，將這些法律規(guī)定進一步落實。第二，建立全國統(tǒng)一的公司債券發(fā)行和交易制度，改變“五龍治水”的債券審批格局。第三，取消公司債券發(fā)行環(huán)節(jié)的審批制，實行發(fā)行注冊制和備案制，同時，強化對公司債券交易的監(jiān)管。第四，積極推進形成按照公司債券性質和發(fā)行人條件決定公司債券利率的市場機制，在此基礎上，逐步推進形成以公司債券利率為基礎的收益率曲線，完善證券市場中各種證券的市場定價機制。第五，積極發(fā)揮資信評級在債券市場中的作用，為多層次多品種的公司債券發(fā)行和交易創(chuàng)造條件。第六，建立公司債券直接向實體企業(yè)和城鄉(xiāng)居民個人銷售的多層次市場機制，通過各類銷售渠道（包括柜臺、網(wǎng)絡等）擴大公司債券發(fā)行中的購買者范圍，改變僅由商業(yè)銀行等金融機構購買和持有的單一格局，使公司債券回歸直接金融工具。第七，推進債權收購機制的發(fā)育，改變單純的股權收購格局，化解因未能履行到期償付本息所導致的風險。與此同時，切實落實公司破產(chǎn)制度，以規(guī)范公司債券市場的發(fā)展，維護投資者權益。

在公司債券回歸直接金融的條件下，應擇機出臺“貸款人條例”，以促進實體企業(yè)間的資金借貸市場發(fā)展，并以此為契機，推進實體企業(yè)之間的商業(yè)信用發(fā)展；推進《票據(jù)法》修改，增加實體企業(yè)的融資性商業(yè)票據(jù)，提高貨幣市場對調節(jié)實體企業(yè)短期資金供求的能力；逐步推進金融租賃機制的發(fā)展，準許實體企業(yè)根據(jù)經(jīng)營運作的發(fā)展要求，設立融資租賃公司或介入融資租賃市場。在這些條件下，多層次債券性直接融資市場才能建立發(fā)展起來，從而貫徹市場在資源配置中起決定性作用的原則，中國金融體系也就可以切實回歸實體經(jīng)濟。

五、放開和規(guī)范私募市場

由于私募基金的市場化程度高、業(yè)態(tài)多樣，證監(jiān)會在私募投資基金監(jiān)管領域應不設前置審批，由中國證券投資基金業(yè)協(xié)會實施自律管理，陽光私募按《證券投資基金法》管理。創(chuàng)業(yè)投資基金和股權投資基金發(fā)行實行注冊登記制。

鼓勵和支持網(wǎng)絡股權眾籌投資小型項目。眾籌和目前的風險投資、私募股權基金是不一樣的。眾籌都是一個個小項目，先有項目，然后找一些人去籌資。眾籌之后，需要成立公司，而這個公司是屬于有限合伙性質。最終不是由普通投資者來控制公司，而是由發(fā)起人（眾籌人）來控制公司投資。普通參與者不負無限責任，而是負有限責任，按照實際投資收益得到回報。現(xiàn)在的風險投資、產(chǎn)業(yè)投資，都是很大的投資。同時存在很多問題，比如，私募股權基金會先畫餅、畫圖，再把錢“圈”起來，但不一定有合適的投資項目。眾籌恰恰選擇的是一些中小企業(yè)、中小項目。因此必須重視眾籌，特別是網(wǎng)絡股權眾籌。此類眾籌容易吸引小的投資者，個人投資者可以出一千元，一萬元等，眾人出資可以承擔起一個小的投資項目，很靈活。