董　理，茅　寧

(1.上海海事大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院, 上海 201306；2.南京大學(xué) 商學(xué)院, 江蘇 南京 210093)

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超額現(xiàn)金持有、管理決斷權(quán)與投資扭曲
——財務(wù)柔性視角下剩余負(fù)債能力的影響效應(yīng)研究

董理1，茅寧2

(1.上海海事大學(xué) 經(jīng)濟管理學(xué)院, 上海 201306；2.南京大學(xué) 商學(xué)院, 江蘇 南京 210093)

摘要：本文基于財務(wù)柔性理論審視和分析投資扭曲行為的成因及其影響因素，引入管理決斷權(quán)作為關(guān)鍵調(diào)節(jié)變量，重點考察在剩余負(fù)債能力不同時，管理決斷權(quán)對超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間關(guān)系的影響效應(yīng)有何差異。研究結(jié)果表明，企業(yè)有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)較大比管理決斷權(quán)較小時，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間表現(xiàn)出比總體更強的正相關(guān)關(guān)系；反之，無論管理決斷權(quán)大小，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間不存在顯著的相關(guān)性。因此，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間不再是傳統(tǒng)代理理論演繹的線性正相關(guān)關(guān)系，財務(wù)柔性理論可以對此給出符合企業(yè)實際財務(wù)行為的合理解釋，同時也明確了管理者在其中發(fā)揮的關(guān)鍵作用。

關(guān)鍵詞：超額現(xiàn)金持有；管理決斷權(quán)；投資扭曲；財務(wù)柔性；剩余負(fù)債能力

一、引言

投資扭曲是企業(yè)實際投資偏離了預(yù)期內(nèi)的正常投資，沒有達到最優(yōu)投資水平的一種投資行為[1]。由于投資決策是事關(guān)企業(yè)生存和成長的核心財務(wù)決策，偏離正常投資的投資扭曲行為必須引起我國企業(yè)的高度重視[2]。

那么，是什么原因?qū)е铝似髽I(yè)的投資扭曲？現(xiàn)有研究主要從代理理論的視角來進行解釋，認(rèn)為管理者利用企業(yè)超額現(xiàn)金持有謀取私利的動機，直接導(dǎo)致了投資扭曲行為的發(fā)生。超額現(xiàn)金持有是企業(yè)在滿足了正常的交易動機與預(yù)防動機所需現(xiàn)金之外的可以被管理者自由支配的現(xiàn)金額度[3]。因此，超額現(xiàn)金持有越多，投資扭曲程度就越大。

但是，代理理論視角的研究存在以下兩方面的不足：第一，單純從超額現(xiàn)金持有給企業(yè)提供了資金來源的角度分析其對投資扭曲的影響效應(yīng)，沒有考察企業(yè)投資行為的實際決策者——管理者在其中所起到的關(guān)鍵作用。根據(jù)高階理論，企業(yè)是由管理者經(jīng)營管理的，企業(yè)所有的決策和行為都是管理者選擇判斷的結(jié)果。而管理決斷權(quán)(managerial discretion)代表了管理者對企業(yè)經(jīng)營決策發(fā)揮影響力的行為空間[4]，正是可以體現(xiàn)管理者在企業(yè)決策中關(guān)鍵作用的核心變量[5]。企業(yè)的投資扭曲行為說到底是管理者通過手中的管理決斷權(quán)對超額現(xiàn)金持有進行支配、抉擇的結(jié)果。也就是說，管理決斷權(quán)會影響超額現(xiàn)金持有和投資扭曲之間的關(guān)系。第二，忽視了影響管理者決策的重要因素——財務(wù)柔性(financial flexibility)[6]。財務(wù)柔性是指企業(yè)以低成本獲得融資來源的能力和及時應(yīng)對未來未預(yù)期的現(xiàn)金流或投資機會變化的能力[7]。財務(wù)柔性理論認(rèn)為，保持財務(wù)柔性是管理者制定各項財務(wù)決策時的首要考慮因素，超額現(xiàn)金持有和剩余負(fù)債能力是財務(wù)柔性的兩個主要來源[8]。剩余負(fù)債能力是指企業(yè)實際選擇的負(fù)債率小于資本結(jié)構(gòu)理論預(yù)測的杠桿率值，通過保持負(fù)債能力來創(chuàng)造的財務(wù)柔性[9]。Arslan等研究指出，單獨分析超額現(xiàn)金持有這一種財務(wù)柔性來源與投資行為間的關(guān)系不符合企業(yè)財務(wù)實踐，因為企業(yè)事實上是通過兩種途徑來獲得財務(wù)柔性的，要深入洞察財務(wù)柔性對財務(wù)決策的影響，就必須同時考慮財務(wù)柔性的兩個來源[10]，剩余負(fù)債能力存在與否會對管理者選擇判斷如何使用超額現(xiàn)金產(chǎn)生重要影響。

因此，本文從財務(wù)柔性理論視角出發(fā)，引入體現(xiàn)管理者關(guān)鍵作用的變量——管理決斷權(quán)，考察剩余負(fù)債能力不同情況下，管理者在擁有不同的管理決斷權(quán)時，是否會使超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的關(guān)系發(fā)生變化。

本文可能的貢獻體現(xiàn)在以下兩方面：一是在財務(wù)柔性視角下考慮剩余負(fù)債能力的影響情況，分析超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的關(guān)系，更加符合企業(yè)財務(wù)實踐；二是將管理決斷權(quán)作為關(guān)鍵變量引入到研究中來，能夠更細(xì)致地刻畫出超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的實際關(guān)系。

二、 文獻回顧與研究假設(shè)

自Fazzari等[11]提出投資對現(xiàn)金流敏感度的問題以來，現(xiàn)有文獻已證實了現(xiàn)金流越多，則企業(yè)的投資支出越多(例如，Hubbard[12]；Moyen[13])。在此基礎(chǔ)上，Richardson將投資支出分為由企業(yè)成長機會、行業(yè)等因素決定的預(yù)期投資和非預(yù)期投資兩部分，其中非預(yù)期投資是企業(yè)實際投資與預(yù)期投資之間的差值，其大小代表了投資扭曲的程度。他考察了超額現(xiàn)金持有與企業(yè)投資扭曲的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者是正相關(guān)的，即超額現(xiàn)金持有加劇了實際投資偏離正常投資的程度[1]。在此之后，有關(guān)超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的投資扭曲行為開始被研究者們所關(guān)注，成為近年來公司財務(wù)研究領(lǐng)域的焦點之一[14]。后續(xù)的研究，例如Riddick and Whited[15]，Denis and Sibilkov[16]，以及Baum等[17]等，都從代理理論出發(fā)，認(rèn)為投資扭曲是管理者出于自利動機濫用現(xiàn)金所導(dǎo)致的企業(yè)非效率投資行為，不僅會給股東及利益相關(guān)者帶來巨大損失，而且有害于企業(yè)的價值提升，阻礙企業(yè)可持續(xù)成長。我國學(xué)者的相關(guān)研究，例如王彥超[18]，楊興全等[19]，及張會麗和陸正飛[14]等的研究結(jié)果，也都得出了一致的結(jié)論。

然而，上述研究主要是強調(diào)超額現(xiàn)金持有作為財務(wù)資源對投資扭曲的影響效應(yīng)，并沒有分析管理者利用超額現(xiàn)金進行投資決策時如何進行權(quán)衡的。那么，從管理者的角度出發(fā)，在其對現(xiàn)金支配和使用的自由度不同時，即其擁有的管理決斷權(quán)大小不同時，超額現(xiàn)金持有是否仍會一貫顯著地導(dǎo)致投資扭曲增加？較高的管理決斷權(quán)給管理者提供了利用超額現(xiàn)金增加更多投資支出的行權(quán)空間，使得企業(yè)的投資與否和投資多少、投資項目的選擇以及投資方向的確定等投資決策更加建立在管理者選擇的基礎(chǔ)上。此時，管理者對超額現(xiàn)金持有和投資扭曲之間關(guān)系的影響較大。反之，在管理決斷權(quán)受到嚴(yán)格限制的情境下，管理者的選擇傾向就已經(jīng)不重要了[20]。這就是說，較低的管理決斷權(quán)，在較大程度上限制了兩種可能性：一是限制了管理者能自由使用財務(wù)資源的可能性，即管理者對現(xiàn)金的使用支配權(quán)受監(jiān)控的程度變大；二是限制了管理者能自由地實現(xiàn)個人目標(biāo)而非企業(yè)或股東目標(biāo)的可能性，即管理者無法隨意通過投資于損害企業(yè)價值的項目來為個人謀私利。綜上所述，不考慮其它影響因素時，管理決斷權(quán)應(yīng)當(dāng)對超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的關(guān)系起正向調(diào)節(jié)作用。

在另一方面，自從DeAngelo and DeAngelo[8]正式提出財務(wù)柔性理論之后，研究者們開始認(rèn)識到，財務(wù)柔性問題是傳統(tǒng)公司財務(wù)理論與企業(yè)實際財務(wù)行為之間缺失的關(guān)鍵一環(huán)[21-23]。財務(wù)柔性理論的核心理念有兩個，一是“權(quán)衡”，即對于有限的財務(wù)資源，管理者要權(quán)衡是現(xiàn)在使用還是未來使用；二是“跨期性”，即管理者當(dāng)前所做的財務(wù)決策不僅影響現(xiàn)在，更會影響到未來。只有權(quán)衡得當(dāng)，在使用財務(wù)資源的當(dāng)前財務(wù)決策中充分考慮到未來財務(wù)資源的需求，才能保證未來能夠抓住投資機會和抵御財務(wù)困境。將財務(wù)柔性作為首要決策因素的管理者必然會考慮到，有剩余負(fù)債能力時，企業(yè)同時擁有兩種來源的財務(wù)柔性，財務(wù)柔性較大；而沒有剩余負(fù)債能力時，企業(yè)只擁有超額現(xiàn)金一種來源的財務(wù)柔性，財務(wù)柔性則較小[10]。

那么，從財務(wù)柔性視角出發(fā)，超額現(xiàn)金持有之外的另一種財務(wù)柔性來源——剩余負(fù)債能力的存在與否，是否會影響管理者在投資決策中行使管理決斷權(quán)呢？

一方面，如果有剩余負(fù)債能力，意味著企業(yè)能夠在未來進行負(fù)債融資。Chen等的研究表明，企業(yè)的剩余負(fù)債能力提高之后，可以獲得外部融資，現(xiàn)金持有的價值就會降低，即剩余負(fù)債能力可以替代現(xiàn)金持有[24]。Harford等也指出，如果企業(yè)有剩余負(fù)債能力的話，對未來再融資風(fēng)險的擔(dān)心程度就很??；反之，未來不能通過債務(wù)再融資，就要通過保留或增加現(xiàn)金持有來滿足未來的投資需求[25]。實際上，在企業(yè)既持有超額現(xiàn)金，又有剩余負(fù)債能力時，增大了財務(wù)柔性從而減少了管理者決策對于資源可得性的依賴性，從實現(xiàn)的能力和環(huán)境條件方面給管理者提供了實現(xiàn)個人偏好動機的緩沖池[26]。Steensma and Corley也認(rèn)為，較大的財務(wù)柔性會促進管理者決策的冒險性行為[27]。因此，剩余負(fù)債能力與超額現(xiàn)金持有的同時存在，滿足了企業(yè)財務(wù)柔性需要，使得管理者對于未來融資可得性的顧慮減小，不管是出于謀取私利的目的，還是因為現(xiàn)金持有的價值較小，管理者現(xiàn)在都可以放心大膽地利用超額現(xiàn)金進行投資支出，超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致投資扭曲的傾向性增大。管理決斷權(quán)較大時，管理者能夠?qū)⑦@個傾向性變?yōu)楝F(xiàn)實決策，超額現(xiàn)金持有的增多會進一步導(dǎo)致投資扭曲的程度增大。但是，管理決斷權(quán)較小時，管理者對于現(xiàn)金支配使用的權(quán)力空間較小，超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的投資扭曲程度比管理決斷權(quán)較大時顯然要小一些。

另一方面，如果沒有剩余負(fù)債能力，意味著企業(yè)事前用盡了負(fù)債能力，不可能再在事后(未來)通過負(fù)債進行融資來滿足投資需求。Jenson指出，企業(yè)的事前負(fù)債需要事后通過現(xiàn)金流去償還本金和利息，所以事后能從現(xiàn)金流中保留現(xiàn)金的能力也越小[28]?？梢哉f，由于不存在剩余負(fù)債能力，且從未來的現(xiàn)金流中獲得超額現(xiàn)金的可能性也不大，所以未來抓住投資機會和避免財務(wù)困境只能更加依靠于現(xiàn)有的內(nèi)部資金。而且，沒有剩余負(fù)債能力，事實上表明，企業(yè)已把未來的財務(wù)風(fēng)險轉(zhuǎn)移到了現(xiàn)在[29]，包括償還事前債務(wù)以及未來無能力再融資的雙重財務(wù)風(fēng)險。Hoberg等為此提出，財務(wù)柔性的考慮在企業(yè)遇到風(fēng)險時最為重要。也就是說，為了避免未來出現(xiàn)財務(wù)困境時無法避險，以及避免未來投資機會出現(xiàn)時，不得不因為沒有足夠的資金而放棄，管理者必須現(xiàn)在就考慮未來的財務(wù)柔性[23]。另外，一些債務(wù)還從協(xié)議上限制了企業(yè)的一部分資本支出，較多的事前負(fù)債會抑制管理者的自利行為[30]。因此，對管理者來說，就算管理決斷權(quán)較大，可以自由支配現(xiàn)金，但是超額現(xiàn)金的使用只會進一步惡化企業(yè)已經(jīng)不充分的融資能力，增大企業(yè)陷入財務(wù)困境的可能性。所以，最佳的做法是將現(xiàn)有的超額現(xiàn)金保留在企業(yè)內(nèi)部，降低財務(wù)風(fēng)險，而不是用于投資支出。無論管理決斷權(quán)大小，超額現(xiàn)金持都不會導(dǎo)致投資扭曲的出現(xiàn)。

基于上述分析，本文提出假設(shè)1和假設(shè)2。

假設(shè)1：企業(yè)既持有超額現(xiàn)金，又有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)較大比管理決斷權(quán)較小時，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的正相關(guān)關(guān)系更強。

假設(shè)2：企業(yè)持有超額現(xiàn)金，但沒有剩余負(fù)債能力時，無論管理決斷權(quán)大小，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間不存在顯著的相關(guān)性。

三、 研究設(shè)計

(一) 變量設(shè)定

投資扭曲的程度作為被解釋變量，超額現(xiàn)金持有作為主要解釋變量，管理決斷權(quán)、是否有剩余負(fù)債能力作為調(diào)節(jié)變量，這四個變量是本文的關(guān)鍵變量。因為它們都是不能被直接觀測到的指標(biāo)，必須通過代理變量進行間接測量。

1.超額現(xiàn)金持有的度量

借鑒Dittmar and Mahrt-Smith[31]及楊興全等[19]等的研究方法，用回歸模型(1)的殘差項測定超額現(xiàn)金持有。在模型(1)中，因變量Cash表示企業(yè)第t年的現(xiàn)金持有水平。自變量分別為表示企業(yè)第t年的資產(chǎn)規(guī)模(Asset)，負(fù)債水平(Lev)，凈營運資本水平(NWC)，現(xiàn)金流回報率(Cfratio)，資本性支出(Cap)，成長性(TobinQ)，股利支付傾向(Payer)。Industry和Year分別代表對行業(yè)和年份的控制。企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平與通過模型(1)得到的現(xiàn)金持有水平擬合值之間的差值大于零時，說明企業(yè)持有超額現(xiàn)金(CFF)。

Casht=α0+α1Assett+α2Levt+α3NWCt+α4Cforatiot+α5Capt+α6TobinQt+α7Payert+Industry+Year+εt

(1)

2.管理決斷權(quán)的度量

借鑒蘇文兵等[32]、Dong and Gou[33]的研究方法，利用職位權(quán)、報酬權(quán)和運作權(quán)三個代理變量，取三個值的正態(tài)標(biāo)準(zhǔn)值的均值來測定管理決斷權(quán)(MD)的大小。

職位權(quán)代表了管理者在企業(yè)中法定權(quán)力的大小。董事會清晰而嚴(yán)密的監(jiān)控會使高管人員的行為空間受到較大限制，但是當(dāng)董事會的警惕性變?nèi)鯐r，對高管人員的監(jiān)控同時變?nèi)鮗34]。Hayward and Hambrick[35]證實了，當(dāng)董事長和總經(jīng)理雙職合一時董事會的警惕性最弱，此時高管人員可獲得更大的行為空間。所以，用董事長與總經(jīng)理兩職設(shè)置的狀況來測量職位權(quán)，總經(jīng)理兼任董事長的，變量取值為1；總經(jīng)理兼任副董事長的，記為0.5；總經(jīng)理既不是董事長也不是副董事長的，記為0。

運作權(quán)代表了管理者可以支配企業(yè)資源的自由程度。當(dāng)企業(yè)擁有更多資源時，傾向于有更多的空間來放任地從事探索性行為，更多的資源也給予了管理者更大的行為空間[5]。在企業(yè)擁有的不同類型的資源里，營運資金對于企業(yè)獲得可持續(xù)的競爭性利益非常重要，是企業(yè)資產(chǎn)中能夠決定企業(yè)經(jīng)營管理活動能否順利開展的基礎(chǔ)。所以，用企業(yè)年營運資金與年營業(yè)收入的比值來測量運作權(quán)，該值越大則表示管理者在經(jīng)營管理中可控制的資源越多，運作權(quán)越大。

報酬權(quán)代表了管理者的薪酬水平，能夠體現(xiàn)企業(yè)對其決策風(fēng)險的補償和其對自身薪酬設(shè)定的影響力，反映了管理者在經(jīng)理人市場上的個人職業(yè)價值及其與利益相關(guān)者談判的比較優(yōu)勢。鑒于數(shù)據(jù)的可得性，本文參照李維安等[36]，用企業(yè)前三名薪酬最高的高管薪酬的均值取對數(shù)進行測量，該值越大則表示管理者的報酬權(quán)越大。

3.剩余負(fù)債能力的度量

借鑒Marchica and Mura[9]的方法，用回歸模型(2)的殘差項測定剩余負(fù)債能力。在模型(2)中，因變量Lev表示企業(yè)第t年的負(fù)債水平，自變量為表示企業(yè)第t-1年的負(fù)債水平(Levt-1)，第t年的行業(yè)負(fù)債水平中位值(Indlev)，成長性(TobinQ)，資產(chǎn)規(guī)模(Asset)，有形資產(chǎn)水平(TANG)，總資產(chǎn)收益率(ROA)，非債務(wù)稅盾(NDT)。Year代表對年份的控制。企業(yè)實際負(fù)債水平與通過模型(2)得到的負(fù)債水平擬合值之間的差值小于零時，說明擁有剩余負(fù)債能力，設(shè)為虛擬變量(SDC1_dev)，取值為1；否則，取值為0。

Levt=α0+α1Levt-1+α2Indlevt+α3TobinQt+α4Assett+α5TANGt+α6ROAt+α7NDTt+Year+εt

(2)

4.投資扭曲的度量

借鑒Richardson[1]、王彥超[18]及張會麗和陸正飛[14]的研究，用回歸模型(3)的殘差項測定投資扭曲的程度。在模型(3)中，因變量Inv表示企業(yè)第t年的實際投資水平；自變量分別為代表企業(yè)第t-1年的資產(chǎn)規(guī)模(Asset)、負(fù)債水平(Lev)、成長性(TobinQ)，現(xiàn)金持有水平(Cash)以及第t-1年的實際投資水平(Invt-1)，股票回報率(Return)，企業(yè)年齡(Age)。通過模型(3)得到企業(yè)投資水平的擬合值，即為企業(yè)的正常投資水平，而模型的殘差大小則代表了投資扭曲程度。

我默默地點了點頭，“整個童年里我總以為所有的父親和我的父親一樣靜默、隱忍，是一具具慘白干枯的軀干，沒有面孔又無聲無息。等稍長大些，每每看到同學(xué)和來接他們的父母合家歡樂的模樣，意識到自己的迥異所帶來的痛苦和羞恥。天黑后，我悄悄潛入墓地，扶住他的墓碑流淚，在我身邊聚集起瑩綠竄動的鬼火牽引我抵達未知的境遇，泥土掩埋了不會衰老的軀體，我撿回這具顱骨放置于床頭，就會在淚眼婆娑的睡夢中與飽滿健康的父母相見?！蔽覠o法預(yù)知猝不及防的死亡。

Invt=β0+β1Assett-1+β2Levt-1+β3TobinQt-1+β4Returnt-1+β5Aget-1+β6Casht-1+β7Invt-1+Industry+Year+εt

(3)

此外，參考楊興全等[19]及張會麗和陸正飛[14]，將管理費用率(GLFY)和其它應(yīng)收款(QTYSK)作為控制變量，用以控制來自大股東操控對企業(yè)投資行為的影響。

各變量的定義和計算方法，詳見表1。

(二)樣本選擇

本文選取2005-2011年在我國滬深兩市A股市場上市的企業(yè)為總體樣本，數(shù)據(jù)來源是CCER數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。考慮到2008年金融危機這一特殊事件，為保證樣本的有效性，本文以2008年為中心點，選取了前三年和后三年的上市企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)。同時剔除了金融類企業(yè)，剔除了各年度ST類企業(yè)，剔除了2004年及以后上市的企業(yè)，剔除了財務(wù)數(shù)據(jù)異常的企業(yè)。對于數(shù)據(jù)庫中的缺失值，本文首先通過查找年報的方式補齊，對于年報中也沒有的數(shù)據(jù)，本文通過取樣本變量平均值的方法替代缺失值。本文共觀察了838家樣本企業(yè)。

(三) 研究方法

Invdist=β0+β1CFFt-1+β2MDt-1+β3CFFt-1×MDt-1+β4CFFt-1×MDt-1×SDC_devt-1+β5GLFYt-1+β6QTYSKt-1+Indusrty+Year+εt

(4)

四、 實證結(jié)果與分析

(一)主要變量描述性統(tǒng)計

根據(jù)本文的研究問題，選取持有超額現(xiàn)金的樣本組進行考察，即企業(yè)實際現(xiàn)金持有水平與通過回歸模型(1)得到的現(xiàn)金持有水平的擬合值之間的差值大于零的樣本組。表2給出了本文主要研究變量投資扭曲(Invdis)、超額現(xiàn)金持有(CFF)、是否有剩余負(fù)債能力(SDC1_dev)、管理決斷權(quán)(MD)及控制變量管理費用率(GLFY)和其它應(yīng)收款(QTYSK)的描述性統(tǒng)計。各變量根據(jù)表1中的變量測度方法計算而得。

表2　主要變量描述性統(tǒng)計

(二)回歸分析

1.層級回歸法檢驗

首先，為了檢驗剩余負(fù)債能力是否會影響管理決斷權(quán)對超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的投資扭曲的調(diào)節(jié)作用，采用層級回歸法考察三項交互項CFF×MD×SDC1_dev是否顯著異于零。表3給出了回歸結(jié)果。

在表3中，模型一是只有控制變量的回歸模型。模型二是在模型一的基礎(chǔ)上添加了主要解釋變量超額現(xiàn)金持有(CFF)，調(diào)節(jié)變量管理決斷權(quán)(MD)的回歸模型，從中可以看出，CFF的系數(shù)顯著為正，說明超額現(xiàn)金持有(CFF)與投資扭曲(Invdis)之間具有正相關(guān)關(guān)系。但是，管理決斷權(quán)(MD)對投資扭曲(Invdis)無顯著影響。

表3　剩余負(fù)債能力對管理決斷權(quán)調(diào)節(jié)作用的影響效應(yīng)

注：***，**，*分別表示在1%，5%，10%的水平上顯著，括號里面的數(shù)值表示標(biāo)準(zhǔn)差。

模型三是在模型二的基礎(chǔ)上添加了超額現(xiàn)金持有與管理決斷權(quán)的交互項(CFF×MD)的回歸模型，從中可以看出，CFF×MD的系數(shù)顯著為正，這說明在不考慮剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)(MD)對超額現(xiàn)金持有(CFF)與投資扭曲(Invdis)之間的正相關(guān)關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用，即較強的管理決斷權(quán)加大了由于超額現(xiàn)金持有而導(dǎo)致的投資扭曲行為。

模型四在模型三的基礎(chǔ)上添加了三項交互項CFF×MD×SDC1_dev。此時，CFF×MD的系數(shù)比模型三中的顯著性變?nèi)跚蚁禂?shù)值變小，而CFF×MD×SDC1_dev的系數(shù)顯著為正，這說明剩余負(fù)債能力會影響管理決斷權(quán)對超額現(xiàn)金持有導(dǎo)致的投資扭曲的調(diào)節(jié)作用。

2.分組回歸檢驗

為了進一步判定在剩余負(fù)債能力情況不同時，管理決斷權(quán)(MD)對于超額現(xiàn)金持有(CFF)與投資扭曲(Invdis)之間關(guān)系影響作用的具體模式，根據(jù)陳曉萍、徐淑英和樊景立[37]檢驗定類變量調(diào)節(jié)作用模式的方法，進行分組檢驗。

首先，將有剩余負(fù)債能力(SDC1_dev=1)的樣本劃分為兩組，分組原則是以該樣本管理決斷權(quán)(MD)的中位數(shù)(MD=-0.236)為基準(zhǔn)，低于中位數(shù)(即MD<-0.236)的為一組，高于中位數(shù)(即MD>-0.236)的為另一組。然后，分別對兩組數(shù)據(jù)進行回歸，考察超額現(xiàn)金持有(CFF)與投資扭曲(Invdis)之間的關(guān)系。同理，將沒有剩余負(fù)債能力(SDC1_dev=0)的樣本，依據(jù)該樣本管理決斷權(quán)(MD)的中位數(shù)(MD=-0.252)劃分為兩組，一組為低于中位數(shù)(即MD<-0.252)，另一組為高于中位數(shù)(即MD>-0.252)。然后，分別對兩組數(shù)據(jù)進行回歸，考察超額現(xiàn)金持有(CFF)與投資扭曲(Invdis)之間的關(guān)系。表4給出了該分組回歸的結(jié)果。

在表4中，模型一是超額現(xiàn)金持有的全樣本回歸結(jié)果；模型二和模型三分別是有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)小于中位數(shù)和大于中位數(shù)的分組樣本回歸結(jié)果；模型四和模型五分別是沒有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)小于中位數(shù)和大于中位數(shù)的分組樣本回歸結(jié)果?？梢娢鍌€模型均對行業(yè)和年份進行了控制。

可以看出：第一，有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)較小的一組(即模型二)的回歸結(jié)果顯示，超額現(xiàn)金持有(CFF)的系數(shù)比模型一當(dāng)中的顯著性降低，這說明此時超額現(xiàn)金持有(CFF)對投資扭曲(Invdis)影響效應(yīng)較小。但是，管理決斷權(quán)較大的一組(即模型三)的回歸結(jié)果顯示，超額現(xiàn)金持有(CFF)的系數(shù)顯著為正，且該系數(shù)值大于全樣本回歸(即模型一)中其系數(shù)值。這說明，有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)對超額現(xiàn)金持有(CFF)與投資扭曲(Invdis)之間的關(guān)系具有顯著的正向調(diào)節(jié)作用。第二，沒有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)較小的一組(即模型四)和管理決斷權(quán)較大的一組(即模型五)的回歸結(jié)果都顯示，超額現(xiàn)金持有(CFF)的系數(shù)不顯著。這說明，沒有剩余負(fù)債能力時，無論管理決斷權(quán)大或小，超額現(xiàn)金持有(CFF)對投資扭曲(Invdis)都不存在顯著的影響效應(yīng)。

總之，上述回歸結(jié)果顯示，假設(shè)1和假設(shè)2都得到了驗證：第一，在企業(yè)有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)對超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間關(guān)系產(chǎn)生顯著的調(diào)節(jié)作用，即企業(yè)既持有超額現(xiàn)金，又有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)較大比管理決斷權(quán)較小時，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的正相關(guān)關(guān)系更強。第二，在企業(yè)沒有剩余負(fù)債能力時，無論管理決斷權(quán)是大還是小，超額現(xiàn)金持有都不能明顯導(dǎo)致投資扭曲，即企業(yè)持有超額現(xiàn)金，但沒有剩余負(fù)債能力時，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間沒有顯著的相關(guān)性。

表4　剩余負(fù)債能力不同時管理決斷權(quán)調(diào)節(jié)作用分組回歸結(jié)果(一)

注：表4中，***，**，*分別表示在1%，5%，10%的水平上顯著，括號里面的數(shù)值表示標(biāo)準(zhǔn)差。

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了確保 實證結(jié)果的穩(wěn)健性，參照Arslan等[10]及董理和茅寧[38]的方法，利用企業(yè)實際負(fù)債水平的中位數(shù)來判定是否有剩余負(fù)債能力，即低于樣本負(fù)債水平中位數(shù)的企業(yè)視為有剩余負(fù)債能力，設(shè)為虛擬變量(SDC2_med)，取值為1；否則，取值為0。

與上述檢驗方法同理，將有剩余負(fù)債能力(SDC2_med=1)的樣本劃分為兩組。分組原則是以該樣本管理決斷權(quán)(MD)的中位數(shù)(MD=-0.179)為基準(zhǔn)，低于中位數(shù)(即MD<-0.179)的為一組，高于中位數(shù)(即MD>-0.179)的為另一組。然后，分別對兩組數(shù)據(jù)進行回歸，考察超額現(xiàn)金持有(CFF)與投資扭曲(Invdis)之間的關(guān)系。接下來，將沒有剩余負(fù)債能力(SDC2_med =0)的樣本，依據(jù)管理決斷權(quán)(MD)的中位數(shù)(MD=-0.257)劃分為兩組，一組為低于中位數(shù)(即MD<-0.257)，另一組為高于中位數(shù)(即MD>-0.257)。再分別對兩組數(shù)據(jù)進行回歸，考察超額現(xiàn)金持有(CFF)與投資扭曲(Invdis)之間的關(guān)系。

表5給出了該分組回歸的結(jié)果。在表5中，模型一是持有超額現(xiàn)金的全樣本回歸結(jié)果；模型二和模型三分別是有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)小于中位數(shù)和大于中位數(shù)的分組樣本回歸結(jié)果；模型四和模型五分別是沒有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)小于中位數(shù)和大于中位數(shù)的分組樣本回歸結(jié)果。五個模型均對行業(yè)和年份進行了控制。表5的五個模型的回歸結(jié)果與表4的回歸結(jié)果類似。這表明，研究假設(shè)依然可以被驗證。

表5　剩余負(fù)債能力不同時管理決斷權(quán)調(diào)節(jié)作用分組回歸結(jié)果(二)

注：表5中，***，**，*分別表示在1%，5%，10%的水平上顯著，括號里面的數(shù)值表示標(biāo)準(zhǔn)差。

五、 研究結(jié)論與啟示

本文從財務(wù)柔性理論的視角出發(fā)，將管理決斷權(quán)作為調(diào)節(jié)變量，考察了剩余負(fù)債能力不同的情境下，管理決斷權(quán)對超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：在剩余負(fù)債能力影響下，管理決斷權(quán)對超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的關(guān)系產(chǎn)生不同影響。企業(yè)有剩余負(fù)債能力時，管理決斷權(quán)較大比管理決斷權(quán)較小時，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的關(guān)系表現(xiàn)出比總體更強的正相關(guān)關(guān)系；而在沒有剩余負(fù)債能力時，無論管理決斷權(quán)大小如何，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間不存在顯著的相關(guān)性。

上述研究結(jié)論說明，在高度不確定的市場環(huán)境下，保持適當(dāng)?shù)呢攧?wù)柔性是企業(yè)生存和可持續(xù)發(fā)展的必要條件之一。因此，財務(wù)柔性是管理者進行投資決策時考慮的主要因素之一。在有剩余負(fù)債能力時，未來的財務(wù)柔性可以從外部資本市場獲取，管理者在對企業(yè)的超額現(xiàn)金具有較大支配和使用權(quán)時，因為現(xiàn)金持有的價值減小或者謀取私利的目的會促使投資扭曲行為的增多。其結(jié)果，導(dǎo)致超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間的關(guān)系表現(xiàn)出比總體更強的正相關(guān)關(guān)系。相反，如果沒有剩余負(fù)債能力，未來能否擁有足夠的現(xiàn)金來滿足不可預(yù)期的資金需求成為管理者關(guān)注的首要問題，無論管理決斷權(quán)大小，管理者都不會將持有的超額現(xiàn)金用于非正常的投資行為，因此，超額現(xiàn)金持有與投資扭曲之間沒有顯著的相關(guān)性。

本文的研究結(jié)果為人們從一個新的視角理解投資扭曲的成因，從而更好地管理超額現(xiàn)金持有、提升投資決策效率提供了一個新思路。由于投資決策是“跨期性”決策，并且用來滿足投資需求的各融資方式之間會互相影響[39]，如果僅考慮內(nèi)部資金的可得性，而不考慮外部資金的可得性，將失之偏頗、決策失誤。在沒有剩余負(fù)債能力時，管理者必須明確企業(yè)不僅無法從外部資本市場獲取資金支持，還有陷入財務(wù)困境的可能性；此時應(yīng)盡量保持現(xiàn)有的財務(wù)柔性來源，即超額現(xiàn)金持有，避免投資扭曲的出現(xiàn)，以防止財務(wù)危機發(fā)生更遑論抓住未來的投資機會。反之，如果企業(yè)既有剩余負(fù)債能力，又持有超額現(xiàn)金，就給管理者提供了一個掠奪現(xiàn)金，建造個人企業(yè)帝國的溫床，此時加強相應(yīng)的監(jiān)控顯得十分必要。

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責(zé)任編輯、校對：李斌泉

Excess Cash Holding, Managerial Discretion and Investment Distortion—The Effect of Spare Liability Capacity from the Perspective of Financial Flexibility Theory

DONG Li1, MAO Ning2

(1. School of Economics & Management，Shanghai Maritime University，Shanghai 201306, China;(2. School of Business, Nanjing University, Nanjing 210093, China)

Abstract:This paper surveys and analyzes the causes and influencing factors of investment distortion on the basis of financial flexibility theory. It introduces managerial discretion as a key adjustment variable and mainly investigates the difference of the effects of managerial discretion on the relationship between excess cash holding and investment distortion when the spare liability capacities are different. The research results indicate that when the enterprises have spare liability capacity and the managerial discretion is relatively large or small, a positive correlation that is stronger than the general level exists between excess cash holding and investment distortion. By contrast, no significant relevance exists between excess cash holding and investment distortion whether managerial discretion is big or small. Therefore, no positive linear correlation explained by traditional principal-agency theory exists between excess cash holding and investment distortion. Financial flexibility gives the reasonable explanation that is in line with enterprises’ actual financial behaviors. Meanwhile, it clearly defines the key roles played by managers in it.

Key words:Excess Cash Holding; Managerial Discretion; Investment Distortion; Financial Flexibility; Spare Liability Capacity

文獻標(biāo)識碼：A

文章編號：1002-2848-2016(02)-0094-09

作者簡介：董理(1980-)，女，江蘇省阜寧縣人，上海海事大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院講師，南京大學(xué)管理學(xué)博士，研究方向：公司財務(wù)與金融；茅寧(1955-)，江蘇省南京市人，南京大學(xué)商學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師，研究方向：公司財務(wù)與金融。

基金項目：國家自然科學(xué)基金面上項目“財務(wù)柔性、管理者戰(zhàn)略選擇與企業(yè)可持續(xù)成長”(批準(zhǔn)號：71372031)，2015年“上海高校青年教師培養(yǎng)資助計劃”。

收稿日期：2015-12-17