楊群++李小永

摘 要：大部分的并購活動都存在著并購溢價現(xiàn)象，本文發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的競爭地位和行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)會影響相關(guān)并購的并購溢價大小。本文試圖為并購活動的開展提供一定指導(dǎo)。

關(guān)鍵詞：并購溢價；行業(yè)競爭地位；行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)

許多研究顯示，許多并購活動的失敗往往是因為并購方支付了過高的并購溢價。并購溢價指的是并購方在執(zhí)行并購時支付了高于被并購企業(yè)實際價值的價格，過高的并購溢價甚至?xí)?dǎo)致收購業(yè)務(wù)未來現(xiàn)金流不足以彌補收購時支付的代價，從而容易導(dǎo)致并購失敗。由此可見，能否制定合理的并購價格是并購能夠成功的關(guān)鍵。

企業(yè)往往會為了提升企業(yè)的市場競爭力而進行相關(guān)并購活動[1]，行業(yè)競爭是相關(guān)并購活動的動機，也是并購溢價的重要影響因素，研究行業(yè)競爭與并購溢價的關(guān)系將對如何促進并購成功有這重大意義。

一、理論研究

（一）行業(yè)競爭地位與相關(guān)并購溢價

并購方的行業(yè)競爭地位至少會通過以下幾個途徑影響并購方支付的并購溢價大小。1.并購方的市場力會影響被并購企業(yè)的經(jīng)營。競爭優(yōu)勢企業(yè)可以通過競爭威脅等手段對原為競爭對手關(guān)系的被并購企業(yè)施加經(jīng)營壓力，迫使其不得不接受較低的并購價格；2.并購方的市場競爭力會影響潛在的并購競價者。如果并購方的競爭力較高，這會對其他潛在競價企業(yè)產(chǎn)生威懾力，使其放棄參與投標(biāo)活動，這有利于壓低并購價格；3.競爭能力會影響并購方對信息的掌握能力。市場領(lǐng)導(dǎo)者的優(yōu)勢往往使其具有更完整的行業(yè)信息，更容易對被并購企業(yè)的真實價格作出精確估計[2]，從而并購溢價較低。

基于以上理論，固有假設(shè)一：競爭優(yōu)勢企業(yè)在并購活動中容易取得較低的并購溢價，而競爭劣勢企業(yè)支付的并購溢價往往較高。

（二）行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)與相關(guān)并購溢價

不但企業(yè)的競爭地位會影響并購溢價，而且企業(yè)所處行業(yè)的競爭結(jié)構(gòu)也會對并購溢價產(chǎn)生影響，表現(xiàn)如下：1.在行業(yè)競爭者較少的情形下，并購之后的市場整合效應(yīng)會為并購方帶來巨大收益，并購方愿意支付更高的并購價格；2.在壟斷性較強的行業(yè)中，這類并購?fù)渌偁帉κ值淖⒁?，難度較大，從而使并購溢價隨著并購難度水漲船高。

由以上理論，做假設(shè)二：行業(yè)的壟斷特征越強，則并購溢價越高；相反行業(yè)的競爭越激烈，并購溢價越低。

二、實證檢驗

（一）樣本選取

本文選擇2011年-2015年期間于中國境內(nèi)發(fā)生的主要并購事件為研究對象，并購事件來源于Wind金融資訊終端中的并購重組數(shù)據(jù)庫，獲得有效樣本564個。

（二）變量選擇和測量

1.并購溢價（Premium）。并購溢價金額指的是交易金額超過被并購方真實價值的部分，參照常用的研究方法，本文利用溢價金額占收購的凈資產(chǎn)數(shù)額的比例來衡量并購溢價水平。用公式表示如下：

Premium=（交易金額-凈資產(chǎn)*轉(zhuǎn)讓比率）/（凈資產(chǎn)*轉(zhuǎn)讓比率）

2.并購方的行業(yè)競爭地位（Rank）。本文采用并購方的市場份額來表示其行業(yè)競爭地位。公式計算如下（計算結(jié)果以百分號為單位）：

Mshare=100*（Si/ΣjSj）

其中，Si表示i公司主營業(yè)務(wù)收入，Sj表示與企業(yè)i同屬一個行業(yè)板塊的其他上市公司主營業(yè)務(wù)收入。

3.市場競爭結(jié)構(gòu)（HHI）。赫芬因德指數(shù)是市場內(nèi)每個企業(yè)所占市場份額的平方和。赫芬因德指數(shù)與市場壟斷程度呈正比。用Sj表示與i公司同屬一個行業(yè)的企業(yè)各自的主營業(yè)務(wù)收入，則i公司所屬行業(yè)的HHI的計算公式如下：

HHI=∑j（Si∑jSj）2

（三）模型設(shè)計

為了驗證上述假設(shè)，本節(jié)設(shè)計如下模型以試圖檢驗行業(yè)競爭與相關(guān)并購溢價之間的關(guān)系：

Premium=α+β1*Mshare+β2*HHI+Σiγi*Controli+ε

其中，Control為控制變量組，參照目前對并購溢價影響因素的相關(guān)研究，本文的控制變量如下：1.股權(quán)收購比例（Weight）；2，并購方公司成長性（用托賓Q來估算，字母表示為：TBQ）；3.并購方每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額（Cash）；4.并購方資產(chǎn)負債率（Leverage）；5.支付方式（Pay），以現(xiàn)金為主要支付手段的取0，否則取1。

（四）回歸結(jié)果

將樣本帶入模型后，得到回歸結(jié)果如下表所示：

從上述結(jié)果中可以看出，Mshare的系數(shù)為-0.6847，在0.01的顯著性水平下顯著為負正，即并購方的市場份額每提升0.1個百分點，會使并購溢價降低6.847個百分點，可見并購方的競爭地位越高，從而并購方可以取得對自己更有力的價格，并購溢價越低。并購方的競爭地位與并購溢價呈負相關(guān)，假設(shè)一的說法成立。

HHI的系數(shù)為1.8028，在0.01的顯著性水平下顯著為正，相關(guān)并購事件中并購雙方所在行業(yè)的HHI每提高0.01，會使并購溢價提高1.80個百分點，這說明壟斷程度越高，并購溢價就越高，而并購涉及的行業(yè)越富有競爭性，并購溢價就會越低。歸納而言，并購涉及的行業(yè)競爭程度與并購溢價正相關(guān)，假設(shè)二的說法成立。

三、結(jié)論和建議

本文利用最近5年的主要并購事件作為研究對象，采用多元回歸方法驗證了并購溢價與行業(yè)競爭因素的關(guān)系。實證證明企業(yè)的競爭地位越高，越能夠在并購事件中占據(jù)話語權(quán)，從而為自己爭取有利的并購價格；并購涉及的行業(yè)壟斷性越強，則并購方在并購中就要支付越高的代價，而競爭性越強的行業(yè)，并購溢價就會越低。

根據(jù)以上結(jié)論，筆者對并購活動提出兩點建議：1.并購方若想壓低并購溢價水平，應(yīng)該在并購前應(yīng)該努力提升企業(yè)的形象，提高自身在市場上的話語權(quán)，這將有利于壓低并購價格；2.對于競爭較少從而壟斷性較強的行業(yè)的并購活動，應(yīng)該警惕并購價格過高帶來的風(fēng)險，防止因為支付了遠遠高于目標(biāo)公司價值的價格而使并購方陷入財務(wù)困境。（作者單位：福州大學(xué)）

參考文獻：

[1] 傅傳銳.企業(yè)資源與并購績效——一個非線性分析視角[J].中南財經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報，2012，03：99-106+144.

[2] 傅傳銳.中國上市公司智力資本對并購績效的影響[J].亞太經(jīng)濟，2011，03：71-75.