夏大圣

摘 要：這篇論文用高頻數(shù)據(jù)研究了中國新建立的上證50指數(shù)期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。我們實證研究的結果表明，上證50指數(shù)期貨在價格發(fā)現(xiàn)的過程中起到一定程度上的作用。我們的結果同時也表明了中國的股指期貨市場已經(jīng)有所發(fā)展，股指期貨可以作為一個價格發(fā)現(xiàn)的工具。

關鍵詞：價格發(fā)現(xiàn)；VEC

一、引言

新興的資本市場的諸多問題很長時間以來一直是金融領域面臨的難題。新興的資本市場股票指數(shù)的收益率有如下特點：低流動性，低交易量，較高的樣本平均值，和發(fā)達市場的相關度低，非正態(tài)性，更容易預測，波動大和樣本短缺等。而且，中國的資本市場還有一個很特殊的市場結構，那就是個人投資者主導機構投資者。因此，對上證50股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能的研究是一個很有挑戰(zhàn)性的課題，他可能表現(xiàn)出相比于發(fā)達國家不同的特點。

對于大多數(shù)的發(fā)達經(jīng)濟體，人們普片認為期貨價格領先于現(xiàn)貨價格，股指期貨有很強的價格發(fā)現(xiàn)功能。然而對于新興市場，Chiang and Fong則指出恒生指數(shù)期貨領先性要弱于其他發(fā)達國家。

我們關注的上證50股指期貨是在現(xiàn)今中國資本市場最為成熟的階段推出的。在我們的研究中，我們測度了這些短期影響的大小，并做了比較，揭示出了上證50股指期貨價格和指數(shù)價格在價格發(fā)現(xiàn)過程中的引領作用是雙向的。

二、數(shù)據(jù)描述

也就是說，在本次研究中，我們選擇上證50股指期貨價格和對應的股票的價格的5分鐘間隔數(shù)據(jù)，我們只考慮數(shù)據(jù)記錄上午9：30至11：30，下午13：00-15：00的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要從Wind數(shù)據(jù)庫中獲得。研究中我們主要選取了2015年5月15日到2015年6月15日的數(shù)據(jù)。在我們的研究中，我們選擇的股指期貨合約交易活躍，流動性好，日交易量能夠達到幾十萬份。

三、研究方法

我們定義St作為上證50指數(shù)價格的自然對數(shù)，而以Ft作為上證50股指期貨價格的自然對數(shù)。由于St和Ft是時間序列形式，需要對他們進行平穩(wěn)性檢驗以及協(xié)整檢驗。Johansen的多變量協(xié)整框架可以用來檢查St和Ft之間的協(xié)整關系。

誤差修正模型可以進行如下表示：

VECM解釋了價格變動過程中對均衡價格在長期和短期的偏差。首先，誤差修正系數(shù)as和af測量價格在長期中向均衡狀態(tài)調整的速度。其次，系數(shù)測量在短期，現(xiàn)貨價格變動的滯后效應。εs，t，εf，t分別是二元獨立同分布的回歸誤差項。

四、實證結果

（一）平穩(wěn)性檢驗與協(xié)整檢驗

實證分析首先進行平穩(wěn)性檢驗。我們使用ADF檢驗的結果顯示對數(shù)現(xiàn)貨價格和對數(shù)期貨價格都不平穩(wěn)，然而它們的一階差分序列都是平穩(wěn)的。因而，對數(shù)現(xiàn)貨價格和對數(shù)期貨價格都是一階單整的序列。

基于平穩(wěn)性檢驗的檢驗結果，我們考慮對數(shù)現(xiàn)貨價格和對數(shù)期貨價格是否存在協(xié)整關系。在此，我們同時使用跡檢驗和最大特征值檢驗，這兩個檢驗的原假設都是無協(xié)整向量。協(xié)整檢驗的結果顯示有且僅有一個協(xié)整向量，這一結果證明了現(xiàn)貨價格和期貨價格存在長期穩(wěn)定均衡關系。

（二）VEC模型的估計

基于上述平穩(wěn)性檢驗以及協(xié)整檢驗的結果，為了檢驗現(xiàn)貨價格與期貨價格之間的關系，我們建立VEC模型，并進行估計?；貧w結果列示于表1。在表1中顯示了各個變量的系數(shù)，括號內的值為原假設為變量回歸系數(shù)不顯著區(qū)別于0的t檢驗統(tǒng)計量的值。

由表4的回歸結果可知，對于被解釋變量為現(xiàn)貨收益率的模型，滯后一期的期貨收益率和滯后二期的期貨收益率在5%的顯著性水平上是顯著的，這表明期貨價格對于現(xiàn)貨價格有引領作用。同樣對于被解釋變量為期貨收益率的模型，滯后一期的現(xiàn)貨收益率和滯后二期的現(xiàn)貨收益率在5%的顯著性水平上是顯著的，這表明現(xiàn)貨價格對于期貨價格有引領作用。而且，無論是一期還是二期，現(xiàn)貨價格和期貨價格的引領效應都是一樣的，這表示現(xiàn)貨價格和期貨價格的作用是雙向的。（作者單位：西南財經(jīng)大學證券與期貨學院）

參考文獻：

[1] 方匡南、蔡振忠，2012，《我國股指期貨價格發(fā)現(xiàn)功能研究》，《統(tǒng)計研究》第5期73～78頁。

[2] Granger，C.W.J.（1986）.Developments in the study of cointegrated economic variables.Oxford Bulletinof Economics and Statistics，48，213–228.

[3] Johansen，S.（1991）.Estimation and hypothesis testing of cointegration vectors in Gaussian vectorautoregressive models.Econometrica，59，1511–1580.