雒招霞

目前，新三板分層方案塵埃落定。5月27日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司發(fā)布了《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司分層管理辦法（試行）》，自2016年6月27日起，正式對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，將有近千家公司進(jìn)入創(chuàng)新層。

5月28日，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司副總經(jīng)理高振營(yíng)在2016金融街論壇的分論壇上表示，“分層只是第一步。制定鼓勵(lì)企業(yè)掛牌同時(shí)融資的規(guī)則是下一步要重點(diǎn)推進(jìn)的工作?！?/p>

高振營(yíng)稱，全國(guó)股轉(zhuǎn)公司近期主要推動(dòng)四方面工作，即穩(wěn)妥實(shí)施掛牌公司的分層、優(yōu)化市場(chǎng)的服務(wù)管理，提高市場(chǎng)定價(jià)效率，不斷提高風(fēng)險(xiǎn)控制水平。由于新三板整體上還處于初創(chuàng)期，股轉(zhuǎn)確定了多層次、分步走、漸進(jìn)分層的總體思路。

他表示，將進(jìn)一步規(guī)范股票發(fā)行和并購(gòu)重組的管理，制定募集資金使用的負(fù)面清單制度，優(yōu)化發(fā)行定價(jià)機(jī)制，鞏固和完善小額快速的融資機(jī)制。此外，還要制定鼓勵(lì)企業(yè)掛牌同時(shí)融資的規(guī)則，這是下一步要重點(diǎn)推進(jìn)的工作。

管理辦法規(guī)定，滿足三套創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)之一的掛牌公司可以進(jìn)入創(chuàng)新層。同時(shí)，未進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司進(jìn)入基礎(chǔ)層。如果數(shù)據(jù)導(dǎo)致財(cái)務(wù)指標(biāo)不符合創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)、出現(xiàn)財(cái)務(wù)造假等行為，則會(huì)在自認(rèn)定之日起20個(gè)轉(zhuǎn)讓日內(nèi)被“強(qiáng)制調(diào)整”至基礎(chǔ)層。

對(duì)此，高振營(yíng)稱，掛牌公司分層的本質(zhì)是風(fēng)險(xiǎn)分層管理，分層只是第一步，只是為下一步針對(duì)性的服務(wù)和監(jiān)管打開(kāi)空間。他表示，實(shí)行差異化制度的構(gòu)建應(yīng)該是一個(gè)持續(xù)構(gòu)建的過(guò)程，要把握好改革的力度和節(jié)奏。

新三板分層釋放三大紅利

在業(yè)界人士看來(lái)，新三板創(chuàng)新層落地之后，做市商擴(kuò)圍試點(diǎn)等多項(xiàng)制度紅利有望尾隨而來(lái)。但業(yè)內(nèi)同時(shí)指出，創(chuàng)新層制度紅利的釋放不會(huì)是一蹴而就，即便進(jìn)入創(chuàng)新層的掛牌公司，仍然可能面臨數(shù)重考驗(yàn)。梳理發(fā)現(xiàn)，分層之后的政策紅利及相關(guān)預(yù)期主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。

現(xiàn)階段的首要任務(wù)是做市商擴(kuò)圍試點(diǎn)將盡快成行。民生證券管清友研究團(tuán)隊(duì)分析指出，目前中國(guó)內(nèi)地獲得券商牌照的只有100多家，而從事新三板做市業(yè)務(wù)的券商只有85家。做市券商的壟斷地位直接導(dǎo)致了新三板做市制度的異化，包括做市商拿票價(jià)格、拿票形式、撮合交易等，給市場(chǎng)正常運(yùn)行帶來(lái)一定風(fēng)險(xiǎn)，最終影響市場(chǎng)流動(dòng)性。《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)做市商做市業(yè)務(wù)管理規(guī)定（試行）》指出：“其他機(jī)構(gòu)在全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)開(kāi)展做市業(yè)務(wù)的具體規(guī)定，由全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)公司另行制定?！边@相當(dāng)于早已經(jīng)為做市商擴(kuò)圍提供了空間。

其次，建議下一步放開(kāi)做市商主體。港交所首席中國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家巴曙松認(rèn)為，作為機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)，新三板要提升定價(jià)效率，改革做市商制度。現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)已經(jīng)允許私募基金成為做市商，但主體還可以進(jìn)一步放開(kāi)給保險(xiǎn)公司、公募基金等機(jī)構(gòu)，讓做市主體更加豐富，引入更多的做市資金來(lái)增加流動(dòng)性。

按照2015年11月證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)發(fā)展的若干意見(jiàn)》部署，未來(lái)將引導(dǎo)公募基金投資新三板。有私募人士表示，分層落地雖然不能直接指向公募基金入市，但無(wú)論從提高直接融資比重的要求來(lái)看，還是從A股注冊(cè)制和戰(zhàn)略新興板的延緩等背景條件來(lái)看，抑或立足新三板市場(chǎng)本身加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)各參與主體的監(jiān)管和規(guī)范化的趨勢(shì)，增量資金進(jìn)入新三板正在迎來(lái)越來(lái)越好的機(jī)會(huì)。

最后是配套服務(wù)的跟進(jìn)以及“再分層”。全國(guó)股轉(zhuǎn)公司相關(guān)負(fù)責(zé)人稱，市場(chǎng)分層為處于不同發(fā)展階段和具有不同市場(chǎng)需求的掛牌公司提供與其相適應(yīng)的資本市場(chǎng)平臺(tái)，從而更有針對(duì)性地提出監(jiān)管要求和提供差異化服務(wù)。

未來(lái)三月以“平衡市場(chǎng)”為主

當(dāng)前新三板投融資雙方的決策成本是很不平衡的，一方面，新三板掛牌門檻較低，掛牌公司數(shù)量眾多，另一方面，新三板投資門檻較高，導(dǎo)致個(gè)人投資者較少，而機(jī)構(gòu)投資者在二級(jí)市場(chǎng)上的參與度也不夠。所以對(duì)投資者而言，新三板投資存在兩方面困難，一是掛牌公司家數(shù)多，但不論交易還是股票發(fā)行，單筆金額小，因此單位投研決策成本高；二是掛牌公司質(zhì)地參差不齊，市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度高，也造成投研決策成本高。

經(jīng)過(guò)分層后，不同發(fā)展階段的企業(yè)都進(jìn)入不同的層級(jí)，一方面使得信息不對(duì)稱情況得以平衡；另一方面可以使投資者更容易在自己感興趣的層次找到合意的投資標(biāo)的，進(jìn)行估值時(shí)也有更可靠的參照體系，降低投資決策成本。

民生證券團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，新三板分層實(shí)施方案雖已落地，但短期來(lái)看對(duì)市場(chǎng)影響不宜夸大，未來(lái)三個(gè)月新三板以“平衡市場(chǎng)”為主是大概率事件，真正的投資機(jī)會(huì)可能會(huì)在今年四季度開(kāi)啟。

投資方向上，創(chuàng)新層企業(yè)多分布多元金融、信息技術(shù)、工業(yè)、醫(yī)療保健四大行業(yè)?？紤]到些企業(yè)在盈利能力、成長(zhǎng)能力以及行業(yè)結(jié)構(gòu)方面的優(yōu)勢(shì)，未來(lái)進(jìn)入該層次的股票在估值上或?qū)⒚媾R上升機(jī)遇。尚未進(jìn)場(chǎng)的資金應(yīng)當(dāng)深度規(guī)劃、合理布局、謀而后動(dòng)，長(zhǎng)期關(guān)注其中“美麗經(jīng)濟(jì)”、“文化IP”、“大健康”、“夕陽(yáng)紅”、“互聯(lián)網(wǎng)+”等新興概念。已經(jīng)進(jìn)場(chǎng)的資金，可考慮以靜制動(dòng)，等待新一輪投資熱潮的降臨。